行业概况 - 2024年财险行业原保费收入达1.69万亿元，其中车险占比最高达9137亿元，意健险2576亿元，农险1484亿元，责任险1372亿元 [17] - 基于财险公司前五大产品汇总数据计算保费收入为1.50万亿元，占全部业务收入的89% [1] - 车险仍是行业第一大险种，2024年85家财险公司中有51家以车险为第一大险种，占比60% [17][19] 险种结构变化 - 车险作为第一大险种的公司数量占比从2010年的65%持续下降至2024年的60% [21] - 意健险作为第一大险种的公司数量从2010年的0%上升至2021年的13%，2024年略有回落至9% [21] - 企财险有11家公司作为第一大险种，责任险有7家，分别占比13%和8% [19] 承保利润格局 - 2024年车险承保利润147.7亿元，平均费率0.091%，承保利润率1.69% [29] - 意健险承保盈利19.8亿元，平均费率0.0042%，承保利润率0.852% [29] - 责任险承保亏损68.4亿元，是行业亏损最大险种，平均费率0.0022%，承保利润率-5.237% [29] - 企财险承保亏损25.6亿元，平均费率0.036%，承保利润率-5.464% [29] - 信用保证险承保盈利8.2亿元，平均费率0.593%，承保利润率5.189% [29] 公司经营表现 - 人保财险车险业务承保利润92.9亿元，承保利润率3.1%，位列行业第一 [33] - 平安产险意健险业务承保利润11亿元，承保利润率3.6% [40] - 美亚保险责任险业务承保利润率达21.4%，表现突出 [47] - 英大财产企财险业务承保利润率10.2%，鼎和财产达21.9% [52] - 众安财产信用保证险业务承保利润率9.6%，英大财产高达59.2% [59] 长期趋势 - 车险、企财险、意健险和责任险长期占据利润前四大险种位置 [24] - 虽然近六成公司以车险为第一大险种，但利润来源呈现"四分天下"格局，企财、意健、责任险也成为重要利润来源 [9][24] - 保费风险基础因子与业务费率大致呈正相关性 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5][9][104] 报告的核心观点 - 中国财险作为国内财险龙头，凭借车险成本管控壁垒、新能源车险领先优势、非车险政策弹性，有望持续领跑行业 [9] 根据相关目录分别进行总结 1. 国内财险龙头 - 公司保费和盈利稳居行业第一：中国财险是国内历史悠久、业务规模大、综合实力强的大型国有财产保险公司，截至2024年末保费收入市占率达37.5%，净利润占行业总净利润比例达47.3%，近15年综合成本率稳定低于100%，规模及品牌优势突出 [16][19][20] - 国资背景强大，股东结构稳定：截至2024年末，公司前四大股东合计持股比例达76.06%，中国人保为第一大股东兼控股股东，中国财政部为实际控制人 [32] - 利润结构清晰，承保与投资双轮驱动：财险盈利主要由承保和投资两部分组成，2024年公司归母净利润321.73亿元，同比+30.9%，投资贡献主要利润 [35] - 偿付能力充足，分红保持稳定：2024年公司综合偿付能力充足率达232.6%，核心偿付能力充足率达211.0%，远高于监管标准；2011 - 2024年公司现金分红CAGR=12.8%，年均股利支付率平均值达36.5% [42][43] 2. 业务：财险稳健发展，投资具备韧性 - 承保端：车险优势突出，非车险潜力较大 - 车险业务：保费和承保盈利均保持行业绝对领先，2024年人保车险原保费收入达2,974亿元，占财险总保费的55%，承保利润92.85亿元；车险业务龙头地位稳固，2024年市占率达32.1%，平均车险综合成本率为96.8%；新能源车险成为车险增量市场的主力，2024年中国财险新能源汽车保险承保数量同比+57.3%至1159万辆，保费收入同比+58.7%至509亿元，今年有望实现承保盈利 [46][48][49][61][65][66] - 非车险业务：保费核心增长极，承保利润有望改善，2024年非车险保费收入占比达45%，长期承保亏损，2024年承保亏损35.72亿元；意健险和农险为前两大险种，贡献主要保费和利润；随着非车险“报行合一”正式推行，公司非车险综合成本率或将持续改善 [72][77][89][90] - 投资端：规模稳步增长，收益波动较小：公司投资资产逐年稳定增长，以固收投资为主，总投资收益率基本稳定在5%左右水平 [92][95] 3. 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司车险保险服务收入增速分别为4.6%/4.8%/5.0%，非车险保险服务收入增速分别为5.0%/5.1%/5.1%，总投资收益率分别为5.6%/5.4%/5.2%，保险服务费用增速分别为4.5%/4.6%/4.8%；预计2025 - 2027年保险服务收入分别为5,083/ 5,334/ 5,603亿元，归母净利润分别为383/ 414/ 449亿元，对应EPS分别为1.72/ 1.86/ 2.02元/股；2025年7月28日收盘价对应PB分别为1.22/ 1.15/ 1.09倍，首次覆盖，给予“增持”评级 [100][104]

