纪要涉及的行业和公司 行业：房地产、商业地产 公司：华润置地、华润万象生活、太古地产、中国海外发展、大生地产、新鸿基地产、俊知集团、红星地产、日本三井不动产、SL 格林不动产 纪要提到的核心观点和论据 华润置地 - **开发业务**：1 - 5 月签约销售额 869 亿元，同比降 6%，排名行业第四；权益签约金额 593 亿元，同比降 8%；新增供货 900 多亿，全年可售超 5000 亿，大量新增供货在三四季度，预计全年签约销售金额正增长；拿地谨慎，累计拿地 427 亿，权益拿地 303 亿，排名第六，项目遵守毛利率 15% - 20%、净利率 8% - 10%、IRR 15%以上要求[1][3][4] - **经常性业务**：1 - 5 月累计收入 204 亿元，同比增 10%；经营性不动产租金收入 133 亿元，同比增 13%，购物中心租金同比增 17%，同店增 6%；购物中心零售额同比增 20%，重奢购物中心同店增速超整体，跑赢港资公司，有望支撑购物中心租金收入双位数增长；主力业态重奢品牌占 40%，非重奢占 60%，非重奢品牌带动整体零售额超预期，同店可同比高单位数增长；今年写字楼和酒店或拖累整体租金收入，但购物中心有望推动全年经营性不动产业务增速超 10%[1][4][5] - **估值**：仅考虑经营性不动产，2025 年核心净利润约 110 亿，参考太古地产，隐含开发业务当前市值 PE 仅两倍；与中国海外发展相比，开发业务市值给予一定折价，2025 年 PE 约 6 倍，相对保守假设下开发业务市值 900 亿港币；综合经营性不动产和开发业务，总计市值 2500 亿港币，较当前收盘价有 3% - 4%空间；从经营性不动产角度，应享有略高于太古地产的 PE 倍数，约 15 倍[6][7][9] - **股价与催化因素**：今年以来股价表现超 20%YTD，短期关注购物中心零售额表现，中长期关注房地产板块政策及一二线城市房价企稳信号；昆山万象汇出表预计带来出售收益，部分对冲减值影响，增厚核心净利润[2][10][11] 华润万象生活 - **股价与零售额表现**：今年以来股价涨幅 36%，YTD 不断创新高；2025 年 5 月单月及 1 - 5 月累计零售额同比增约 20%，中奢定位购物中心略高于整体水平，符合年初预期[3][15][17] - **轻资产拓展**：2025 年目标完成十个项目，截至 5 月底已完成三个，下半年有望完成目标[16] - **估值与市值空间**：截至昨日收盘价，对应 2025 年和 2026 年市盈率分别为 20 倍和 18 倍，核心净利润 2024 - 2027 年复合增速约 12%，当前 PE 与业绩增长匹配且有行业头部轻资产商管公司溢价；百分百派息率下，股息收益率约 5%；测算对应市值约 930 亿港币，较当前市值空间约 13%[18][19] 其他重要但可能被忽略的内容 - 华润置地持股结构方面，港沪通自由流通比例从 3 月底 22.5%降至 6 月底 20.9%，南下资金下降，二季度股价表现或因外资机构流入[17] - 今年整体环 GDP 增长率从约 5 倍增长到 7 倍左右[10][14] - 去年青岛万象汇出表出售附属公司收益约 26 亿，对冲 78 亿减值影响，今年昆山万象汇出表可部分对冲减值影响[10][14] - 若华润置地经常性业务利润贡献达 50%，PE 水平可参考红星地产上行至 10 倍左右，对应市值 2828 亿港币，较当前有 49%空间[12] - 华润置地已完成投资人监管退出资本循环，每年固定数量商业地产等进入 REITs，产生出售收益支撑核心净利润及派息增长[13]

瑞士央行金融稳定报告：可能放大负面冲击影响的风险因素包括公共债务、全球住宅房地产估值、全球 企业债券以及美国股市。 ...

报告公司投资评级 - 买入（维持）[9] 报告的核心观点 - Q1投资边际转积极，估值仍存修复空间 周期压力已在后端业绩有所兑现，再次大幅下行压力不大 投资边际转积极，重视库存去化与存量盘活，资产质量逐渐优化 可转债提升资金实力，重视股东回报与市值管理 行业格局优化则为长期确定性逻辑，央企龙头仍存估值提升空间[2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年公司实现营收3117亿元（-10.1%），归母净利润50亿元（-58.6%），扣非归母净利润43亿元（-63.9%） 2025Q1公司实现营收543亿元（+9.1%），归母净利润20亿元（-12.3%）[6] 事件评论 - 周期压力在后端兑现，毛利率下行与资产减值拖累业绩表现 2024年公司营收下降主因交付结转规模下降，结算均价提升难抵交付规模下行 周期压力下毛利率承压，叠加资产减值准备计提，业绩表现弱于营收 2025Q1竣工提速支撑营收增长，但综合毛利率下行压制业绩 后续虽2025年竣工预期下行，但销售均价上涨有望在后端兑现，已售未结资源支撑收入，结算端毛利率或仍有压力，但盈利能力有望逐步探底，资产减值体量平稳，推进土地置换与调规有望改善土储质量，公司未来业绩仍承压但预计优于行业平均水平[12] - 开工目标审慎，2025Q1投资边际转积极 2024年受行业需求低迷与供货节奏影响，公司销售金额、面积下降，拿地端更为审慎与聚焦 2025Q1公司销售金额同比微增，区域聚焦结硕果，投资适度转积极 2025年开工目标对全年供货有所压制，但考虑存量项目去化和在手土储，叠加投资边际转积极，公司全年销售排名仍将稳居前列[12] - 可转债发行在即，愈发重视市值管理 不超过85亿可转债申请已获证监会同意注册批复，公司资金实力有望进一步提升 公司重视股东回报与市值管理，明确将尝试中期分红，2024年初完成10亿元回购，年内推动集团完成2.5亿元增持，后续估值修复值得期待[12] - Q1投资边际转积极，估值仍存修复空间 周期压力已在后端业绩有所兑现，再次大幅下行压力不大 投资边际转积极，重视库存去化与存量盘活，资产质量逐渐优化 可转债提升资金实力，重视股东回报与市值管理 预计2025 - 2027年归母净利润分别为49/48/56亿，对应PE为20.5/20.9/17.8X，周期下行阶段市盈率参考性不强，维持“买入”评级[12] 财务报表及预测指标 - 报告给出了2024A、2025E、2026E、2027E的利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等财务数据，包括营业总收入、营业成本、毛利、货币资金、存货等项目的具体数值及变化情况[17]