私募大佬但斌的业绩争议 - 财经大V腾腾爸公开质疑但斌旗下私募基金业绩，称其2021-2022年连续大幅回撤，其中2022年回撤约45%，而2023-2025年综合收益约140%+，据此计算五年总收益约20%+，年化收益不到5% [2][16] - 腾腾爸在质疑中对比了日斗投资董事长王文的业绩，称其旗下百亿规模基金最近五年总体收益达220%+ [2][16] 对质疑数据的核实与反驳 - 文章指出腾腾爸的数据存在多处错误，其质疑被指为“拿着错误数据碰瓷大佬的流量闹剧” [3][18] - 关于2021年业绩，权威媒体报道显示但斌管理的东方港湾旗下超90只产品当年亏损超10%，但斌本人也承认当年A股与港股投资为负收益 [3][18] - 关于2022年回撤，文章引用不同来源数据：媒体报道东方港湾收益率为-29.34%，在百亿机构中排名倒数第三；另有自媒体报道其亏损达31.2%，均无“亏损45%”的说法 [5][20][21] - 关于2023-2025年收益，私募排排网数据显示：2023年东方港湾平均收益22%，为当年百亿私募冠军；2024年平均收益60.59%，再次斩获百亿私募基金经理收益冠军；2025年收益为14.26%，在百亿私募中排名第50位 [6][7][21][22][23] - 根据核实后的数据计算，2023-2025年但斌的综合收益约为123.86%，而非140%+；2021-2025年五年总收益约为33.20%，年化收益约6%，均高于腾腾爸所述 [8][23] 业绩与市场基准对比 - 2021-2025年间，沪深300指数下跌5.72%，年化收益为-1.17%；创业板指数上涨43.31%，年化收益7.48% [9][24] - 但斌的五年期收益虽未跑赢创业板指，但相较于沪深300指数实现了大幅超额收益 [9][24] - 文章指出但斌2025年业绩存在不足，在AI、机器人等热门赛道崛起的结构性牛市中，其产品全年收益均值约14%，跑输同期部分激进策略私募及大盘 [9][24] 质疑者的背景与动机分析 - 文章揭露质疑者腾腾爸自身的投资业绩：根据其自行披露，2021-2025年总收益仅为4.46%，年化收益0.88% [9][24] - 文章强调但斌作为管理百亿规模私募的专业机构代表，拥有专业投研团队和严格风控，业绩数据由第三方平台公开可查；而腾腾爸被描述为无私募牌照、无监管约束、收益“全靠嘴说”的自媒体人 [12][27] - 文章认为此次质疑更像是一场“精心策划的流量收割”，旨在借但斌的热度为自己引流，而非专业质疑 [9][24]

核心观点 - 公司2025年归母净利润预计同比大幅增长215%至225% 主要得益于下半年特别是第四季度投资表现强劲以及有效税率下降的一次性积极影响 展望2026年 负债端有望凭借分红险领先优势实现有韧性的增长 基于此 研究员大幅上调盈利预测及目标价 并维持“买入”评级 [1][2][3] 2025年业绩表现 - 预计2025年全年归母净利润较2024年增加215%至225% [1] - 估计2025年下半年归母净利润同比涨幅高达723.1%至758.2% 大幅超出预期 [1] - 业绩增长主要源于投资业绩同比提升以及所得税税收政策的一次性影响 [1] 投资端表现 - 2025年下半年（尤其第四季度）优秀的投资表现有效对冲并弥补了上半年投资亏损带来的不利影响 [1] - 2025年上半年 公司投资业绩为负 表现为投资亏损 [1] - 前三季度太平人寿总投资收益同比增长约4% 带动税前利润同比增长18% [1] - 截至2025年上半年末 公司股票和基金的配置比例合计为12.2% 下半年公司积极加仓权益 估计股票和基金配置比例有所提升 [1] 税收政策影响 - 归母净利润提升受新企业所得税税收政策的一次性影响 [2] - 2024年公司一次性计提高额递延税项 导致当年有效税率上升至42% [2] - 2025年上半年有效税率下降至10.4%左右 估计全年有效税率亦处于低位 [2] - 假设2025年全年有效税率与上半年保持一致（10.4%） 估计全年税前利润增速可能在80%至90%左右 [2] 负债端展望 - 展望2026年 行业负债端有望全面转向分红险 [2] - 当前分红险实际收益率在3%左右 明显高出传统险（预定利率2%） 在居民储蓄需求高位背景下具有较强吸引力 [2] - 公司分红险转型领先行业 2025年已基本形成以分红险为主的新单产品结构 [2] - 2026年代理人渠道“报行合一”等政策影响有望逐步消退 渠道新单保费有望重回正增长 同时银保渠道或仍保持良好增长动能 [2] 盈利预测与估值调整 - 提升2025/2026/2027年每股收益（EPS）预测至7.40/3.48/3.88港元 调整幅度分别为216%/24%/25% [3] - 上调基于DCF估值法的目标价至26港元 前值为20港元 [3]

