业绩表现 - 2025年上半年收入52.02亿港元，同比减少18.45% [1] - 股东应占纯利6.97亿港元，同比减少21.51% [1] - 每股盈利0.51港元 [1] - 办公楼租赁收入下跌4%至人民币6.38亿元 [2] 业务发展 - 持续开发投资项目包括无锡恒隆广场第二期、杭州恒隆广场、上海恒隆广场扩建项目 [1] - 在香港推出共享办公空间项目NET WORK [1] - 举办65周年庆祝及市场营销活动，带来可观客流量并加强顾客联系 [1] - 预期上述举措将改善营业额及加强品牌忠诚度 [1] 商场运营 - 商场组合整体收入持续稳定 [1] - 针对不同客群推出具针对性的市场营销项目 [1] - 除天津、武汉和沈阳恒隆广场外，商场组合大致取得收入增长 [1] - 整体租出率维持于高位 [1] 办公楼市场 - 上海恒隆广场甲级办公楼收入跌幅占整体办公楼收入跌幅的77% [2] - 办公楼市场受租户搬迁潮、需求模式转变及成本效益考虑影响 [2] - 成功维持高水平物业管理服务并积极留住优质租户 [2]

纪要涉及的行业和公司 行业：房地产、商业地产 公司：华润置地、华润万象生活、太古地产、中国海外发展、大生地产、新鸿基地产、俊知集团、红星地产、日本三井不动产、SL 格林不动产 纪要提到的核心观点和论据 华润置地 - **开发业务**：1 - 5 月签约销售额 869 亿元，同比降 6%，排名行业第四；权益签约金额 593 亿元，同比降 8%；新增供货 900 多亿，全年可售超 5000 亿，大量新增供货在三四季度，预计全年签约销售金额正增长；拿地谨慎，累计拿地 427 亿，权益拿地 303 亿，排名第六，项目遵守毛利率 15% - 20%、净利率 8% - 10%、IRR 15%以上要求[1][3][4] - **经常性业务**：1 - 5 月累计收入 204 亿元，同比增 10%；经营性不动产租金收入 133 亿元，同比增 13%，购物中心租金同比增 17%，同店增 6%；购物中心零售额同比增 20%，重奢购物中心同店增速超整体，跑赢港资公司，有望支撑购物中心租金收入双位数增长；主力业态重奢品牌占 40%，非重奢占 60%，非重奢品牌带动整体零售额超预期，同店可同比高单位数增长；今年写字楼和酒店或拖累整体租金收入，但购物中心有望推动全年经营性不动产业务增速超 10%[1][4][5] - **估值**：仅考虑经营性不动产，2025 年核心净利润约 110 亿，参考太古地产，隐含开发业务当前市值 PE 仅两倍；与中国海外发展相比，开发业务市值给予一定折价，2025 年 PE 约 6 倍，相对保守假设下开发业务市值 900 亿港币；综合经营性不动产和开发业务，总计市值 2500 亿港币，较当前收盘价有 3% - 4%空间；从经营性不动产角度，应享有略高于太古地产的 PE 倍数，约 15 倍[6][7][9] - **股价与催化因素**：今年以来股价表现超 20%YTD，短期关注购物中心零售额表现，中长期关注房地产板块政策及一二线城市房价企稳信号；昆山万象汇出表预计带来出售收益，部分对冲减值影响，增厚核心净利润[2][10][11] 华润万象生活 - **股价与零售额表现**：今年以来股价涨幅 36%，YTD 不断创新高；2025 年 5 月单月及 1 - 5 月累计零售额同比增约 20%，中奢定位购物中心略高于整体水平，符合年初预期[3][15][17] - **轻资产拓展**：2025 年目标完成十个项目，截至 5 月底已完成三个，下半年有望完成目标[16] - **估值与市值空间**：截至昨日收盘价，对应 2025 年和 2026 年市盈率分别为 20 倍和 18 倍，核心净利润 2024 - 2027 年复合增速约 12%，当前 PE 与业绩增长匹配且有行业头部轻资产商管公司溢价；百分百派息率下，股息收益率约 5%；测算对应市值约 930 亿港币，较当前市值空间约 13%[18][19] 其他重要但可能被忽略的内容 - 华润置地持股结构方面，港沪通自由流通比例从 3 月底 22.5%降至 6 月底 20.9%，南下资金下降，二季度股价表现或因外资机构流入[17] - 今年整体环 GDP 增长率从约 5 倍增长到 7 倍左右[10][14] - 去年青岛万象汇出表出售附属公司收益约 26 亿，对冲 78 亿减值影响，今年昆山万象汇出表可部分对冲减值影响[10][14] - 若华润置地经常性业务利润贡献达 50%，PE 水平可参考红星地产上行至 10 倍左右，对应市值 2828 亿港币，较当前有 49%空间[12] - 华润置地已完成投资人监管退出资本循环，每年固定数量商业地产等进入 REITs，产生出售收益支撑核心净利润及派息增长[13]

