核心观点 - 全球债市避险情绪深化，信用风险加速分化，投资级债券表现强劲而高收益债承压 [1][4] - 配置策略应聚焦于拉长久期、上调信用评级、增配新兴市场美元债与离岸人民币债，以兼顾防御性与收益性 [1][38] 市场综述 - 过去一周全球债市受三大主题驱动：货币政策前景、主权债务结构转变和国际金融架构改革 [4][6] - IMF警示主权债压力上升与非银金融机构影响力扩大，新兴市场债券内部分化加剧，主要市场韧性增强而前沿市场债务可持续性承压 [4][6] - 美联储暗示接近结束量化紧缩并可能于10月再次降息25个基点，日本央行加息预期降温 [4][7] - G20财长会议通过《债务可持续性部长级宣言》，推动债务透明度与多边银行改革 [7] 收益率与价差走势 - 全球主要国债收益率普遍下行，欧美市场领跌，呈现避险情绪 [4][8] - 美债收益率曲线呈牛陡形态，10年期收益率下跌4.8个基点至4.011%，2年期收益率跌幅更大达6.7个基点 [4][8] - 欧洲国债收益率大幅下行，英国10年期国债收益率暴跌25.83个基点至4.483%，德国10年期国债收益率下跌14个基点至2.62% [4][9] - 日本国债市场相对平稳，10年期收益率小幅下行3.4个基点至1.663% [10] - 信用市场分化明显，投资级企业债G-spread收窄8.2个基点至0.679%，而高收益债G-spread反而走阔6.8个基点至2.569% [4][11] - TED利差收窄0.66个基点至-0.055%，显示银行间市场流动性改善 [11] 境外债一二级市场动态 - 点心国债10年期收益率下行3.71个基点至1.8246%，境内外利差收窄至9.91个基点，反映离岸人民币流动性充裕 [4][15] - 年初以来点心债与境内国债利差持续收敛，从25-30个基点缩窄至10个基点以内，得益于南向债券通扩容和离岸人民币存款规模增长至约1.3万亿元 [16] - 上周点心债发行9只共56.2亿元，金融债占比71.2%，主要为工商银行贴现债券；城投债发行2只共16.2亿元，包括景德镇和珠海华发 [4][18] - 中资美元/港币债发行17只共28.72亿元等值，中国银行香港分行主导发行，淄博高新发行3年期6.95%城投债 [4][21] - 点心债收益率曲线牛陡下行，离岸人民币融资成本优势持续吸引发行人 [15][24] 信用动态与信用事件 - 全球信用环境呈分化态势，主权与企业层面风险上升 [4][28] - 标普非计划下调法国主权评级至A+，为三个月内第二次下调，因政治不稳定制约财政整顿，2025年财政赤字预计仅降至4.7%GDP，远超欧盟3%门槛 [4][29] - First Brands集团破产暴露50亿美元表外融资风险，惠誉预测2025年欧洲杠杆贷款违约率2.5%-3.0%，高收益债违约率5.0%-5.5% [4][29][30] 流动性与资金面 - 全球货币市场流动性呈区域分化，美元SOFR期限利率全线下行，6个月SOFR跌7.491个基点至3.70241%，反映降息预期 [4][31] - 中国香港资金面明显收紧，HIBOR全线上扬，1个月HIBOR升至3.53167%，因金管局干预外汇使银行体系结余骤降69% [4][32] - 日元TIBOR维持极低水平零变动，显示日本央行宽松立场延续 [4][32] - 整体呈现美元分化、港元趋紧、日元瑞郎宽松的格局 [4][33] 海外债配置策略 - 久期管理建议适度拉长至中性偏长水平，美债长端利率下行空间仍存，30年期收益率可能将在2026年春季前跌破4% [36][38] - 信用配置建议超配投资级债券，A+级中资美元债信用利差全面收窄，10年期利差从22.14个基点降至17.14个基点，而BBB级利差出现分化，信用下沉策略面临风险 [38] - 区域配置建议增配新兴市场美元债，规避前沿市场外币债，主要新兴市场抗冲击韧性增强 [38] - 离岸人民币债券配置价值凸显，点心债与境内国债利差收窄至9.91个基点，CNH HIBOR降至历史低位1.6-1.7% [38] - 需警惕法国等发达市场主权信用恶化风险，建议增持德国国债等核心避险资产 [38]

城投债市场表现 - 5月以来信用债整体走强，城投债收益率下行1BP至9BP，信用利差压缩1BP至8BP [2] - 3年至5年期城投债表现突出，AAA和AA+等级收益率回落6BP至9BP，利差收窄5BP至8BP [2] - 3年至5年期城投债加权平均收益率为2.43%，比同期限产业债高出33BP [2] - 3年至5年期城投债存量规模达3.24万亿元，可选择范围较广 [2] 城投债供需分析 - 需求端：上周城投债TKN占比为77%，低估值占比由74%升至81% [4] - 期限结构变化：2年期以内占比由57%降至50%，3年至5年期占比增加5个百分点至24% [4] - 供给端：5月1日至25日城投债发行规模1815亿元，到期量2525亿元，净融出710亿元 [4] - 一级市场认购倍数达3倍以上的产品占比升至72%，接近2024年高点水平 [4] 投资策略建议 - 3年至5年期城投债信用利差仍有压缩空间，AA等级利差比1/4分位数高3BP至10BP [2] - 5年期AA+及以下等级城投债信用利差为43BP至80BP，比均值-1倍标准差高10BP至22BP [2] - 估值在2.3%以上的城投债规模为34818亿元，占比22.86% [5] - 建议关注山东、江苏、四川、河南、重庆、浙江等省份高估值个券 [6] 区域选择建议 - 经济大省如广东、江苏、浙江等地省级、地级市与区县级平台较稳健，可布局5年期产品 [6] - 债务化解政策利好区域如重庆、天津等地平台可考虑3年至5年期产品 [7] - 产业基础强的地级市平台建议选择2年至3年期产品 [7]