固定收益研究：信用债周报 - 本期信用债发行指导利率多数下行，整体变化幅度为-5 BP至2 BP，信用债发行规模环比增长，各品种发行金额均增加 [2] - 信用债净融资额环比增加，中期票据、短期融资券净融资额增加，企业债、公司债、定向工具净融资额减少，企业债、短期融资、定向工具券净融资额为负，公司债、中期票据净融资额为正 [2] - 二级市场方面，本期信用债成交金额环比增长，各品种成交金额均增加，收益率全部上行，上行幅度在4-14BP [2] - 信用利差方面，中短期票据、企业债、城投债信用利差多数走阔，但7年期品种仍以收窄为主，调整后各等级基本仍处于历史低位，部分AAA级5年期品种信用利差处于10%左右分位 [2] - 绝对收益角度来看，调整后多数品种收益率已回撤至2个月前水平，但信用债趋势反转条件依旧不充分，供给不足和相对旺盛的配置需求仍将对信用债形成支撑 [2] - 地产债方面，销售复苏进程将对债券估值产生较大影响，随着市场逐步企稳的信号出现，风险偏好较高的资金可考虑提前布局，配置重点仍是历史估值稳定的业绩优异的央企、国企，以及含有强力担保的优质民企债券 [3] - 城投债方面，稳增长和防系统性风险的背景下，城投违约的可能性很低，城投债仍可作为信用债重点配置品种，城投债大势将由化债与发展的合力决定，短期信用风险无虞 [3] 行业研究：金属行业周报 - 钢铁：钢价反弹后下游有一定补库意愿，近期宏观"反内卷"消息对钢价有带动，需警惕投机需求带来的价格波动，雅鲁藏布江下游水电工程将面临高海拔腐蚀环境，对特种钢（如高强度不锈钢、水电钢、耐候钢）领域需求带动或较大 [5] - 铝：宏观情绪偏暖，基本面支撑不足，预计短期铝价震荡运行，可关注我国7月政治局会议消息和中美贸易谈判进展 [5] - 锂："反内卷"消息对价格有提振，短期需关注部分矿山项目采矿权的续期和政府对当地项目监管力度的变化，短期供给过剩压力仍大，需警惕投机需求带来的价格波动 [5] - 稀土：中国6月稀土出口量为7742.2吨，环比大幅增长32.02%，其中对美稀土永磁体出口量为352.8吨，环比上月增长幅度较大，预计随着6月国内出口商获得更多出口许可，7月出口量有望进一步提升，稀土价格有望在出口需求改善下偏强运行 [5] - 铜/铝：目前国内进入消费淡季，短期国内部分传统需求领域或难有明显增量，但国内经济刺激政策效果正逐步显现，国内"反内卷"预期下铜和铝行业的供给格局有望逐步改善，铜、铝库存偏低，铜矿供应偏紧，铝企持稳生产且利润尚可 [5] - 黄金：长期看，美国居高不下的债务和赤字率、美国潜在的再通胀风险、全球复杂的地缘局势、多国央行购金等因素均利好金价 [6] - 稀土：稀土价格目前仍处于周期底部，国内政策推动供给格局优化，人形机器人和新能源等领域为需求提供新动能，行业长期发展前景广阔 [6] - 报告给予钢铁行业"看好"评级，维持有色金属行业的"看好"评级，维持对洛阳钼业（603993）、中金黄金（600489）、山东黄金（600547）、紫金矿业（601899）、中国铝业（601600）的"增持"评级 [6]

8月信用债市场展望 - 8月债市预计维持震荡格局，主要扰动因素包括政治局会议政策预期、中美关税谈判进展及股债跷跷板效应[1][11] - 信用利差仍有压缩空间，央行维稳态度明确且当前处于正carry环境，配置资金可能逐步进场[1][11] - 3Y/5Y AAA中短票收益率分别达1.89%和1.99%，位于25%以上历史分位数，配置价值凸显[3][20] 信用债供给与需求分析 - 城投债净融资持续缩量，1-7月净融资为-824.32亿元，3-6月连续四个月为负[14] - 科创债成为主要增量，5月以来月度发行规模均超2000亿元，但加权票面利率低于2%[2][14] - 高票息资产稀缺背景下，市场对信用债需求基础仍然较强[2][14] 