核心观点 - 中金维持华润万象生活跑赢行业评级及48港元目标价 预计2026-27年核心净利润同比增12%/10%至44.1亿元/48.6亿元 对应22倍2026年核心P/E和9%上行空间 [2] - 公司2025年业绩略超市场预期 核心净利润同比增长14%至39.5亿元 主要受购物中心板块毛利率提升推动 全年派息比例100% [3] - 公司购物中心业务表现强劲 市场份额稳步扩张 物业航道经营具韧性 现金流管理卓有成效 并公布了扎实的“十五五”战略规划 [4][5][6] 2025年财务业绩与市场预期 - 2025年收入180.2亿元 同比增长5% [3] - 2025年核心净利润39.5亿元 同比增长14% 略超市场预期 [3] - 全年派息比例100%（基于核心净利润 60%普通+40%特别派息） 对应股息收益率4.4% [3] - 公司股票交易在20倍2026年核心P/E和4.9%2026预期股息收益率 [2] 购物中心业务表现 - 在管购物中心2025年零售额同比增长23.7% 其中同店增速12.2% 大幅跑赢社零总额增速 [4] - 重奢购物中心同店增速15.3% 优于整体 [4] - 购物中心板块毛利率同比提升3.3个百分点至75.9% [4] - 业主端净经营利润率同比提升0.6个百分点至65.7% [4] - 全年新开业14个购物中心 总开业数量达到135个 其中105个项目零售额在当地市场排名前三 [4] - 年内新拓展12个第三方项目 平均GFA超过10万平方米 [4] 物业管理业务与现金流 - 2025年物业板块收入平稳 毛利润同比增长7% [5] - 物业板块毛利率同比提升1.0个百分点至18.0% [5] - 全年新拓展第三方项目3,530万平米 同比小幅增长 [5] - 全年实现经营性现金流净额对核心净利润的1.0倍覆盖 [5] - 年末在手广义现金158亿元 [5] “十五五”战略规划 - 战略目标为创建世界一流的城市品质生活服务商 [6] - 商管业务目标“十五五”内新拓100个项目 到“十五五”末在营购物中心200个 合约项目300个 [6] - 购物中心同店增速目标跑赢社零 每年新开业约15个项目 收入及利润复合增速超过10% [6][7] - 物管业务目标营收复合增速实现双位数增长 发展质量行业领先 [7] - 大会员业务目标到“十五五”末营收及利润实现翻番 [7]

核心观点 - 公司对“十五五”期间商业板块发展充满信心 计划通过深化布局与业务协同 实现全面高质量发展 并维持每股派息长期有效增长 [1][4][5] 2025年财务与运营业绩 - 2025年公司实现营业收入180.22亿元 同比增长5.1% 核心净利润同比增长13.7%至39.50亿元 [1] - 公司连续三年实现核心净利润100%分派 全年每股股息同比增长12.7% [1] - 商业板块万象商业2025年实现零售额2660亿元 同比增长23.7% 截至年末在营购物中心达135座 [2] - 2025年新开购物中心14个 新签外拓项目12个 全国26座城市实现“一城多汇”和“多城多汇” [2] - 年末未开业项目72个 其中母公司项目32个 第三方项目40个 [2] - 物管板块2025年收入同比增长1.1%至108.47亿元 在管面积达4.26亿平方米 基础物业服务毛利率同比提升1.2个百分点至15.2% [2] 业务发展动态与消费趋势 - 公司计划夯实万象商业头部地位 加大在重点城市深耕布局“一城多汇”“多城多汇” 并对有产业支撑、经济发展好的三线城市加强研究与重点布局 [1] - 2025年万象生活商场奢侈品销售同比增长约6.5% 高端奢侈品消费逐步企稳 [2] - 非奢消费更注重品质、性价比和情绪价值 以黄金饰品为核心的配饰类、以文创IP为核心的生活方式类、以运动户外为核心的服饰品类均取得双位数以上增长 [2] - 线上品牌到线下开店趋势明显 线上线下融合发展成为大势所趋 [2] - 公募REITs扩容至写字楼等资产类别对公司是积极利好 母公司推进REITs有助于打通资本循环 释放资源用于再投资 为华润万象生活带来更多优质项目与服务机会 [3] “十五五”战略规划与目标 - “十五五”期间是公司商业板块重要的战略机遇期 公司将抓住机会加速发展 [1] - 公司将持续推进商管、物管与大会员业务协同发展的“2+1”体系 [4] - 2025年公司会员总量突破8300万 同比增长36% [4] - 中长期目标为深化“2+1”业务模式 锚定“创建世界一流” 以“盈利优质、质量领先、市值领先和品牌卓著”为四大核心衡量要素 [4] - 具体目标包括：营收与核心净利润增长领跑行业 商管业务零售市场份额全国领先 万象星会员超过1亿 物业及商业客户满意度保持行业领先 保持行业领先市值水平 [4] 股东回报政策 - 2026年公司将维持原派息指引 [5] - “十五五”期间有信心维持每股派息长期有效增长 与投资者实现可持续利益共享 [1][5] - 公司处于成长阶段 将兼顾发展与回报的平衡 在保障投资者回报的同时 将更多资源投入业务发展 实现企业发展与股东回报的良性循环 [5]