增资方式 - 锦泰保险通过资本公积转增注册资本方式将注册资本由23.79亿元增至31.88亿元，各股东持股比例保持不变 [1][3] - 资本公积转增注册资本不涉及外部资金流入，而是通过调整公司内部资金结构实现增资 [3] - 资本公积转增注册资本的原理是利用公司在经营过程中由于股票溢价发行、资产评估增值等原因形成的资本公积，将其转化为公司的注册资本 [4] 增资背景与历史 - 锦泰保险曾在2024年完成一轮增资扩股计划，注册资本由11亿元增至23.79亿元，但募集资金规模较预期的26.24亿元减少超5亿元 [5] - 两次增资间隔时间不足一年，显示出公司对资本补充的迫切需求 [5] - 资本公积转增注册资本流程相对简单，适合短期内需补充资本但无新资金注入需求的情况 [4] 公司经营状况 - 锦泰保险自2014年起连续盈利，2023年净利润0.78亿元为近年最高，2024年净利润下滑至0.52亿元 [7] - 2024年净利润下滑主要受递延所得税确认的影响 [7] - 2025年一季度公司盈利76.87万元，综合成本率102.68%，其中综合赔付率75.01% [8] 业务结构 - 锦泰保险2024年车险保费收入11.02亿元，同比增长1.9% [10] - 非车险保费收入在前五大险种中占比超五成，短期健康保险、责任保险、信用保证保险、意外伤害保险收入同比增速均超10% [10] - 公司研发落地古树名木、保障性租赁住房、低空经济等专属产品10余项，并扩大高标准农田保险、售电公司履约保证保险等创新产品试点范围 [10] 行业挑战与策略 - 中小财险公司面临大型险企的市场挤压，业务拓展难度大，投资收益率波动更易反馈在盈利端 [8] - 锦泰保险计划突出差异化特色化发展能力，准确定位目标市场和目标客户，抢占市场"空白点" [11] - 行业竞争激烈，马太效应放大，中小财险公司需利用大数据、科技手段提升业务效率和客户体验 [11] 管理层变动 - 锦泰保险总经理职位已空缺两年，目前由副总经理宋绍富主持公司经理层工作 [6][7] - 总经理职位空缺可能导致公司日常经营管理效率下降，决策流程不够顺畅 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 中国财险2025年一季度业绩受承保端与投资端双重利好带动，净利润同比增长92.7%，归母净资产较年初增长4.7% [7] - 产险综合成本率显著改善，预计2025年全年将同比显著改善；投资收益显著提升 [7] - 上调公司盈利预测，预计2025 - 2027年公司归母净利润为432/456/492亿元 [7] 各部分总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|478826|519570|559103|599129|638945| |同比（%）|7.02%|8.51%|7.61%|7.16%|6.65%| |归母净利润（百万元）|24585|32173|43174|45647|49165| |同比（%）|-15.70%|30.86%|34.19%|5.73%|7.71%| |BVPS - 最新摊薄（元/股）|10.40|11.60|13.42|15.35|17.41| |P/B（现价&最新摊薄）|1.24|1.11|0.96|0.84|0.74|[1] 市场数据 - 收盘价13.88港元，一年最低/最高价8.96/15.20港元，市净率1.11倍，港股流通市值88876.90百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产11.60元，资产负债率66.51%，总股本22242.77百万股，流通股本6899.29百万股 [6] 事件情况 - 中国财险2025年一季度净利润113亿元，同比+92.7%，归母净资产2702亿元，较年初+4.7% [7] 产险情况 - Q1产险总保费收入达1804亿元，同比+3.7%，其中车险、非车险分别同比+3.5%、+3.8%，非车险中意健险增速较快，同比+6.5%，农险和责任险同比下滑，分别同比 - 4.1%、 - 1.3% [7] - 综合成本率94.5%，同比 - 3.4pct，预计2025年全年综合成本率将同比显著改善 [7] 投资情况 - 适度增配优质权益类资产，受益于Q1资本市场回暖，Q1总投资收益74.6亿元，同比增长56.4%，未年化总投资收益率为1.2%，同比提升0.4pct [7] 主要险种保费收入规模及占比变动 |险种|2024Q1保费收入（百万元）|2025Q1保费收入（百万元）|同比增速|2024Q1占比|2025Q1占比|变动（pct）| |----|----|----|----|----|----|----| |机动车辆险|69240|71696|3.5%|39.8%|39.7%|-0.1| |意外伤害及健康险|56813|60528|6.5%|32.7%|33.5%|0.9| |农险|19964|19155|-4.1%|11.5%|10.6%|-0.9| |责任险|11603|11456|-1.3%|6.7%|6.3%|-0.3| |企业财产险|6142|6215|1.2%|3.5%|3.4%|-0.1| |其他险种|10215|11371|11.3%|5.9%|6.3%|0.4| |全险种|173977|180421|3.7%|100.0%|100.0%|-|[9] 