重点品种投资策略 - 城投债建议关注优质省级和地市级平台，可适当拉长久期至3-5Y博弈利差压缩[3][20] - 商业银行二永债中，4Y及以上品种收益率重回2%以上，信用利差分位数超30%[3][20] - 短端二永债优先关注2-3Y，长端7-8Y存在凸点骑乘机会[3][20] 宏观经济与政策导向 - 上半年GDP同比增长5.3%，装备制造业和高技术制造业增速分别达10.2%和9.5%[22] - 制造业、新基建、消费仍是政策发力重点，新能源汽车行业竞争秩序规范政策或将出台[4][23] - 中央城市工作会议强调城市发展转向"存量提质增效"，注重债务管控和产业实际[25][27] 区域城投债投资逻辑 - 经济大省(粤苏浙等)平台可拉长久期至5年，化债进展显著区域(渝津桂等)关注3-5Y品种[34][35] - 重点产业集群城市如武汉"光谷"、长沙湘江新区、成都平原经济区等具备较强产业支撑[36][38][39] - 西部陆海新通道沿线(川渝桂)、平陆运河枢纽(广西)、浙赣粤大运河(江西)等战略区域值得关注[41][42] 市场交易特征 - 7月24日10Y国债收益率较周初上行6.02BP，带动3Y/5Y/10Y信用债收益率分别上行6.39BP/7.97BP/10.09BP[9] - 城投债短端收益率和利差已接近历史低位，1Y AAA城投利差仅21.88BP[21] - 银行二永债波动较大，3Y以上品种收益率较2024年低点高出20BP以上[19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月14日至20日交易商协会发行指导利率分化，高等级整体上行、中低等级整体下行，变化幅度-5BP至3BP；信用债发行规模环比微降，净融资额环比减少；二级市场成交金额环比下降，收益率整体下行，信用利差整体收窄，部分AAA级5年期品种仍有压缩空间 [1][62] - 绝对收益看，供给不足和配置需求支撑信用债，未来收益率下行，但当前价格贵追高风险大，配置可等待时机逢调整增配，择券关注利率债和票息价值；相对收益看，评级利差低，信用下沉效果不佳，短端利差压缩空间不足，可拉久期增厚收益，优先考虑高等级5年期品种 [1][62] - 后续关注稳增长政策对债市扰动，以及资金面、供需格局对市场情绪的影响；房地产市场在政策推动下向止跌回稳迈进，地产债可让风险偏好高的资金提前布局，注重风险收益平衡，配置央企、国企和优质民企债券，也可博弈超跌房企债券估值修复机会；城投债违约可能性低，可作为信用债重点配置，策略可积极 [1][2][62][66][68] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 - 7月14日至20日，信用债发行343只，金额2810.16亿元，环比微降0.66%，净融资额449.02亿元，环比减少384.21亿元 [12] - 分品种看，公司债、定向工具发行金额减少，企业债、中期票据、短期融资券发行金额增加；企业债、定向工具净融资额增加，公司债、中期票据、短期融资券净融资额减少，企业债、定向工具、短期融资券净融资额为负，公司债、中期票据净融资额为正 [13] 发行利率 - 交易商协会发行指导利率分化，高等级整体上行、中低等级整体下行，变化幅度-5BP至3BP；分期限，1、3、5、7年期利率变化幅度分别为-2BP至2BP、-2BP至2BP、-5BP至3BP、-3BP至1BP；分等级，重点AAA级及AAA级、AA+级、AA级、AA -级利率变化幅度分别为0BP至3BP、-4BP至0BP、-5BP至-2BP、-3BP至0BP [14] 二级市场情况 市场成交量 - 7月14日至20日，信用债成交金额8645.86亿元，环比下降5.24%，各品种成交金额均减少 [19] 信用利差 - 中短期票据、企业债各品种信用利差全部收窄；城投债多数品种信用利差收窄，部分品种走阔 [22][33][37] 期限利差与评级利差 - 中短期票据、企业债、城投债的AA +期限利差部分收窄、部分走阔，处于历史低位或中低分位；3年期评级利差部分走阔、部分持平，处于历史低位 [46][52][55] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 - 7月14日至20日，4家公司评级（含展望）调整，1家下调、3家上调，涉及农商行、贸易、环境治理、房屋建设等行业的地方国有企业 [59][60] 违约及展期债券统计 - 7月14日至20日，暂无信用债违约和展期 [61] 投资观点 - 与核心观点一致，强调信用债投资从绝对和相对收益角度的策略，以及关注房地产和城投债投资机会 [1][2][62][66][68]

报告核心观点 - 多数投资者可对超长信用债逐渐止盈，将长端切换为如 5Y 银行二永债等流动性更强的品种，等待下一次进攻机会；后续超额收益主要源于流动性溢价进一步压缩和风险偏好较高机构拉久期下沉操作 [3][6] 信用债周观点 - 从资本利得看，今年超长信用债主要赢在 6 月流动性溢价压缩，但后续赔率下降，市场情绪反转或认为利差难压缩时，止盈动机增强 [7] - 从一二级套利看，一级票面利率定价贴近市场真实价值，先前少量一二级套利机会现已难寻 [10] - 从中高资质超长信用债票息防御能力看，保护效果弱，难以提升策略胜率，短期持仓易浮亏 [12] - 超长信用债 6 月前表现不突出，靠 6 月流动性溢价压缩净值不亏，超额收益在 6 月中下旬积累，后续难延续 [14] - 超长信用债流动性弱，仅在市场乐观牺牲流动性换收益时表现好，票息薄难提升胜率，仅放大赔率，市场情绪变化止盈动机增强 [14] - 超长信用债票息优势不明显、保护能力欠缺，胜率未明显提高，短期持仓易浮亏 [18] - 若仅靠拉长久期放大赔率，相比 5Y 银行二永债优势不大，流动性弱，难贡献超额收益 [18] - 后续超额收益来源一是流动性溢价进一步压缩，催化剂包括信用债 ETF 扩容等，负债端稳定机构可博弈；二是风险偏好高的机构拉久期下沉，如“24 云能投 MTN015”，广谱利率下行、信用品种资产荒延续时或延续 [3][18] 信用债周回顾 负面信息监测 - 2025 年 7 月 14 日至 20 日，无债券违约与逾期和海外评级下调情况；常德农村商业银行主体评级和“21 常德农商二级”债项评级被调低；安顺市西秀区工业投资等多家公司出现重大负面事件 [17][19] 一级发行 - 上周信用债发行量环比持平，到期量小幅增大，维持净融入但净融资额环比缩减，7 月 14 日至 20 日发行 2813 亿元，偿还 2360 亿元，净融入 452 亿元 [19] - 上周统计到 12 只取消/推迟发行信用债，规模 54.4 亿元，数量环比大幅增长，金额维持今年偏高水平 [20] - 一级发行成本环比基本持平，上周 AAA、AA+级平均票息为 1.99%、2.24%，相比上一周分别下行 6bp、上行 2bp，新发 AA/AA -级新债频率仍低 [20] 二级成交 - 各等级、各期限信用债估值全面下行，幅度中枢约 3bp，利差持平或收窄，中枢约 1bp，3Y AAA 级和 AA+级最多收窄 3bp [23] - 各等级 3Y - 1Y 期限利差持平，5Y - 1Y 窄幅波动，AAA 级走阔 1bp 而 AA+级收窄 1bp；中短期限 AA - AAA 等级利差小幅走阔 1bp，5Y 持平 [25] - 城投债信用利差上周各省整体收窄 1bp 左右，各省份之间分化小，贵州最多收窄 4bp，黑龙江小幅走阔 1bp [27] - 产业债信用利差上周各行业利差以收窄 2 - 3bp 