政策调整 - 中国人民银行河北省分行与国家金融监督管理总局河北监管局发布通知，自2026年2月4日起，将河北省14个城市（地区）的商业用房购房贷款最低首付款比例调整为不低于30% [1][3] - 此次调整覆盖全省商业用房，包含商住两用房，辖区商业银行可在30%最低比例基础上，根据自身经营状况和客户风险等因素确定具体首付比例 [1][3] 调整内容与历史对比 - 调整前，商业用房贷款最低首付款比例为50%，商住两用房为45% [2][4] - 调整后，首付款比例统一下调至30%，较此前商业用房首付比例下降20个百分点，较商住两用房下降15个百分点 [2][4] 政策影响与目的 - 首付比例下调直接降低了购买商业用房的门槛，是支持推动商办房地产市场去库存、助力经济发展的具体举措 [2][4] - 该政策旨在让更多潜在投资者关注商业地产，引导资源向更有效率的领域和项目流动 [2][4] 涉及资产范围 - 商业用房是指专门用于商业经营活动的房地产类型，包括商铺、公寓、写字楼、商场、酒店等多种类型房地产产品 [2][4]

核心观点 - 亚太区投资者正为2026年向商用房地产市场投入更多资本做准备 驱动因素包括企业租户基本面改善 供应减少及融资环境逐步宽松 [1] - 写字楼板块在六年来首次成为最受欢迎投资类别 投资者策略正从防守转向增长 聚焦具备持续租金增长能力的资产 [1][2] 市场趋势与投资者意向 - 超过57%的受访者希望在2026年购买更多房地产 亚太区大部分市场的购买意向较去年进一步改善 [1] - 整体净买入意向全面改善 中国内地及香港特区投资者均展现更强的资本部署意欲 [1] - REITs 机构投资者及大型基金将于2026年更为活跃 延续2025年的回暖趋势 而私人投资者及发展商可能转为净卖方 [2] 投资类别偏好 - 最受欢迎投资类别前三名依次为：写字楼板块 工业及物流板块 居住物业板块 [2] - 大中华区企业自用买家在收购写字楼资产方面变得更积极 尤其关注香港的写字楼资产 [2] - 投资者持续扩大在居住物业类资产上的布局 包括主流的“建造出租”及“建造出售”模式 [2] - 学生宿舍需求持续超越供应 表现亮眼 特别是在澳洲及中国香港等市场 [2] - 2025年内地投资者对生活及酒店板块兴趣显著上升 出现多宗酒店改建为学生宿舍的交易 此趋势预计延续至2026年 [1] 投资策略与市场焦点 - 投资者正集中于价格更清晰 营运需求更具韧性 而融资环境逐步改善的市场 [2] - 投资者越来越聚焦具备持续租金增长能力的资产 尤其是在供应有限的市场 [1] - 复苏过程中的选择性是2026年的突出特点 促使信心温和回升 提高投资者向高质素 收入稳定资产部署资本的意愿 [2] 区域市场动态 - 香港在去年未能登上十大跨境投资目的地之列后 今年重返并排名第五 [1] 主要挑战 - 劳工及建筑成本上升自调查开始以来首次成为投资者面临的首要挑战 [3] - 地缘政治紧张持续引发关注 尤其在中国内地及印度市场 [3] - 利率风险重新浮现 特别是在日本及澳洲 因近期央行释出的讯号所带动 [3]

业绩总结 - 2025年Q4紫金城住宅（底商）签约面积1134.04平方米，同比降80.94%[3] - 2025年Q4紫金城住宅（底商）签约金额1359.84万元，同比降86.41%[3] - 2025年Q4紫金城车位签约数量32个，同比增100%[3] - 2025年Q4紫金城车位签约金额181.16万元，同比增100%[3] - 2025年Q4写字楼出租面积7712.14平方米，出租率40.04%，租金收入129.66万元[5]