公司战略与发展规划 - 2026年是公司“十五五”开局之年 被视为商管业务紧抓规模和发展增量的窗口期 [2][3] - 未来公司将继续拓展 聚焦核心城市的优质标的 提升一二线城市项目“浓度” [3] - 公司将择优进入人口基数大、产业集中度好的三线城市 力求打造能够成为城市头部的项目 [3] 业务运营与优化 - 公司将持续优化细分赛道 为每个赛道建立清晰的管理规则和运营标准 [3] - 2024年公司已成功进入奥特莱斯（奥莱）和机场商业两个新赛道 [3]

公司整体财务与股东回报表现 - 2025年实现营业收入180.22亿元，同比增长5.1% [1] - 核心净利润增长13.7%至39.50亿元 [1] - 董事会宣派末期股息每股0.509元及末期特别股息每股0.341元，全年每股股息同比增长12.7%至1.731元 [1] - 连续三年实现核心净利润100%分派 [1] 商业板块（万象商业）运营与增长 - 2025年商业板块实现零售额2660亿元，同比增长23.7%，增速全面跑赢社消零增速 [1] - 截至2025年末在营购物中心达135座，其中54座零售额位居当地市场榜首，105座跻身当地市场前三 [1] - 2025年新开购物中心14个，包括万象滨海购物村、西安MIXC AIR等创新项目 [1] - 2025年新签第三方外拓项目12个，平均总建筑面积超10万平方米，其中存量在营/在建项目5个 [1] - 全国26座城市实现“一城多汇”和“多城多汇”布局 [1] - 截至2025年末未开业项目72个，其中母公司项目32个，第三方项目40个 [1] - 第三方外拓聚焦重点城市TOD项目，并战略布局潜力城市 [1] 写字楼业务运营表现 - 截至2025年末，写字楼物业在管项目223个，在管面积1815万平方米 [2] - 写字楼运营在管项目新租面积实现双位数增长 [2] - 平均出租率提升3.6个百分点至77.2% [2] - 客户满意度达99% [2] - 依托“租赁+运营+物业”一体化优势，经营质效持续攀升 [2]

公司2025年年度财务业绩 - 报告期内公司实现营业收入9.47亿元，同比下降6.09% [1] - 报告期内公司归属于上市公司股东的净亏损为1.19亿元 [1] - 报告期内公司归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净亏损为2.18亿元 [1] - 报告期内公司基本每股亏损为0.25元 [1]

公司公告核心 - 锦和商管于2月27日晚间发布公告，对截至2025年12月31日的资产进行减值测试并计提减值损失 [1] - 公司共计提资产减值损失约2.66亿元人民币 [1] - 此次计提对公司2025年合并报表利润总额的影响数约为-2.66亿元人民币 [1] 公司财务影响 - 公司此次资产减值计提依据《企业会计准则》及公司会计政策相关规定，旨在真实、客观反映公司财务状况和经营成果 [1] - 计提减值损失将直接减少公司2025年度的利润总额约2.66亿元 [1] 行业相关动态 - 根据每经头条报道，中国AI调用量首次超过美国 [1] - A股市场相关板块表现活跃，出现多板块涨停潮 [1] - 有华尔街知名分析师认为，中国的算力发展路径正在颠覆传统认知 [1]

