投资评级 - 维持“买入”评级 [2][6][8] 核心观点 - 公司2025年第四季度同店改善超市场预期，验证了此前对单店修复的判断 [1][6][7] - 中长期看，公司成长空间来自“折扣超市模型迭代”拉动店效和开店、H股上市抬升远期天花板，并具备三大盈利逻辑：短期费率优化、中期管理整合、长期自有品牌 [6] - 2025年第四季度量贩业务营收增长及净利率均超市场预期，盈利延续提升趋势 [5][7] 业绩预告与财务表现 - **2025年第四季度业绩**：营收中枢为148.4亿元，同比增长26.6%；归母净利润中枢为4.6亿元，同比增长119.6%；扣非归母净利润中枢为4.4亿元，同比增长141.8% [7] - **2025年全年业绩**：营收中枢为514.0亿元，同比增长59.0%；归母净利润中枢为13.2亿元，同比增长348.0%；扣非归母净利润为12.5亿元，同比增长382.7% [7] - **量贩业务表现**：2025年第四季度量贩业务营收中枢同比增长28.4% [7] - **开店情况**：2025年第四季度预计净新增门店约1600家，环比加速；2025年第一季度、第二季度、第三季度分别净新增300家、869家、1200家；预计2025年末全国门店净新增4000家，达到1.8万家，完成年初目标 [7] - **同店情况**：测算2025年第四季度单店营收达28.5万元/月，同比下滑7.0%，环比下滑1.3%；2025年第一季度、第二季度、第三季度单店营收同比分别下滑22.0%、23.4%、20.1%；第四季度同店单季降幅大幅收窄，归因于货盘优化和运营提效 [7] 盈利能力分析 - **量贩业务净利率**：若剔除股权支付费用，2025年第四季度量贩业务净利率预计在3.2%至6.6%之间；参考行业趋势，预计最终净利率位于5.3%至6.6%之间；2025年第一季度、第二季度、第三季度净利率分别为3.9%、4.7%、5.3%，同比提升2.6个百分点以上，延续环比向上趋势 [7] - **公司整体净利率**：2025年第四季度归母净利率预计在2.8%至3.4%之间，同比提升1.0至1.6个百分点；预计最终归母净利率位于中枢上方（3.1%至3.4%）；此前单季归母净利率分别为2.0%、2.2%、2.7%，延续向上趋势 [7] - **归母占比**：通过回收股权，预计2025年第四季度归母占比约55%至60%，环比提升1.8至6.8个百分点；预计2026年归母占比将进一步提升至65% [7] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025年至2027年实现营业总收入分别为515.53亿元、653.06亿元、773.63亿元，同比增长59.5%、26.7%、18.5% [8] - **净利润预测**：预计公司2025年至2027年实现归母净利润分别为13.25亿元、21.21亿元、29.05亿元，同比增长351.3%、60.1%、37.0% [8] - **估值水平**：当前股价对应2025年至2027年市盈率（P/E）分别为29倍、18倍、13倍 [8] - **关键财务指标预测**： - 毛利率：预计从2024年的10.8%提升至2025年的11.7%，并进一步升至2027年的12.2% [10] - 净资产收益率（ROE）：预计2025年为55.3%，2026年为47.4%，2027年为39.7% [10] - 每股收益（EPS）：预计2025年为7.01元，2026年为11.23元，2027年为15.38元 [10]

报告公司投资评级 - 报告对万辰集团的投资评级为“增持”[1] 报告的核心观点 - 24FY和25Q1万辰集团营收和归母净利润大幅增长，同时发布2025年限制性股票激励计划，看好公司持续成长性，维持“增持”评级[2][7][8] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 24FY公司实现营收323.29亿元，同比+247.86%；归母净利润2.94亿元，同比+453.95%；扣非归母净利润2.58亿元，同比+407.97%；24Q4营收117.16亿元，同比+166.68%；归母净利润2.09亿元，同比+894.27%；扣非归母净利润1.82亿元，同比+969.50% [2] - 25Q1公司实现营收108.21亿元，同比+124.02%；归母净利润2.15亿元，同比+3344.13%；扣非归母净利润2.11亿元，同比+10562.30% [2] - 公司发布2025年限制性股票激励计划 [2] 分析判断 量贩业务高速增长，门店数量持续扩张 - 24FY量贩业务营业收入317.9亿元，同比+262.94%；24Q4营收115.6亿元，同比+171.92%，环比24Q3增长21.02%；25Q1营收106.9亿元，同比+127.65%，环比24Q4下滑，预计因25年春节较早开店节奏变化所致 [3] - 门店端：24FY期末门店14196家，新增9776家，闭店率2.2%；华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北分别开设门店8265/1863/1230/614/838/603/783家，净增5020/1164/822/541/648/537/738家 [4] - 供应链端：24FY期末全国设50个仓储中心，拥有超90万平现代化物流仓和数字化供应链系统 [4] - 食用菌业务：24FY营收5.39亿元，同比+0.73%；25Q1营收1.3亿元，同比-2.3%，基本维持稳定 [4] 规模效应显现，盈利能力持续提升 - 剔除股份支付费用后，24FY量贩业务净利润8.58亿元，利润率2.70%，同比+2.32pct；24Q4净利润3.17亿元，利润率2.74%；25Q1净利润4.12亿元，利润率3.85%，净利润率环比提升 [5] - 食用菌业务收入稳健，但受价格低迷、供需关系变化等因素影响，经营业绩亏损 [5] 发布股票激励计划，看好公司成长性 - 2025年限制性股票激励计划拟向70名核心业务人员及员工授予约221万股，占股本总额1.23%，授予价格69.58元/股 [6] - 考核目标：首次授予及预留授予部分（25Q3公告披露前（含）授予）四个归属期，25 - 28年经审计后的归属上市公司股东净利润分别较24年增长40%/45%/50%/55%；预留授予部分（25Q3公告披露后授予）三个归属期，26 - 28年分别较24年增长45%/50%/55% [6][7] - 个人层面考核：A级（S>90）归属比例100%；B级（60≤S≤90）归属比例S%；C级（S<60）归属比例0% [7] - 激励费用摊销：25 - 29年分别为3904.71/4872.38/2634.97/1318.02/356.29万元 [7] - 公司积极开拓全品类折扣零售业态，品类向全品类扩张，供应链能力过硬，未来全品类折扣业态模型跑通，有利于提升单店营收和覆盖范围 [7] 投资建议 - 将25 - 26年公司营收预测由464.11/497.58亿元上调至538.84/620.86亿元，新增27年营收预测665.88亿元 [8] - 将25 - 26年公司EPS预测由3.07/3.81元上调至4.82/6.50元，新增27年EPS预测7.37元 [8] - 对应5月30日收盘价161元/股，PE分别为33/25/22倍，维持“增持”评级 [8] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|9,294|32,329|53,884|62,086|66,588| |YoY（%）|1592.0%|247.9%|66.7%|15.2%|7.2%| |归母净利润(百万元)| - 83|294|868|1,170|1,327| |YoY（%）| - 273.7%|454.0%|195.7%|34.8%|13.4%| |毛利率（%）|9.3%|10.8%|10.8%|10.9%|10.9%| |每股收益（元）| - 0.54|1.71|4.82|6.50|7.37| |ROE| - 12.8%|26.7%|46.4%|38.5%|30.4%| |市盈率| - 298.42|93.92|33.39|24.77|21.83| [9] 财务报表和主要财务比率 |报表项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（百万元）|32,329|53,884|62,086|66,588| |YoY(%)|247.9%|66.7%|15.2%|7.2%| |营业成本（百万元）|28,851|48,064|55,331|59,330| |营业税金及附加（百万元）|63|108|124|133| |销售费用（百万元）|1,431|2,317|2,390|2,397| |管理费用（百万元）|981|1,563|1,769|1,818| |财务费用（百万元）|39|22| - 22| - 2| |研发费用（百万元）|4|5|6|7| |资产减值损失（百万元）| - 12|0|0|0| |投资收益（百万元）|0|0|0|0| |营业利润（百万元）|1,041|1,977|2,687|3,119| |营业外收支（百万元）| - 9| - 8| - 8| - 8| |利润总额（百万元）|1,032|1,969|2,679|3,111| |所得税（百万元）|429|433|589|684| |净利润（百万元）|603|1,536|2,089|2,427| |归属于母公司净利润（百万元）|294|868|1,170|1,327| |YoY(%)|454.0%|195.7%|34.8%|13.4%| |每股收益（元）|1.71|4.82|6.50|7.37| [11] |现金流量表项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |净利润（百万元）|603|1,536|2,089|2,427| |折旧和摊销（百万元）|281|227|243|266| |营运资金变动（百万元）| - 118|2,562| - 1,801|735| |经营活动现金流（百万元）|848|4,365|581|3,486| |资本开支（百万元）| - 96| - 716| - 540| - 555| |投资（百万元）|0|0|0|0| |投资活动现金流（百万元）| - 96| - 718| - 540| - 555| |股权募资（百万元）|299|11|0|0| |债务募资（百万元）|537|459|425|414| |筹资活动现金流（百万元）|303|344|401|384| |现金净流量（百万元）|1,056|3,991|442|3,315| [11] |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |成长能力 - 营业收入增长率（%）|247.9%|66.7%|15.2%|7.2%| |成长能力 - 净利润增长率（%）|454.0%|195.7%|34.8%|13.4%| |盈利能力 - 毛利率（%）|10.8%|10.8%|10.9%|10.9%| |盈利能力 - 净利润率（%）|0.9%|1.6%|1.9%|2.0%| |盈利能力 - 总资产收益率ROA（%）|4.0%|5.7%|6.8%|6.0%| |盈利能力 - 净资产收益率ROE（%）|26.7%|46.4%|38.5%|30.4%| |偿债能力 - 流动比率|1.13|1.14|1.29|1.40| |偿债能力 - 速动比率|0.48|0.61|0.66|0.80| |偿债能力 - 现金比率|0.46|0.55|0.59|0.73| |偿债能力 - 资产负债率（%）|79.9%|81.0%|71.1%|66.2%| |经营效率 - 总资产周转率|5.78|4.79|3.82|3.39| |每股指标 - 每股收益（元）|1.71|4.82|6.50|7.37| |每股指标 - 每股净资产（元）|6.10|10.38|16.88|24.26| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|4.71|24.25|3.23|19.37| |每股指标 - 每股股利（元）|0.60|0|0|0| |估值分析 - PE|93.92|33.39|24.77|21.83| |估值分析 - PB|13.18|15.51|9.54|6.64| [11]