行业投资评级 - 报告对证券行业持积极观点，认为当前是战略配置窗口，建议把握三条主线[1][6][15][76] 核心观点 - 26Q1上市券商及大型券商业绩强劲，扣非净利润同比分别增长39%和48%，头部效应持续强化，增速高于行业平均[1][12] - 板块呈现“强现实+稳预期”发展态势，业绩增长强劲且持续性较好，但当前估值与机构仓位均处于历史低位，存在明显错配[1][6][14][75] - 建议重视板块战略配置机会，聚焦三大主线：优质低估头部券商、区域性并购重组机会、以及受益于地区产业优势的中小券商[1][6][15][76] 整体经营与业绩 - 26Q1上市券商营业收入1514亿元，同比+20%；归母净利润608亿元，同比+16%；扣非净利润595亿元，同比+39%[12] - 10家大型券商（中信、国泰海通等）营收1032亿元，同比+31%；扣非净利润436亿元，同比+48%，增速均高于行业整体[12][25] - 各业务线全面增长，利息、经纪、投行、资管、投资净收入分别同比+89%、+45%、+33%、+33%、+17%[24] - 大型券商各业务收入同比增幅分别为：利息+163%、投行+52%、经纪+50%、资管+33%、投资+32%[26][30] 资产负债与扩表驱动 - 26Q1末大型券商总资产合计11.63万亿元，较年初增长9%，延续扩表趋势[2][32][35] - 国泰海通与中信证券总资产均突破2.2万亿元，是行业内唯二超过2万亿元的公司，分别较年初增长7%和8%[2][32][35] - 资产扩张主要由金融投资和客户资金驱动，其中广发、华泰、中金主要由金融投资驱动，申万、国泰、招商主要由客户资金驱动[13][32][36] - 杠杆率表现分化，华泰、建投杠杆率提升较快，分别较年初提升0.35倍、0.17倍至4.39倍、4.38倍；申万、国信杠杆率下滑较多[2][32][39] 投资业务 - 26Q1大型券商投资类收入合计444亿元，同比增长32%，内部分化明显[3][13][43] - 广发、招商、建投投资收入增长最快，同比分别+124%、+85%、+79%；中信证券投资收入达117亿元，单季度突破百亿[3][43] - 投资规模持续扩表，交易性金融资产规模合计3.89万亿元，较年初+6%；权益OCI规模5566亿元，较年初+7%；债券AC及OCI规模8399亿元，较年初-4%[3][13][46] - 权益OCI占比提升增强收益稳定性，债券仓位调整或在债市震荡中兑现部分收益[3][46] 财富管理与信用业务 - 市场交投活跃，26Q1 A股日均成交额25805亿元，同比增长69%；H股日均成交额2765亿港元，同比增长14%[4][16][48] - 高成交驱动经纪收入高增，大型券商经纪净收入合计273亿元，同比增长50%，其中国泰海通增速最高达78%[4][13][48] - 杠杆资金活跃，日均融资余额26452亿元，同比增长42%，驱动利息净收入提升[4][16][54] - 10大券商合计利息净收入78亿元，同比大幅增长163%，中信、中金利息净收入由负转正[4][54] 投行与资管业务 - 投行业务全面复苏，大型券商投行净收入合计同比增长52%[5][34][60] - 境内股权承销规模同比大增196%，债券承销规模同比增长11%[5][34][60] - 港股IPO放量明显，26Q1规模达1099亿港元，同比增长489%[23] - 资管业务表现分化，大型券商合计资管净收入同比增长33%，其中国泰海通、广发、中信分别因并表头部公募而录得+51%、+45%、+37%的较快增速[5][34][49] 估值、仓位与配置建议 - 当前A股券商指数PB（LF）仅1.28倍，处于2014年以来11%的历史低分位数[6][14][76] - 主动偏股基金对券商板块持仓比例极低，26Q1末仅0.31%，仅次于24Q2末0.27%的历史低位[6][14][76] - 建议把握三条配置主线： 1. 优质低估头部券商，如中信证券（A/H）、国泰海通（A/H）、中金公司（H）[6][9][15][76] 2. 区域性并购重组的结构性机会，如东方证券（A/H）[6][9][15][76] 3. 受益于地区产业优势、在科创企业投资有优势的中小券商，如国元证券[6][9][15][76]