上市保险公司估值及盈利预测 报告列出中国平安、中国人寿、新华保险、中国太保、中国人保等公司的价格、EV、1YrVNB、P/EV、VNBX、EPS、BVPS、P/E、P/B等指标在2023 - 2026E的情况 [13] 中国财险财务预测表 报告给出中国财险2024 - 2027E的每股指标、价值评估、盈利能力指标、盈利增长、偿付能力充足率等指标，以及利润表、资产负债表相关数据 [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价16港币 [1][5][8] 报告的核心观点 - 公司1Q25业绩高增，受承保表现改善和投资收益提升双重驱动，考虑到承保与投资向好，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 承保表现 - 一季度自然灾害减少，公司加强风险减量服务、持续控费，COR同比降3.4pcts至94.5%，承保利润同比增183.0%至66.53亿元，领先行业 [2] - 预计2025年公司COR为97.1%，其中车险95.8%，非车险99.0% [2] 保费收入 - 1Q25公司保险服务收入同比增6.1%，由非车险驱动，车险个位数增长，同比增2.8%，非车险同比增11.7%，保费同比增3.8% [3] - 预计2025公司整体保险业务收入增长5.7%，其中车险和非车险分别增长3.8%/8.6% [3] 投资收益 - 1Q25公司总投资收益率（非年化）为1.2%，同比提升0.4pcts，总投资收益同比提升56%，带动利润上升，净资产环比提升4.7% [4] - 预计2025年公司ROE达14.7% [4] 盈利预测与估值 - 提高2025/2026/2027年EPS预测至RMB1.81/1.88/2.04（调整幅度：3.6%/12.9%/13.4%），维持基于DCF估值法的目标价16港币不变 [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |毛保费收入 (人民币百万)|457,203|485,223|512,729|543,931|577,416| |+/-%|7.46|6.13|5.67|6.09|6.16| |总投资收益 (人民币百万)|15,475|27,881|27,772|28,842|31,756| |+/-%|(10.42)|80.17|(0.39)|3.85|10.10| |归母净利润 (人民币百万)|24,585|32,173|40,160|41,911|45,279| |+/-%|(7.95)|30.86|24.82|4.36|8.04| |EPS (人民币)|1.11|1.45|1.81|1.88|2.04| |DPS (人民币)|0.49|0.54|0.60|0.66|0.72| |PB (倍)|1.24|1.11|0.99|0.90|0.82| |PE (倍)|11.67|8.92|7.14|6.84|6.33| |股息率 (%)|3.79|4.19|4.64|5.10|5.61| [7] 基本数据 - 目标价16港币，收盘价（截至4月29日）13.88港币，市值308,730港币百万，6个月平均日成交额414.94港币百万，52周价格范围8.96 - 15.20港币，BVPS11.60人民币 [9] 估值方法 - 使用DCF模型并基于会计指标对公司估值，分三个阶段折现现金流量至今年年底，加入终值和股息，通过账面价值法得出估值，使用CAPM得出资本成本，假设无风险利率2.0%，beta1.3倍，股权风险溢价700个基点，目标价16港币基于账面价值法计算得出 [13] 盈利预测 |损益表| | | | | |资产负债表| | | | | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |会计年度 (人民币十亿)|2023|2024|2025E|2026E|2027E|会计年度 (人民币十亿)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |毛保费收入|457|485|513|544|577|资产| | | | | | |分出保费|0|0|0|0|0|现金及存款|105|119|132|145|160| |未到期责任准备金提转差|0|0|0|0|0|债券|278|313|348|383|421| |已赚净保费|457|485|513|544|577|股票|148|167|185|204|224| |总投资收益|15|28|28|29|32|其他投资资产|63|72|79|87|96| |其他收益|(2)|(2)|(2)|(2)|(2)|总投资资产|595|671|744|819|901| |总收入|471|512|539|571|608|其他资产|109|107|116|125|135| |保险给付及赔付|(438)|(471)|(489)|(519)|(551)|总资产|704|