中国商业地产行业格局分析 行业整体趋势 - 商业地产企业分化为内资型、港资型、资管型、区域型四类，分别采取规模扩张、高端定位、资产运营和区域深耕策略 [1] - 行业呈现轻资产模式加速（龙湖轻资产占比46%）、业态创新（华润全业态金字塔）、精细化运营（华润NOI margin提升）三大特征 [1][5][6] 内资头部企业表现 华润万象生活 - 2024年122个购物中心总零售额2150亿元（单个平均17.6亿元），商管收入62.74亿元（+21.4%），购物中心收入增速30%领跑行业 [1] - 重奢与非重奢项目双增长，销售额增速18.7%显著高于港资同行（恒隆上海项目销售额跌22%） [4][5] - 数字化管理（AI客流优化）和会员体系构建商业生态闭环，实现NOI持续提升 [5] 龙湖商业 - 2024年经营性收入267.1亿元（+7.4%），商场租金占比达80%，租金收入135.2亿元（培育期项目贡献主要增量） [9][10] - 轻重资产双轮驱动，累计开业16个轻资产项目，2024年新开项目建面增长16.5%至930万平米 [11][12] - 运营指标全面优化：出租率97%（+0.8pct）、销售额735亿元（+16.3%）、日均客流320万人次（+21.7%） [11] 中海商业 - 2021-2024年新增9个项目（含轻资产），全部布局一二线城市，新增体量85.8万㎡，开业率超90% [13] - 上海真如环宇城MAX首年客流居上海TOP2，周末突破10万人次，验证高端产品线运营能力 [14] 港资企业分化明显 太古地产 - 内地7大商场租金收入44.89亿港元（+7%），香港收入23.69亿港元（-3%），三里屯太古里销售额增12%但成都太古里跌14% [15][16][17] - 开放式街区（太古里）与盒子型（太古汇）形成差异化竞争，广州太古汇出租率维持100% [16][17] 恒隆地产 - 高端商场承压：上海恒隆广场收入跌6%、销售额跌22%，武汉恒隆收入跌19% [18][19] - 次高端表现稳健：天津恒隆收入增12%，沈阳皇城恒隆收入增3% [19] 九龙仓与新鸿基 - IFS系列守住竞争壁垒（成都/长沙IFS日均客流TOP1），但集团整体投资物业收入跌4%至46.44亿港元 [20][22] - 新鸿基内地租金收入展现韧性，总租金122.8亿港元（-1%），重点布局长三角/大湾区6个筹开项目 [23] 区域型企业特色 武商集团 - 湖北/江西10家购物中心收入37.49亿元，南昌武商MALL引入26个奢侈品牌构建区域壁垒 [24] 中国国贸 - 商场租金12.2亿元（+1%），平均租金1309元/㎡/月（+2.3%），出租率96.5%维持高位 [25] - REITs化运营模式突出，30年稳健经营形成"现金牛"特质 [27] 丹尼斯百货 - 大卫城成为河南首个百亿级商场，通过人民路店/花园路店等9家门店形成区域垄断 [28][29] 资管型企业动态 凯德投资 - 拟发行首支外资消费公募REIT（凯德商业C-REIT），底层资产为广州云尚/长沙雨花亭项目 [30] - 全周期资产管理能力突出，基金管理规模达470亿新元，中国资产占比53%（25亿新元） [31] 领展房产基金 - 2024财年上半年收益71.53亿港元（+6.4%），内地项目改造投入1.8亿元（北京/广州领展广场） [33] - 负债率降至22.8%，民生消费定位形成抗周期能力 [33]

业绩总结 - 2023年上半年总收入为人民币123亿元，同比下降27.2%[44] - 2023年上半年毛利为52.33亿人民币，毛利率为28.8%[44] - 归属于股东的核心盈利为人民币12.8亿元，同比下降34.6%[44] - 2023年上半年净利润为2.92亿人民币，同比下降75.9%[44] - 每股收益（EPS）为2.3分，同比下降86.5%[44] 用户数据 - 合同销售额为人民币176亿元，平均销售价格为人民币15,509元/平方米[10] - 销售中，长江三角洲地区占总销售额的64.0%[16] - 2023年上半年合同销售中一线城市占比为5.4%，新一线城市占比为19.8%[13] - 商业运营的平均入住率超过90%[10] - 同店销售额较2022年增长约20%[10] - 同店客流量较2022年增长约23%[10] 未来展望 - 预计下半年将推出可售资源价值为人民币650亿元的项目，其中70.1%位于长江三角洲地区[10] - 土地储备总建筑面积为2367万平方米，预计可售价值为人民币2324亿元[10] 财务状况 - 截至2023年6月30日，现金及银行余额为112.81亿人民币，较2022年12月30日下降4.5%[52] - 截至2023年6月30日，总资产为2258.97亿人民币，较2022年12月30日下降3.2%[52] - 