政策调整核心内容 - 中国人民银行湖南省分行与国家金融监督管理总局湖南监管局联合发布通知 自1月22日起 湖南省14个市州购买商业用房（含商住两用房）的购房贷款最低首付比例统一调整为不低于30% [1] - 各银行业金融机构可在全省最低首付款比例基础上 结合自身经营状况和客户风险状况等因素 确定每笔贷款的具体首付款比例 [1] 政策调整前后对比 - 此次调整前 商业用房购房贷款普遍执行的最低首付比例为50% [3] - 以一套总价100万元的商业公寓为例 首付比例从50%降至30% 购房者的前期资金压力减少20万元 [3] 对购房者及投资者的影响 - 大幅下调首付比例显著降低了投资者的资金门槛 [1] - 一些原本因门槛过高而观望的中小投资者可能会考虑入场 尤其关注有稳定租金回报的优质物业 如地铁沿线的公寓或产业园区旁的商铺 [3] - 对于初创企业主和个体户而言 节省下来的首付款可以投入到公司运营、装修或补充流动资金中 实现“轻资产入场” 缓解创业和置业的双重压力 [3] 对商业地产市场的潜在影响 - 政策调整利好小微企业和创业者 [1] - 当前市场上存在大量待售的商业用房 [4] - 购房者需要更加谨慎地甄别 注重物业的长期租金回报率和所在地段的未来发展潜力 [4] 相关背景信息 - 从2024年9月30日起 湖南已明确对于贷款购买住房的居民家庭 商业性个人住房贷款不再区分首套、二套住房 最低首付款比例统一为不低于15% [4]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出对沈阳写字楼与零售市场的整体投资评级 [1] 报告核心观点 - 2025年第四季度，沈阳写字楼与零售市场均无新增供应，市场整体表现平稳，但面临租金下行与空置率上升的压力 [38][42] - 写字楼市场净吸纳量转负，需求疲软，未来新增供应将加剧去化压力；零售市场以存量改造和业态升级为主，新兴消费与首店经济是主要驱动力 [38][62] - 长期来看，沈阳正通过举办高级别论坛、推动商业项目迭代与差异化定位，致力于巩固其作为东北亚国际化与区域性消费中心城市的地位 [38][62] 沈阳宏观经济概况 - 截至2025年第三季度，沈阳地区生产总值为6,614亿元，在对比的六个城市中排名末位 [4] - 沈阳第三产业增长率为4.3%，低于对比城市中青岛的5.6% [6] - 沈阳社会消费品零售总额为3,191亿元，城镇居民人均可支配收入为43,482元 [8][10] - 2024年末沈阳常住人口为920万人 [11] - 沈阳房地产开发投资增长率为-26.0%，在对比城市中降幅最大 [13] 主要地块成交情况 - 2025年第四季度，沈阳土地市场共成交4宗地块，总成交面积约23.9万平方米，总成交金额约11.0亿元 [17] - 成交地块中3宗为二类居住用地，1宗为商业用地，最高楼面价达5,580元/平方米 [17] 甲级写字楼市场概况 - 2025年第四季度，沈阳甲级写字楼市场总存量维持在1,369,293平方米，无新增供应 [22][38] - 本季度净吸纳量为-5,470平方米，全年累计净吸纳量为20,875平方米 [38] - 平均租金环比下降2.7%至55.1元/平方米/月，空置率环比上升0.4个百分点至33.5% [22][38] - 三大核心区域中，金廊-五里河平均租金最高，为57.8元/平方米/月；太原街空置率最高，达43.2% [24] - 本季度主要租赁成交来自贸易、TMT及专业服务行业，占比分别为23%、22%和21% [31][32] - 预计2026年及以后将有约20万平方米的新增供应入市，主要来自北站-市府和金廊-五里河区域 [28] 优质零售市场概况 - 2025年第四季度，沈阳优质零售市场总存量维持在6,569,251平方米，无新增供应 [42] - 本季度净吸纳量为-36,110平方米，空置率为19.53% [42] - 核心商圈首层平均租金环比微降至227元/平方米/月 [42] - 各核心商圈中，中街存量最大，为168.2万平方米；沈北-三台子空置率最低，为2%；金廊-五里河租金区间最高，达186-980元/平方米/月 [47] - 本季度新店开业以餐饮和体验零售业态为主，如“趁热集合”、“楼下酸奶”东北首店及“高达基地” [54][62] - 未来两年（2026-2027年），预计将有超过26万平方米的新增供应入市，主要集中在金廊五里河、浑南奥体及铁西商圈 [51][62]

