投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6][8] 核心观点 - 公司2025年第四季度同店改善超市场预期，验证了此前对单店修复的判断 [1][6][7] - 中长期看，公司成长空间来自“折扣超市模型迭代”拉动店效和开店、H股上市抬升远期天花板，并具备三大盈利逻辑：短期费率优化、中期管理整合、长期自有品牌 [6] - 2025年第四季度量贩业务营收增长及净利率均超市场预期，盈利延续提升趋势 [5][7] 业绩预告与财务表现 - **2025年第四季度业绩**：营收中枢为148.4亿元，同比增长26.6%；归母净利润中枢为4.6亿元，同比增长119.6%；扣非归母净利润中枢为4.4亿元，同比增长141.8% [7] - **2025年全年业绩**：营收中枢为514.0亿元，同比增长59.0%；归母净利润中枢为13.2亿元，同比增长348.0%；扣非归母净利润为12.5亿元，同比增长382.7% [7] - **量贩业务表现**：2025年第四季度量贩业务营收中枢同比增长28.4% [7] - **开店情况**：2025年第四季度预计净新增门店约1600家，环比加速；2025年第一季度、第二季度、第三季度分别净新增300家、869家、1200家；预计2025年末全国门店净新增4000家，达到1.8万家，完成年初目标 [7] - **同店情况**：测算2025年第四季度单店营收达28.5万元/月，同比下滑7.0%，环比下滑1.3%；2025年第一季度、第二季度、第三季度单店营收同比分别下滑22.0%、23.4%、20.1%；第四季度同店单季降幅大幅收窄，归因于货盘优化和运营提效 [7] 盈利能力分析 - **量贩业务净利率**：若剔除股权支付费用，2025年第四季度量贩业务净利率预计在3.2%至6.6%之间；参考行业趋势，预计最终净利率位于5.3%至6.6%之间；2025年第一季度、第二季度、第三季度净利率分别为3.9%、4.7%、5.3%，同比提升2.6个百分点以上，延续环比向上趋势 [7] - **公司整体净利率**：2025年第四季度归母净利率预计在2.8%至3.4%之间，同比提升1.0至1.6个百分点；预计最终归母净利率位于中枢上方（3.1%至3.4%）；此前单季归母净利率分别为2.0%、2.2%、2.7%，延续向上趋势 [7] - **归母占比**：通过回收股权，预计2025年第四季度归母占比约55%至60%，环比提升1.8至6.8个百分点；预计2026年归母占比将进一步提升至65% [7] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025年至2027年实现营业总收入分别为515.53亿元、653.06亿元、773.63亿元，同比增长59.5%、26.7%、18.5% [8] - **净利润预测**：预计公司2025年至2027年实现归母净利润分别为13.25亿元、21.21亿元、29.05亿元，同比增长351.3%、60.1%、37.0% [8] - **估值水平**：当前股价对应2025年至2027年市盈率（P/E）分别为29倍、18倍、13倍 [8] - **关键财务指标预测**： - 毛利率：预计从2024年的10.8%提升至2025年的11.7%，并进一步升至2027年的12.2% [10] - 净资产收益率（ROE）：预计2025年为55.3%，2026年为47.4%，2027年为39.7% [10] - 每股收益（EPS）：预计2025年为7.01元，2026年为11.23元，2027年为15.38元 [10]

财务业绩 - 前三季度归母净利润达8.55亿元，同比增长917.04% [1] - 第三季度归母净利润为3.83亿元，同比增长361.22% [1] - 第三季度营收符合市场预期，归母净利润超市场预期 [1] - 当前股价对应市盈率分别为26倍、17倍和12倍 [1] 门店扩张 - 此前预计2025年末净新增3000家门店，总门店数达1.7万家 [1] - 由于开店势头良好，预计2025年末实际门店数可能超出1.7万家的预期 [1] - 预计2026年公司门店总数将突破2万家 [1] 增长驱动力与战略 - 折扣超市模型迭代是提升单店效率和推动开店的关键因素 [1] - H股上市有助于提升公司远期发展天花板，涉及海外战略与少数股权收回 [1] - 公司具备三大盈利提升逻辑：短期看费率优化，中期看管理整合，长期看自有品牌发展 [1]