核心观点 - 近期摩尔线程和沐曦股份的上市受到资本市场瞩目 股价较发行价上涨数倍 最高市值均突破3000亿元 为早期投资人带来巨额回报 [1] - 投资大咖葛卫东通过其关联方投资沐曦股份 上市首日股价暴涨使其单日账面浮增约195亿元 其投资成本低 获利丰厚几乎确定 [1] - 葛卫东的投资版图从期货市场成功延伸至股票市场 其科技股持仓市值已超过300亿元 展现了其卓越的投资能力和策略适应性 [2][3] 公司表现与事件 - 沐曦股份于12月17日上市 盘中股价最高涨幅高达755% 当日收盘上涨692.95% [1] - 沐曦股份上市当天每股上涨725.34元 [1] - 葛卫东及其关联人合计持有沐曦股份2693.79万股 上市当天身价劲增195亿元 [1] - 上市后 葛卫东直接持有1433.82万股 占公司总股份的3.58% 其控制的混沌投资持有1259.97万股 占3.15% [1] - 葛卫东于今年一季度以增资方式两次入股沐曦股份 总耗资为8亿元 每股初始成本不足56元 [1] - 混沌投资从2022年开始投资沐曦股份 此后接连跟投 [1] 投资人持仓与策略 - 葛卫东自2017年以来重仓二级市场科技股 其名字多次出现在科大讯飞、中科曙光、用友网络、兆易创新、移远通信等公司股东榜 [2] - 截至今年三季度末 葛卫东持有兆易创新市值超过36亿元 其关联人李萍持有中科曙光市值超过36亿元 持有江淮汽车市值超12亿元 持有麦格米特市值近9亿元 [2] - 葛贵莲（亲属）现身江淮汽车、万辰集团等公司 [2] - 上述持仓市值合计超过120亿元 加上沐曦股份后 持仓市值合计已超过300亿元 [2] - 七八年前 其股票持仓仅有十几亿元 如今已增至两三百亿元 [3] - 在股票市场持股周期很长 很多标的持有两三年以上 例如2017年买入的中科曙光、用友网络、西藏药业 2018年重仓买入的兆易创新至今仍重仓持有 [3] - 其投资理念强调“不动则已 一击必中” 善于忍耐和等待 [3] - 在2022年下半年市场大幅震荡时也曾感到煎熬 [3] 行业与市场观察 - 摩尔线程和沐曦股份作为芯片明星公司 其成功IPO及上市后强劲表现凸显了资本市场对半导体行业的高度关注 [1] - 在高杠杆的期货市场中 价格波动被几何量级放大 对趋势判断和风险认知要求极高 [2] - 投资人通常很难在期货市场和股票市场同时取得优秀表现 [2] - 葛卫东从期货市场转战股票市场并取得显著业绩 证明了在不同市场灵活运用策略的能力 [3]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国财险的“买入”评级 [1][5][7] - 基于DCF估值法的目标价为23.2港币，较前值21.0港币有所上调 [5][7][13] 3Q25整体业绩表现 - 3Q25公司实现净利润158.13亿元，同比增长91.5% [1] - 业绩驱动因素为承保表现改善和投资收益显著提升 [1] - 3Q25保险服务业绩为52.97亿元，同比大幅提升328% [1] - 3Q25投资业绩达到150.41亿元，同比提升60.2% [1] - 前三季度综合成本率（COR）为96.1%，同比下降2.1个百分点 [1] - 前三季度承保利润同比提升130.7%至148.65亿元 [1] - 前三季度未年化的总投资收益率为5.4%，同比提升0.8个百分点 [1] 车险业务表现 - 前三季度车险COR为94.8%，同比下降2.0个百分点 [1][2] - 车险业务承保利润同比提升65%至117.29亿元 [2] - 3Q25车险保费规模为760.54亿元，同比增长2.7% [2] - 3Q25车险保险服务收入为773.56亿元，同比增长4.0% [2] - 预计2025年车险COR为95.1%（2024年为96.8%） [2] 非车险业务表现 - 前三季度非车险COR为98.0%，同比下降2.5个百分点 [1][3] - 非车险承保利润扭亏转盈至31.36亿元 [3] - 3Q25非车险保险服务收入为595.25亿元，同比增长10.0% [3] - 3Q25非车险保费规模为438.46亿元，同比增长3.7% [3] - 意健险/农险/责任险/企财险保费同比增速分别为+11.5%/+1.3%/+0.5%/+3.4% [3] - 预计2025年非车险COR为99.0%（2024年为101.9%） [3] 投资业务表现 - 