政策落地与核心调整 - 中国人民银行宣布将商业用房购房贷款最低首付比例下调至30% [1] - 陕西省自2026年1月23日起，将商业用房（含“商住两用房”）购房贷款最低首付款比例从50%下调至不低于30% [2] - 首付比例下调降低了商业用房的购买门槛，对在售商业项目构成利好 [2][3] 商业用房市场现状与挑战 - 商业用房需求规模小于住宅，其投资回报主要依赖租金而非价格升值，在过往地产黄金时代回报率常跑输住宅 [6] - 商业用房持有和交易成本高：贷款利率约5.0%（住宅约3.15%），交易税费、水电费、物业费也远高于住宅 [6] - 以100万元贷款为例，商业用房年利息支出比住宅高出近2万元，且贷款年限最长为10年（住宅可达30年），月供压力更大 [6] - 当前地产周期转变，依赖房价快速上涨的投资时代已过，租金回报成为趋势，核心地段商业用房吸引力有所提升 [6] 政策影响与局限性 - 首付比例降低虽利好去库存，但对投资者吸引力有限，因贷款总额增加导致利息支出依然较高，实际购买成本不低 [7] - 商业用房真正吸引投资者需更多政策支持，如延长贷款年限、降低贷款利率及持有成本，以提升租金回报率吸引力 [7] - 市场期待商业用房贷款利率及相关税费也能下调，以进一步降低交易与持有成本 [2] 商业用房主要产品类型分析 - **商铺**：主要包括社区底商、购物中心等，散售商铺多集中于社区底商；拥有固定消费人群的社区底商风险较低，若毗邻学校则价值更高 [8][9][10] - **写字楼**：西安市场库存量大、空置率高，目前购买多以自用为主，投资回报率缺乏吸引力，不建议普通投资客介入 [11][12][13][14] - **公寓**：西安市场去化难度大，主因供应量过大、产品同质化；单价较低（约7000-10000元/平方米），主要吸引年轻过渡性居住者或资金有限的普通投资客 [15][16] - **商业性质豪宅（大平层/叠拼）**：多位于城市核心地段或产业配套区，配套高端酒店服务（如威斯汀、柏悦等）；此次首付下调对此类产品最为利好，因主要买家为企业主，可释放更多资金用于其他高回报投资 [18][19][20][21][22] 市场展望 - 商业用房首付比例下调对市场去化的实际带动效果，仍需时间观察 [23]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：强于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 核心观点：2018-19年以来中国香港商业地产经历深度调整，当前已出现触底信号，核心区写字楼租金和空置率边际改善，零售物业租金降幅收窄[3][6][9]。后续在宏观及楼市环境改善、零售业修复、资本市场活跃等因素支撑下，行业有望逐步走出低谷[3][9][21]。商业地产的触底改善将对持有大量物业的开发商在租金收益和资产价值重估方面产生积极影响，建议关注中国香港物业租赁收入占比较高的开发商，如太古地产和恒隆地产[3][21][133] 行业现状：触底信号显现 - **市场深度调整**：自2018-19年以来，中国香港商业地产经历深度调整。私人写字楼售价指数在2024年较2018年高点累计下跌41.2%[9]。