公司财务表现 - 2025年营业收入为9.47亿元，同比下降6.09% [1] - 2025年净利润为亏损1.19亿元，而上年同期为盈利1475.32万元，同比由盈转亏 [1] 股东回报计划 - 公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.2元（含税） [1] - 以截至2025年12月31日的总股本4.72亿股计算，合计拟派发现金红利1.04亿元（含税） [1] - 本次利润分配方案不送红股，也不以资本公积转增股本 [1]

核心观点 - 河北省遵化市的爱琴海购物广场作为县级市商业综合体，在2000年出生的年轻董事长刘逸超及其团队运营下，通过精准定位“年轻人聚集地”、发力“首店经济”与体验式消费、线上线下融合运营以及注重全客层服务，成功实现了业绩增长与市场活力提升，展现了县域消费市场的复苏与潜力[2][9][19] 财务与运营业绩 - 2025年全年销售额达到2.98亿元，同比增长12%[9] - 商场总客流突破千万人次，春节前日均客流近3万人次，同比增长20%[12] - 线上运营方面，2025年商场自主直播贡献线上销售额约600万元[10] - 商场共168个铺位，入驻128个品牌，其中唐山本地品牌占比约30%[9] 业务策略与市场定位 - 明确将商场定位为“年轻人聚集地”，通过引进电竞馆、猫咖等首店吸引年轻客群[9][10] - 餐饮是强项，餐饮销售额占商场总消费份额的38%[9] - 2025年共引进区域首店12家，调整品牌27个，举办PR活动56场[19] - 针对县级市场特征设计分层优惠，如“70团100”团购券活动，预估核销率60%，到农历初七实际核销率达85%[11] 消费者行为与市场特征 - 团购消费普及，某酸菜鱼店服务员表示“十桌里有七八桌都用团购，比去年这时候多多了”[5] - 运动品牌区销售旺盛，某店跑鞋和篮球鞋一天能售出四五十双[6] - 新入驻的奶茶品牌“茉莉奶白”日均出杯量超过600杯[10] - 县级市场消费者并非只认便宜，愿意为新鲜感和体验付费[11][12] 营销与客户运营 - 线上建立190余个业主群，实现活动信息精准触达，运营人员在去年双十一期间在群内回复了超过三千条消息[10] - 零售品牌中超70%开展了直播销售[10] - 举办大型线下活动吸引客流，如情人节“气球雨”活动，并设置价值7000余元的联想手机作为抽奖最高奖项[5][11] - 运用裸眼3D大屏等科技装置营造氛围，成为顾客拍照打卡点[14][16] 运营与服务细节 - 商场提供全面的无障碍服务，每层楼工作人员需主动为行动不便的顾客提供引导或点对点陪同服务[12] - 服务台配备轮椅、老花镜、雨伞及应急医疗箱等便民设施[7][12] - 强调“熟人社会”口碑效应，认为服务好一位顾客可能带来十位潜在顾客[12] - 春节期间运营团队全员无休，负责人亲自巡场，注重日常运营细节[9][17][19]