前三季度实现总投资收益359.0亿元，同比增长33.0% [4] - 公司适度增配优质权益类资产，截至1H25权益类资产占比为13.8%，高于2024年末的12.2% [4] - 其中FVTPL股票/FVOCI股票/基金配置比例分别为2.4%/6.8%/4.6% [4] - 盈利改善推动公司净资产环比提升3.1% [4] - 预计中国财险2025年ROE为16.6% [4] 盈利预测与估值 - 上调2025/2026/2027年EPS预测至人民币2.09/2.32/2.52元，调整幅度分别为+8.1%/+8.4%/+8.7% [5][11] - 预测2025年归母净利润为46,399百万元，同比增长44.22% [11] - 预测2025年毛保费收入为513,050百万元，同比增长5.73% [11] - 预测2025年总投资收益为33,348百万元，同比增长19.61% [11] - 预测2025年PB为1.28倍，PE为8.29倍，股息率为4.07% [11]

业绩表现 - 2025年上半年营收162.19亿元，同比增长31.01%，归母净利润75.49亿元，同比增长42.16% [1] - 加权平均ROE同比提升1.12个百分点至4.3% [1] - 投资业务净收入83.22亿元，同比增长71.9%，贡献调整后营收增量的98.31% [2] 业务驱动因素 - 金融资产规模达4340.59亿元，较2024年底增长20.64%，其中交易性金融资产3591.37亿元，增长19.02% [2] - 债券投资2045.89亿元，较2024年底增长19.25% [2] - 投资管理业务收入19.28亿元，同比增长6487.85%，主要因私募股权基金及另类投资项目估值增长 [2] 业务结构调整 - 资管业务净收入15.42亿元，同比下降42.7%，主要因出售Assetmark及2024年上半年高基数影响 [2] - 资管业务占调整后营收增量的-32.48% [2] 资产配置变化 - 交易性金融资产中股票环比增长5.1%，债券环比增长19.2% [3] - 其他债权投资环比增长26.1%，其他权益工具投资环比增长276.3% [3] 战略定位 - 资产负债表全面恢复扩表，有望把握机构与居民资金入市机遇 [3] - 权益及利率市场行情变化带动机构端与居民端资产负债表重配 [3] 盈利预期 - 上调2025-2027年EPS预期至1.91/1.93/1.95元（原预期1.42/1.42/1.42元） [1] - 目标价28.18元/股，对应1.33倍PB和14.76倍PE [1] 市场机遇 - 权益市场活跃度与行情持续向好成为业绩催化剂 [4]

1Q25业绩概览 - 公司归母净利润128.5亿元，同比增长43.4%，与业绩预告基本一致 [1] - 综合成本率(COR)94.5%，同比下降3.4个百分点，承保利润66.5亿元，同比增长183% [1] - 人保寿险新业务价值(NBV)可比口径同比增长31.5% [1] 财险业务表现 - 财险净利润113.1亿元，同比增长92.7%，显著拉动集团整体利润增长 [1] - 财险总保费1,804亿元，同比增长3.7%，其中车险/非车险保费分别为717亿元/1,087亿元，分别增长3.5%/3.8% [2] - 非车险增速分化：意健险(+6.5%)、农险(-4.1%)、责任险(-1.3%)、企财险(+1.2%)、其他险种(+11.3%) [2] - 财险总投资收益率1.2%，同比提升0.4个百分点 [3] 人身险业务动态 - 人保寿险净利润36.5亿元，同比下降4.4%；人保健康净利润24.3亿元，同比增长59.9% [1] - 人保寿险长险首年保费同比下降12.7%，但NBV增长主要得益于新业务价值率(NBVM)提升 [3] - 人身险首年期交保费分化：人保寿险(-48.8%) vs 人保健康(+47.1%)，反映医疗健康需求回升与短期储蓄需求回落 [3] 投资与资本状况 - 投资收益122亿元，同比增长390%，公允价值变动亏损4.72亿元（上年同期收益20.7亿元） [1] - 期末净资产2,793亿元，环比增长3.9%，债券贬值影响68.5亿元，保险合同金融变动额+61.7亿元 [3] - 财险核心/综合偿付能力充足率分别为216.3%/237.5%，环比提升5.3/4.9个百分点 [3] 未来展望 - 预计25-27年归母净利润分别为465/493/511亿元，同比增速8.4%/6.0%/3.6% [4] - 当前股价对应25-27年动态市净率(P/B)1.08/1.01/0.95倍 [4] - COR改善趋势有望延续，承保利润或大幅增长；人身险NBV增速或随需求回暖提速 [2][3]