私人写字楼租金指数在2025年11月较2019年6月高点累计下跌21.2%，其中核心区域如**上环/中区**甲级写字楼租金指数在2025年9月低点较2019年3月高点累计下跌38.9%[9] - **当前边际改善**：**写字楼市场**：2025年11月，上环/中区甲级写字楼租金指数环比增长4.3%，连续两月正增；湾仔/铜锣湾甲级写字楼租金指数环比增长9%[17]。核心区空置率显著改善，2025年11月底，中环空置率降至10.9%，尖沙咀空置率降至7.2%[16][17]。**零售物业市场**：2025年11月，中国香港私人零售业楼宇租金指数环比降幅连续两月收窄至0.1%，其中九龙平均每月租金环比增长2.4%，连续两月正增[14] - **驱动因素**：**零售业修复**：2025年1-11月，中国香港入境旅客达4525万人次，同比增长12.4%，带动零售业销货价值累计同比增速转正至0.42%[14]。**资本市场活跃**：2025年中国香港IPO集资额激增，处理中IPO申请达316宗（截至2025年12月31日），刺激金融服务业对核心地段办公空间的需求[20]。**大宗交易回暖**：2025年中国香港大宗交易总额突破490亿港元，同比增长约19%，其中甲级写字楼交易占比40%[20] 重点公司分析：太古地产 - **业务概况**：太古地产是领先的综合商业项目发展及运营商，2024年中国香港、中国大陆收入占比分别为60%、37%[3][39]。物业投资是核心业务，2025年上半年收入占比75%，基本溢利贡献37.5亿港元[34] - **中国香港业务韧性**：**写字楼**：截至2025年上半年，中国香港办公楼平均出租率88%，租户以银行金融（27.8%）、贸易（19.1%）为主[48][52]。2025年下半年至2026年到期租约占比不到20%，在股市活跃背景下出租率有望维持高位[3][52]。**零售物业**：中国香港零售物业保持满租（出租率100%），租户以时装配饰（27.7%）及餐饮（20.1%）为主[3][55][60]。2025年下半年至2026年到期租约占比约36%[60] - **中国内地业务增长**：截至2025年上半年，中国内地投资物业权益建面1890万平方呎，已落成1040万平方呎[66]。2025年上半年内地应占零售销售额（不含汽车）同比增长1%，较2019年同期增长70%[66]。主要商场如北京三里屯太古里、广州太古汇出租率保持在97%-100%[75] - **未来扩张计划**：公司宣布未来十年计划投资1000亿港元，截至2025年8月1日已承诺投放约670亿港元[3][78]。2026-2027年项目完工计划较多，包括北京太古坊、三亚太古里、西安太古里等，将扩大投资物业可租面积[3][79] - **财务与股息**：2025年上半年末净负债率15.7%，加权融资成本3.6%[3][81]。2024年每股股息1.1港元，对应股息率近5%[3][90] 重点公司分析：恒隆地产 - **业务概况**：恒隆地产是高端物业为主的发展商，业务覆盖中国香港及内地9个城市[3][97]。2024年收入112.4亿港元，中国内地物业租赁收入占比57.5%，中国香港物业租赁收入占比27.1%[3][98] - **中国内地高端定位**：内地物业均以“恒隆广场66”品牌命名，定位高端[3][97]。上海恒隆广场和上海港汇恒隆广场是租金核心，2020年以来两者商场租赁收入占内地商场租赁收入比例保持在58%以上[103][104]。2023年及以前，中国内地租赁收入连续24年保持增长[107] - **运营策略与储备**：公司推行“恒隆V.3”策略，通过管理合约、扩建及资产优化巩固资产地位[3][100]。