项目运营与业绩表现 - 西岸梦中心于2024年9月开业，2025年全年到访客流超过1100万人次，开业即成爆款且热度持续攀升 [2] - 项目成功打破户外商业“看天吃饭”的魔咒，打造出“四季经济”消费品牌，通过不同季节的特色活动持续吸引客流 [3] - 运营团队由国企和民企组成，年轻力量占比超六成，“90后”是中坚力量，党员占比超30% [6] 品牌招商与商户服务 - 欧莱雅集团带领兰蔻等旗下品牌在2025年于项目内举办了数十场活动，并将兰蔻线下体验空间设为主力店 [3] - 成功吸引蕾哈娜的彩妆品牌Fenty Beauty在项目的开放式水岸市集“BLOOMARKET”落地快闪活动 [4] - 为入驻商户提供“管家式”服务，参与经营方向规划，帮助本土初创品牌EarthGlow开业一年多来客单价保持在400元至500元并持续上涨 [4] 活动策划与文化IP - 项目活动密集，春季有爵士春天音乐节，夏季有水岸音乐节和电影节，秋季有FISE极限运动赛事与西岸艺博会，冬季有“奇幻水岸嘉年华”与大型户外冰场 [3] - 在文化、体育IP选择上基于“长期主义”布局，如西岸艺博会、FISE极限运动世界巡回赛均按十年以上周期规划，将于2025年10月及11月再度登陆 [5] - 项目内预留专门文化空间，如潮牌BAPE店内设画廊，梦工厂楼栋预留2000平方米策展空间用于举办乐高“世界玩乐节”等活动 [5] 空间规划与长期主义 - 项目所在地块历经从传统工业岸线向文商旅体展项目开发的转型，体现了“规划引领、文化先导、生态优先、科创主导”的长期主义发展路径 [5] - 在开发中体现“舍”的智慧，例如为打造“剧院广场”公共空间而拆除原规划建筑，如今该广场已成为核心活动场域 [5] - 运营团队以“徐汇滨江一盘棋”的视野实践全域共治，致力于将项目打造为融合商业、文化与社会价值的城市公共空间 [2][6] 客流管理与区域协同 - 大客流管理与疏导能力持续升级，交通上实施“南进北出”临时车行动线并加强非机动车管理，停车上联动传媒港车库分流 [6] - 在核心场地新增双向导视标识，强化从地铁至滨水空间的指引体系，以疏导客流 [6] - 依托西岸滨江功能区管委会，与区商务委、文旅局、体育局等多部门建立常态化联动机制，并协调运营商加设临时基站，建立分时客流监测为运营提供大数据支撑 [6]

公司运营与业绩 - 西岸梦中心开业不到两年，凭借独特的浦江岸线资源与工业风貌，在去年实现客流超1100万人次，成为“火出圈”的滨水综合体[2] - 运营团队打造“四季造节”模式，通过冬季打造上海最大沿江冰场、夏季延时营业联动光影节与音乐节、春秋联动艺术场馆等活动，确保每一季都有新亮点，以持续输出优质内容[4] - 在品牌运营上，公司打破传统招商局限，形成“首店引领+快闪孵化+品牌共生”的生态，引入PUMA、lululemon等品牌以“以店为展”重构零售空间，并通过“DreamBox街区”以策展逻辑孵化新品牌[4][5] 项目规划与空间设计 - 项目规划之初即确立“开放、共享、可生长”的理念，旨在留住每一位来到西岸的市民和游客[3] - 在空间设计上积极创新，通过整合13栋建筑的纵横动线、建设两条空中连廊衔接办公节点与滨水空间，实现立体慢行与人车分流，并改造剧院广场、穹顶艺术中心及船坞码头等，打造公共文化空间与“城市舞台”[3] - 项目发展秉持长期主义，前瞻性预留空间与基础设施，通过叠加资源和完善功能，旨在将西岸打造成为市民喜爱的“城市客厅”[3] 行业模式与协同发展 - 项目的成功是运营团队联动多方资源，推动文商旅体展深度融合的结果，体现了从“造空间”向“造生活”的转变[6] - 运营团队以党建为引领，联动功能区管委会、商务委、文旅局等部门建立协同机制，针对大客流和停车难问题，管委会牵头制定“南进北出”动线并联动车库分流车辆[6] - 在夜间经济方面，通过协调规范28家商户的餐饮外摆，在夏季有效带动了客流与销售额的增长[6] 项目背景与行业转型 - 西岸梦中心所在地徐汇滨江地带，十多年前是以水泥厂、仓储码头为主的传统工业岸线，其“火出圈”是“生产岸线”向“生活岸线”转型的典范[3] - 项目的崛起彰显了城市更新理念、治理方式与运营模式的系统性变革，为上海城市更新与高质量发展注入活力[2][6]