截至2023年6月30日，长期借款为478.39亿人民币，较2022年12月30日增长10.2%[52] - 截至2023年6月30日，短期借款为130.80亿人民币，较2022年12月30日下降33.6%[52] 新产品和市场扩张 - 公司在泰安、青岛、烟台等地共开设了5个项目，提供1,016间客房[66] - 在长三角地区，公司共开设了11个项目，提供2,570间客房[66] - 2010年开设的四点酒店在太仓提供446间客房[66] - 2016年开设的上海美憬阁酒店提供241间客房[66] - 2020年开设的烟台君特尔酒店提供80间客房[66] - 2017年开设的上海艺术酒店提供210间客房[66] - 2018年开设的富阳温德姆大酒店提供178间客房[66] - 2013年开设的盐城阿罗夫特酒店提供299间客房[66] - 2017年开设的杭州艺术酒店提供161间客房[66] - 2022年开设的金华君特尔酒店提供254间客房[66]

商业经营表现 - 2025年4月公司租金收入10.6亿元，1-4月累计租金收入42.8亿元 [2] - 截至2025年4月公司出租物业总数为174个，总建筑面积约1604.4万平方米 [2] - 截至2024年末公司在全国136个城市布局200座吾悦广场，已开业及委托管理在营商业数量为173座（2024年新开业15座），整体出租率约98% [3] - 2024年吾悦广场客流总量约为17.7亿人次（同比增长19%），总销售额905亿元（不含车辆销售，同比增长19%） [3] - 2024年商业运营板块实现营业收入120.3亿元（同比增加13.2%），毛利率约为70.2%（同比增加0.27个百分点），商业运营板块的毛利占比提升至47.9% [3] - 公司计划2025年实现商业运营总收入140亿元 [3] 地产销售表现 - 2025年4月公司实现合同销售金额17.6亿元（同比下降52.5%），1-4月实现合同销售金额68.6亿元（同比下降56.2%） [2] - 2024年公司实现全口径销售金额401.7亿元（同比下降47.1%），实现全口径销售面积538.8万平方米（同比下降44.4%） [4] - 2025年1-4月公司实现合同销售面积88.6万平方米（同比下降59.0%） [4] - 2024年地产开发板块实现营业收入760.4亿元（同比下降29.2%），毛利率约为11.7%（同比下降2.2个百分点），地产开发销售板块的毛利占比下降至50.6% [4] 财务状况 - 截至2024年期末公司融资总额约为536.5亿元（2023年期末约为570.8亿元），其中短债约为119.9亿元 [4] - 截至2024年期末公司在手非受限货币资金约为65.96亿元，非受限现金短债比约0.55倍 [4] - 2024年公司整体平均融资成本5.92%（2023年期末约为6.20%） [4] - 2024年公司新增以吾悦广场为抵押的经营性物业贷及其他融资约205亿元，加权本金平均利率为4.97%，抵押率约50% [4]

内地购物中心运营数据 - 上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里一季度零售额同比上升10 1%、6%、1 5% [1] - 成都太古里、广州太古汇、北京颐堤港一季度零售额同比下降2 9%、2 5%、0 4%，降幅较24年明显收窄 [1] - 内地6座购物中心占24年公司应占租金的35%，一季度零售额增速较24年整体好转 [1] - 兴业太古汇Q1零售额增速转正，得益于25年初调改后引入更多奢侈品牌 [1] - 三里屯太古里Q1出租率较24年底提升1pct至99%，零售额同比上升6%，北区重点奢侈品牌旗舰店开业后将贡献增量 [1] - 内地购物中心经营改善因项目为城市头部玩家，具备网络效应及强大招商调改能力，预计25年应占租金保持增长 [1] 香港购物中心及写字楼运营数据 - 香港太古城中心、太古广场、东荟城名店仓Q1零售额增速同比+2 9%、-5%、-5 8%，出租率连续5季度达100% [2] - 香港写字楼整体出租率保持89%，租金与24年底持平，新签约租金调幅环比收窄，预计25年应占租金小幅承压 [2] - 广州太古汇、北京颐堤港写字楼出租率均上升1pct至91%、84%，上海兴业太古汇出租率下降2pct至94% [2] 投资建议与财务预测 - 公司通过持有护城河资产获取稳定现金流，Q1内地购物中心零售额好转符合预期 [3] - 预计25-27年归母净利润分别增长449%、54%、37%，分红保持年5%增速 [3] - DDM模型测算每股净现值为21 55港元，对应2025年股息率为6 9% [3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%，目标价 