储备项目及新推进项目预计新增面积73.7万平米，占2024年末存量持有物业总楼面面积的30.6%，将陆续于2025年上半年至2029年落成[116] - **中国香港业务多元**：在中国香港拥有6大物业组合，业态涵盖零售、办公楼、住宅及服务式寓所[117]。2025年上半年，零售、办公楼、住宅及服务式寓所出租率分别为94%、87%、82%[118]。核心地段有待售住宅项目，未来有望带来增量业绩空间[3][120] - **财务与股息**：2025年上半年末净负债率33.5%，平均借贷利率3.9%[3][124]。近一年分红对应股息率超5%[3][126] 投资建议 - 投资建议：中国香港商业地产显现触底迹象，后续修复有望对持有物业的开发商产生积极影响[21][133]。建议关注中国香港物业租赁收入占比较高的开发商，如太古地产、恒隆地产等[3][133]

投资评级与核心观点 - 报告给予华润万象生活“买入”评级，当前股价为43.44港元，合理价值为48.72港元 [6] - 报告核心观点认为，华润万象生活购物中心表现亮眼，未来五年是其商业发展的重要窗口期，将兼顾规模化与高质量发展 [2][33] 年度经营情况 - 根据母公司华润置地经营公告，2025年全年经营性不动产业务租金收入为329.4亿元，同比增长12.8%，季度增速保持平稳 [7][8] - 2025年轻资产管理和生态圈收入为182.1亿元，同比下降3.3%，自第二季度后增速承压下行 [7][13] - 从母公司信息看，华润万象生活2025年商业航道收入平稳增长，物业航道增速承压，全年收入增速较2024年或有所收窄 [13] 收入预测 - 预计2025-2027年公司总收入分别为180.3亿元、192.2亿元、204.3亿元，同比分别增长6%、7%、6% [7][16][21] - 收入增长主要由商业航道拉动，预计2025-2027年商业航道收入同比分别增长12%、11%、11% [7][21] - 商业航道中，购物中心是主要增长动力，预计2025-2027年购物中心零售额分别增长23%、17%、14%，购物中心收入分别增长16.5%、14.0%、14.0% [7][14][16] - 预计2025-2027年购物中心开业项目数量分别为136、147、160个 [14][16] - 物业航道预计2025-2027年收入分别同比增长1%、3%、3%，其中社区空间收入承压，城市空间收入预计延续增长趋势 [7][21] 毛利率与盈利预测 - 基于2025年上半年表现，预计2025年整体毛利率为35.6%，同比回升3个百分点，主要得益于商业航道毛利率提升 [22] - 预计2025-2027年整体毛利率分别为35.6%、36.7%、37.9% [22][23] - 预计2025-2027年公司核心净利润分别为39.08亿元、43.41亿元、48.04亿元，同比分别增长11.4%、11.1%、10.7% [7][28][32] - 预计2025年核心净利润率为21.7%，同比提升1.1个百分点，2026-2027年将进一步提升至22.6%和23.5% [7][32] - 预计2025-2027年归母净利润分别为39.28亿元、43.61亿元、48.24亿元 [28][32] 估值与投资建议 - 基于2026年核心净利润，给予公司23倍市盈率估值，对应合理价值为998亿元人民币，按汇率换算为48.72港元/股 [7][33] - 公司过去3年市盈率均值为24.4倍 [33] - 若2025-2026年维持100%的派息率，预计2026年派息对应当前市值的股息率为5.0% [7][28]