778|860|944|1,036| |成本及其他费用|(10)|(10)|(10)|(11)|(12)|负债| | | | | | |总给付，赔付及费用合计|(448)|(481)|(499)|(530)|(562)|保险合同负债|374|404|445|490|540| |联营企业利润份额|6|7|7|8|8|投资合同负债|0|0|0|0|0| |税前利润|28|38|47|49|53|计息应付|48|60|64|69|74| |所得税|(3)|(6)|(7)|(8)|(8)|其他负债|47|54|59|65|72| |净利润|25|32|40|42|45|总负债|469|518|568|624|685| |归母净利润|25|32|40|42|45|权益| | | | | | |少数股东权益|(0)|(0)|(0)|(0)|(0)|股本|22|22|22|22|22| | | | | | | |储备|209|236|267|295|326| | | | | | | |其他|0|0|0|0|0| |估值与盈利水平| | | | | |股东权益|231|258|289|317|348| |会计年度 (%)|2023|2024|2025E|2026E|2027E|少数股东权益|3|3|3|3|3| |PE (倍)|11.67|8.92|7.14|6.84|6.33|权益合计|234|261|292|320|351| |PEV (倍)|NA|NA|NA|NA|NA| | | | | | | |PB (倍)|1.24|1.11|0.99|0.90|0.82| | | | | | | |PTNAV (倍)|1.24|1.11|0.99|0.90|0.82| | | | | | | |ROE|11.14|13.15|14.69|13.82|13.61| | | | | | | |ROA|3.38|4.34|4.90|4.65|4.57| | | | | | | |股息率|3.79|4.19|4.64|5.10|5.61|增长与盈利水平| | | | | | |派息率|44.25|37.34|33.14|34.88|35.53|会计年度 (%)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | | | | | | |毛保费收入增长|7.46|6.13|5.67|6.09|6.16| |每股数据| | | | | |总投资收益增长|(10.42)|80.17|(0.39)|3.85|10.10| |会计年度 (人民币)|2023|2024|2025E|2026E|2027E|归母净利润增长|(7.95)|30.86|24.82|4.36|8.04| |EPS|1.11|1.45|1.81|1.88|2.04|每股盈利增长|(7.99)|30.86|24.86|4.36|8.04| |DPS|0.49|0.54|0.60|0.66|0.72|总资产增长|(6.42)|10.61|10.47|9.80|9.73| |BVPS|10.40|11.60|12.99|14.27|15.64|股东权益增长|10.28|11.45|12.00|9.89|9.61| [22]

1Q25业绩概览 - 公司归母净利润128.5亿元，同比增长43.4%，与业绩预告基本一致 [1] - 综合成本率(COR)94.5%，同比下降3.4个百分点，承保利润66.5亿元，同比增长183% [1] - 人保寿险新业务价值(NBV)可比口径同比增长31.5% [1] 财险业务表现 - 财险净利润113.1亿元，同比增长92.7%，显著拉动集团整体利润增长 [1] - 财险总保费1,804亿元，同比增长3.7%，其中车险/非车险保费分别为717亿元/1,087亿元，分别增长3.5%/3.8% [2] - 非车险增速分化：意健险(+6.5%)、农险(-4.1%)、责任险(-1.3%)、企财险(+1.2%)、其他险种(+11.3%) [2] - 财险总投资收益率1.2%，同比提升0.4个百分点 [3] 人身险业务动态 - 人保寿险净利润36.5亿元，同比下降4.4%；人保健康净利润24.3亿元，同比增长59.9% [1] - 人保寿险长险首年保费同比下降12.7%，但NBV增长主要得益于新业务价值率(NBVM)提升 [3] - 人身险首年期交保费分化：人保寿险(-48.8%) vs 人保健康(+47.1%)，反映医疗健康需求回升与短期储蓄需求回落 [3] 投资与资本状况 - 投资收益122亿元，同比增长390%，公允价值变动亏损4.72亿元（上年同期收益20.7亿元） [1] - 期末净资产2,793亿元，环比增长3.9%，债券贬值影响68.5亿元，保险合同金融变动额+61.7亿元 [3] - 财险核心/综合偿付能力充足率分别为216.3%/237.5%，环比提升5.3/4.9个百分点 [3] 未来展望 - 预计25-27年归母净利润分别为465/493/511亿元，同比增速8.4%/6.0%/3.6% [4] - 当前股价对应25-27年动态市净率(P/B)1.08/1.01/0.95倍 [4] - COR改善趋势有望延续，承保利润或大幅增长；人身险NBV增速或随需求回暖提速 [2][3]