报告行业投资评级 - 报告对房地产行业整体展望悲观，未明确给出整体行业投资评级，但对具体公司有评级调整 [12] - 龙湖评级被下调至“中信” [15] - 新城评级被下调至“卖出” [15] 报告核心观点 - 中国房地产市场未来两年（2026-2027年）展望悲观，房价企稳时间点推迟，预计二手房价格将下跌10%-15% [2][3] - 房地产销售预计在2025年基础上有中高位数的下降，投资与销售规模差距扩大 [1][5][7] - 开发商，尤其是民营企业，面临严峻的融资和利息支付压力，银行展期意愿存疑，可能加速行业风险暴露 [1][8][10] - 物管板块因防御性较强、基本面企稳而相对被看好，但需关注宏观经济带来的应收账款风险 [14][16] 市场整体预测 - 2026-2027年房价企稳时间点推迟，未假设房价能在2027年企稳 [2] - 二手房价格预计在未来两年内下降10%至15% [1][2][3] - 新开工项目和竣工项目以及房地产投资，在接下来两年继续下跌后，到2028年跌幅可能会收窄 [2] - 2026年房地产市场展望相对2025年更为悲观，主要因政策支持持续性不明显 [12] 二手房市场 - 预计未来两年二手房价格将下降10%-15% [1][2][3] - 二手房成交量预计保持稳定，约为6亿平方米 [1][3] - 租金收益率复苏缓慢，对二手房价格的支撑有限 [1][4] 新建住房市场 - 对过去一年半推出的新项目价格持相对乐观态度 [5] - 新建住房销售有所下降，但去化率或略有反弹 [1][5] - 整体房地产销售预计在2025年基础上有中高位数的下降 [1][5] 土地销售与新开工 - 土地销售在2025年上半年复苏后，因整体销售下滑而放缓 [1][6] - 预计2026-2027年土地销售将集中在一二线城市，占总量27%，新开工占比约50% [6] - 新开工面积可能在2027年底降至5亿平方米以下，并逐步趋于稳定 [1][6] 房地产投资 - 预计到2027年底，房地产投资将回落至6.3万亿元 [1][7] - 2027年房地产投资规模预计比当年销售规模7.4万亿元低约15% [1][7] - 历史稳定时期，房地产投资与销售通常维持八成左右关系 [7] 开发商财务状况与风险 - 开发商面临融资难题，银行虽支持70%至80%的融资，但民营开发商利息负担攀升 [1][8] - 行业利息费用占合同销售额比例达8%-9%，其中70%由民营企业承担 [1][8] - 龙湖等民营企业销售收缩明显，利润率急剧下滑 [1][8] - 平均利息覆盖率从最高2.6倍降至1.4-1.5倍 [1][8] - A股上市房企利息覆盖率普遍较低，大部分民营企业甚至为负值 [8] - 28家有流动性压力的开发商（19家已重组）销售额占比从2020-2021年的36%降至2024年的9% [1][9] - 这些开发商资产负债表收缩30%，但总债务仅下降20%，短期债务占比高达70% [1][9] 开发商分类与表现 - 第一类：较强的国有企业，如招商、中海、华润、绿城、金茂、保利，预计利润率修复和销售放缓，买地速度放缓 [13] - 第二类：有风险但仍在支撑的民营企业，如龙湖和新城，龙湖积极降负债，新城可能面临资金缺口需处置资产 [13][15] - 第三类：面临严重流动性危机的开发商，如万科、金地和华侨城，主要面临流动性管理问题 [13] 银行与金融体系风险 - 若银行不愿展期，2026-2027年开发商爆雷速度可能加快 [3][10] - 房价下跌将放大以房产为抵押的经营贷款风险 [3][10] - 基准情景下，房价下跌10-15%将影响5.2万亿元按揭贷款和0.8万亿元经营贷款，占总量12% [3][10] - 悲观情景下，房价下跌30%将影响17万亿元按揭贷款，占总量约三分之一 [10] - 基准情景下对银行更多是盈利风险，悲观情景下则会带来资本风险 [11] 物管板块 - 物管板块相对防御性较强，基本面企稳和边际复苏预期良好 [14][16] - 物管公司可通过减少不必要并购及增值服务，回归业务本质，提高经营现金流与利润率 [14] - 绿城、华润、保利等公司持续改善经营现金流，推动市值修复 [14][16] - 主要风险来自宏观环境，特别是应收账款问题 [14][16] 股票投资观点 - 相对看好物管板块，因其防御性较强且基本面企稳 [14][16] - 对于地产板块，若无明显有效政策出台，下行趋势难以扭转 [16] - 投资时应关注公司的财务健康状况及应收账款管理能力 [16]

房贷的财务结构 - 贷款200万在高利率下总利息超过200万，即成本过半 [5] - 银行采用利息前置的风控模型，在风险最低的前10到15年收回大部分利息 [6] - 在前10年购房者对房产的产权份额可能低于20%，本质上承担了全部资产下跌风险的高级租客 [8] 长期房贷的风险错配 - 个人平均跳槽周期为3到5年，与30年债务周期严重错配，职业稳定性无法覆盖长期杠杆 [11] - 30年家庭生命周期中100%会遭遇生老病死等需要巨额灵活现金流的事件，与房贷的固定刚性支出错配 [12] - 个人重大买房决策窗口期仅几年，易在资产价格周期高点接盘，决策周期与价格周期错配 [13] 传统买房逻辑的底层假设变化 - 人口学假设失效，新生儿数量曲线掉头向下，未来房地产市场需求存在结构性风险，买家减少 [14] - 经济学假设改变，经济从高速增长切换至中速高质量发展，工资普涨时代结束，买家资金能力下降 [15][16] - 社会学假设逆转，社会情绪从集体乐观转向个人保守，对未来的预期改变导致买家意愿降低 [17][18] 当前购房策略的转变 - 核心思路是放弃进攻转向防御，构建财务冗余，严格执行月供不超过收入30%的铁律 [20][22] - 建立风险隔离，应急储备金需能覆盖12个月以上的所有硬性开支，以应对失业、疾病等黑天鹅事件 [23]