核心观点 - 高盛认为中国房地产价值链股票迎来新的投资机遇 因政府可能出台支持内需政策以应对外部不确定性 重点推荐5个行业中的7只股票 包括开发商、建材、家电、经纪和物业管理公司 [1] - 到2035年 二手房交易和翻新需求将抵消新建住房减少 带来5.7万亿元国内市场需求 较2024年增长70% [1] - 这些股票隐含估值在2035年基本和乐观情景下平均有42%/69%上涨空间 12个月目标价预期涨幅为20% [1] 行业展望 需求结构变化 - 2035年住房需求预计为每年10亿/12亿平方米(基本/乐观情景) 较2017年峰值下降40%/30% 主要由必要需求(4亿平方米)、升级需求(3亿平方米)和替换需求(3亿平方米)组成 [4] - 一线和二线城市将贡献70%全国新增住房需求 支撑房地产市场新稳态 [5] - 二手房交易量2035年预计达8亿/9亿平方米 占总交易量/价值的66%/64%(2024年为42%/45%) [8] - 翻新需求2035年将达20亿/23亿平方米 较2024年几乎翻倍 占总建筑施工面积的60%(2024年为26%) [9] 行业集中度提升 - 领先开发商市场份额将从2024年的21%提升至2035年的50% 一线和二线城市份额可能从30%提高到60% [7] - 开发商行业集中度提高主要因新房市场萎缩和一线城市权重增加 [6] 公司财务改善 - 这些公司通过优化销售渠道(零售和非房地产领域占比提高10个百分点)、产品解决方案和现金流管理实现财务改善 [2] - 应收账款周转天数不到之前一半 营业利润率翻倍 应收账款和财务杠杆分别下降15%和10个百分点 资本支出减少30% [2] 未来业绩预测 营收与利润 - 到2035年营收将以5%的复合年增长率增长 房地产周期性风险敞口从2024年的40%降至20%以下 [3] - 净利率将平均提高4个百分点 毛利率适度上升 推动2025-2035年每股收益以9%的复合年增长率增长 [3] 现金流与股息 - 2035年平均自由现金流收益率预计达15% 股息收益率将提高 [3] 重点股票分析 华润置地(1109.HK) - 2024年中国第三大开发商 预计2035年全国市场份额比2024年提高8个百分点 合同销售额达4500亿元(比2024年增长70%) [10] - 购物中心租金收入2035年预计达400亿元 核心利润增长至530亿元 自由现金流收益率扩大至15% [10] 东方雨虹(002271.SZ) - 中国最大防水材料生产商 开发商销售敞口从2021年33%降至目前10%以下 零售收入占比从2020年10%提高到2024年35%以上 [11] - 2027-2035年收入复合年增长率预计2% 净利润复合年增长率5% [11] 北新建材(000786.SZ) - 世界最大石膏板生产商 住宅和商业地产销售敞口约60%(比2021年下降较高个位数) [12] - 2027-2035年收入/净利润复合年增长率预计2-3% 新业务成为盈利增长关键驱动力 [12] 坚朗五金(002791.SZ) - 中国最大五金市场供应商 房地产市场销售敞口从峰值65%降至2024年46% [13] - 预计2035年净利润增长12倍至12亿元 自由现金流收益率扩大至13% [13] 老板电器(002508.SZ) - 中国高端油烟机/燃气灶市场主导企业 预计2024-2035年收入/净利润复合年增长率分别为4%/5% [13] - 自由现金流收益率将扩大至12% 股息支付率2035年提高到80% [13] 贝壳找房(BEKE/2423.HK) - 中国最大住房交易和服务平台 预计2035年净利润增长3倍至232亿元 [14] 绿城服务(2869.HK) - 中国领先高端物业管理公司 预计2035年净利润增长两倍至26亿元 自由现金流收益率扩大至17% [15]