21.55 港元 [2][15] 报告的核心观点 - 太古地产是持有具有护城河底层资产获取稳定现金流的商业地产公司，Q1 内地购物中心零售额持续好转符合预期，因其购物中心为城市头部项目且公司招商和调改能力强，具有强竞争优势，预计 25 - 27 年归母净利润分别增长 449%、54%、37%，分红保持年 5%增速，测算 DDM 模型下目前每股净现值为 21.55 港元，对应 2025 年股息率为 6.9% [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|14,428|14,616|14,995|18,638| |同比增速(%)|-2.1%|1.3%|2.6%|24.3%| |归母净利润(百万)| - 766|2,676|4,132|5,671| |同比增速(%)|-129.0%|449.3%|54.4%|37.2%| |每股盈利(元)| - 0.13|0.46|0.72|0.98| |市盈率(倍)| - 127.4|36.2|23.4|17.1| |市净率(倍)|0.4|0.3|0.3|0.3| [4] 公司基本数据 - 总股本 57.72 亿股，已上市流通股 57.72 亿股，总市值 965 亿港元，流通市值 965 亿港元，资产负债率 21.66%，每股净资产 47.35 港元，12 个月内最高/最低价 17.3/11.2 港元 [5] 内地购物中心经营情况 - 内地 6 座购物中心占 24 年公司应占租金 35%，一季度零售额增速较 24 年明显好转，上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里一季度零售额同比上升 10.1%、6%、1.5%，成都太古里、广州太古汇、北京颐堤港一季度零售额同比下降 2.9%、2.5%、0.4%，降幅较 24 年明显收窄 [8] - 兴业太古汇 25 年初调改后引入更多奢侈品牌，Q1 零售额增速转正；三里屯太古里表现坚挺，重奢定位北区仍在升级改造，Q1 出租率较 24 年底提升 1pct 至 99%，零售额同比上升 6%，北区重点奢侈品牌旗舰店开业后将贡献增量零售额和租金 [8] - 公司内地购物中心经营持续改善，因各项目为城市及商圈内头部玩家有网络效应，且公司招商和调改能力强，预计 25 年内地购物中心应占租金仍将增长 [8] 香港购物中心经营情况 - 香港购物中心整体延续 24 年 Q4 趋势持续小幅改善，太古城中心、太古广场、东荟城名店仓 Q1 零售额增速同比 + 2.9%、 - 5%、 - 5.8%，出租率连续 5 个季度达 100%，印证商户倾向头部优质物业趋势 [8] 写字楼经营情况 - 香港写字楼市场供给过剩，Q1 公司香港写字楼整体出租率仍为 89%，与 24 年末一致，最新租金阶段性企稳，与 24 年底水平一致，新签约租金调幅环比收窄，预计 25 年香港写字楼应占租金仍小幅承压 [8] - 三个内地写字楼项目中，广州太古汇、北京颐堤港出租率均上升 1pct，分别至 91%、84%，上海兴业太古汇出租率下降 2pct，仍保持 94%的高位，整体较稳定 [8]

文章核心观点 中信证券看好商业地产企业发展，认为购物中心业态总体供求形势不决定个体经营结果，企业好坏与资产轻重无关，长期限制商业地产公司发展的是运营能力和地段布局，且购物中心将受益于内需提振 [1] 分组1：外部环境与行业趋势 - 外需不确定性大，提振内需是战略基点，购物中心作为居民消费等重要载体将受益，财政部和住建部要求加强消费基础设施建设刺激内需 [1] 分组2：头部品牌表现 - 2024年华润万象生活、龙湖集团、新城控股在营购物中心销售额平均增长16.4%，同店销售额平均增长6.2%，租金及管理费收入平均增长16.6%，同店租金平均增长3.1%，单家公司同店销售额增速超社零增速 [2] 分组3：资产拓展情况 - 2024年华润万象生活、龙湖集团、新城控股分别新增21、11和15座购物中心，重资产投入分别有14、7和7座，样本公司同店销售额增速平均跑赢6.2个百分点，同店租金增速平均跑赢3.0个百分点，华润万象生活较四家有统计数据公司同店租金增速跑赢4.4个百分点，2025年关联方交付下降，针对第三方产能将好转 [3] 分组4：行业存量与优势 - 规模以上购物中心超6000座，优质商管公司运营管理数量不及25%，优质购物中心先发优势明显，头部品牌管理的购物中心租金将持续跑赢社零和零售业态平均租金 [4] 分组5：资产重估情况 - 随着各类金融工具发展，具备稳定现金流入的不动产资产和具备提效能力的商管平台受青睐，2025年购物中心资产重估将越过少数一线城市边界，优质商管平台在一二级市场将获更大认可 [5]