核心观点 - 戴德梁行发布《2025年杭州商业地产报告》 报告对杭州写字楼和零售商业市场进行解读 并对2026年发展趋势进行展望和预测 [1] 写字楼市场现状 - 2025年杭州甲级写字楼存量达742.86万平方米 全年新增优质办公面积约46.5万平方米 叠加产业园与乙级办公增量 市场竞争激烈 [2] - 写字楼租金较2024年下降6%至3.3元/平方米/天 空置率升至24.3% 核心与新兴商圈均面临租金下行压力 [2] - 写字楼销售市场降温 2025年销售成交面积29.1万平方米 较2024年大幅下降21.4% 成交均价降至19164元/平方米 同比下跌3.6% [2] 写字楼需求与租户结构 - 租户结构以数字经济为主导 TMT行业占比升至30.0% 人工智能、电商技术等赛道需求持续释放 [2] - 教育培训行业占比从2.0%跃升至7.0% 留学服务与教育科技成为核心增长动力 [2] - 钱江世纪城、滨江板块因租金与品质适配性高成为租赁热门区域 业主通过灵活租期、装修补贴等方式维稳存量客户 [2] 写字楼未来供应 - 2026年望江新城、未来科技城、钱江新城二期等板块将迎来集中供应 [3] - 到2028年 滨江、钱江新城二期、望江新城、钱江世纪城等区域新增供应预计超60万平方米 将持续为市场带来增量压力 [3] 零售商业市场现状 - 截至2025年底 杭州优质商业规模达1775.3万平方米 全年新增优质商业105万平方米 [4] - 全年有14个新商场项目开业 集中落地奥体、九堡、崇贤等商业空白或新兴板块 增量向城市外围倾斜 [4] - 全市优质零售物业平均租金降至6.48元/天/平方米 较2024年下降3.4% 跌幅加剧 [4] - 核心商圈如武林、湖滨租金跌幅收窄至1% 而钱江世纪城等区域跌幅超3% [4] 零售商业市场分化 - 全市优质零售物业空置率升至9.7% 较2024年上涨0.8个百分点 [4] - 非核心区域如城东新城、临平等空置率均超15% 与核心商圈4%-5%的低空置率形成鲜明对比 [4] - 核心商圈表现亮眼 湖滨商圈客流同比上涨5%-6% 区域商圈增速放缓至0%-2% 马太效应凸显 [4] 零售商业市场能级与展望 - 2025年杭州全年引入各类首店332家 其中全国首店38家、华东首店16家 彰显城市商业能级提升 [5] - 展望2026年 杭州将继续迎来14个优质商业综合体 新增供应139万平方米 存量规模将突破1900万平方米 [5] - 恒隆广场、嘉里城等标杆项目将带动城市商圈升级 核心商圈强化高端与潮流消费 近郊区域加速补位 形成多中心发展格局 [5]

南京优质零售物业市场 - 市场需求旺盛 需求主要来自时尚、潮玩、电子产品、餐饮以及娱乐等业态 首店首发持续升温 [1] - 首层平均租金报价环比降低2.79% 调整至554.65元/月/平方米 部分业主降低租金预期并提供更具吸引力的租赁条款以提升入驻率 [1] - 整体空置率环比仅上升0.7个百分点至9.6% 尽管新增供应规模较大 但活跃的租赁市场支撑了市场活跃度 [1] - 未来四年预计有超过266万平方米的中高端购物中心计划入市 部分项目因建设或招商进度可能推迟竣工或开业 [1] 南京零售物业市场竞争与分化 - 大量新商业体入市 如招商花园城、雨花万象天地、金陵天地等 后续还有长乐坊、河西德基广场、南部新城万象城等项目将公开 [2] - 新项目陆续入市可能加剧市场分化 表现欠佳的项目或难以吸引优质租户 成熟项目则通过引入首店旗舰店、升级设施、举办活动来提升客流量 [2] 南京写字楼市场 - 2025年高品质写字楼新增供应面积约40万平方米 典型入市项目包括华贸中心、南京招商局中心、德基世贸中心等 [2] - 2024年第四季度全市写字楼平均租金约2.37元/天/平方米 同比下降7.0% 环比下降0.8% [2] - 四大重点板块平均租金均有下探 新街口为3.80元/天/平方米 鼓楼为2.66元/天/平方米 河西为3.10元/天/平方米 江宁为2.14元/天/平方米 [2] - 市场整体仍处于供需深度调整阶段 高效盘活物业资源是缓解下行压力的关键路径 [2]