为主，幅度稍大于城投，房地产行业估值波动环比减小 [28] - 信用债流动性继续减弱，换手率环比下降 0.15pct 至 1.76%，回归至偏低水平，换手率前十基本为央国企 [30] - 上周仅统计到 1 只折价超过 10%的信用债，发行人为碧桂园 [30] - 从单个主体估值变化看，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱；产业方面，利差走阔幅度前五的主体均为房企，受行权等因素短期估值波动较大，走阔居前的房企依次为碧桂园、融侨、时代控股、合景泰富和珠江投资 [31]

基金产品概况 - 基金简称为建信信用增强债券，场内简称为信用债LOF，基金主代码为165311，运作方式为契约型开放式，基金合同生效日为2011年6月16日 [3] - 报告期末基金份额总额为78,551,329.16份，其中A类份额45,309,710.21份，C类份额33,241,618.95份 [3] - 投资目标为在保持流动性和控制风险的前提下，力争获得高于业绩比较基准的收益，实现长期稳健增值，业绩比较基准为中国债券总指数收益率 [3] - 投资策略采取自上而下确定组合久期与自下而上个券选择相结合的方式，并适当参与新股申购以增厚收益 [3] 财务表现 - 2025年二季度A类份额净值增长率为0.73%，C类为0.63%，均低于业绩比较基准1.53%的收益率 [5] - 过去六个月A类累计收益0.91%，超越基准0.17个百分点，而C类收益0.69%略低于基准 [5] - 债券持仓占总资产比例达90.40%，其中政策性金融债占比8.79% [13] 宏观经济与市场环境 - 二季度外需反弹拉动经济，但制造业PMI回落至49.0%，房地产投资拖累增长，基建投资维持两位数增速支撑经济 [9] - CPI同比维持-0.1%低位，PPI同比降幅扩大至-3.3%，工业品价格疲软 [10] - 央行通过降准0.5个百分点、下调OMO利率10BP及MLF净投放9930亿等措施维持宽松流动性 [11] 投资操作 - 组合以中短期限信用债为底仓获取票息收益，并通过可转债和长久期利率债波段操作增厚回报 [12] - 季度内10年期国开债收益率下行15BP至1.69%，1年期下行16BP至1.48%，期限利差保持稳定 [11] 份额变动 - 二季度A类份额净赎回4,543,965.95份，C类净赎回27,635,374.25份，总申购份额分别为2,239,695.44份和1,354,831.11份 [15]

信用债ETF基金表现 - 截至2025年7月15日10点16分，信用债ETF基金（511200）上涨0.15%，最新价报101.29元 [1] - 近1周日均成交77.22亿元，居可比基金第一 [1] - 近10个交易日合计"吸金"5.85亿元 [1] 信用债市场分析 - 上周债市出现小幅调整，但信用债调整幅度相对较小 [1] - 7月信用债供需关系仍然偏正面，理财规模增长叠加信用债ETF需求强劲 [1] - 信用利差有望维持低位 [1] 投资策略建议 - 在中短端信用债底仓配置的基础上可继续关注3-5年期票息相对较高个券配置 [1] - 二永债跟随利率债波动，可以适度波段 [1] 信用债ETF基金构成 - 底层债券均为上交所上市的发行规模较大、主体评级AAA级的信用债 [1] - 发行主体多为资质优秀的央国企 [1] - 成分券数量为245只，剩余期限分布在0-30年 [1] - 涵盖超短期、短期、中期、长期、超长期等，基本实现收益率曲线全覆盖 [1] - 整体呈现中短久期信用债特征 [1]

基金经理背景与职业发展 - 陈韫慧拥有14年固定收益投资经验，横跨券商资管、银行理财与公募基金三大领域 [1] - 职业生涯始于2011年华泰证券，从权益研究员转向固收投资，后成为华泰资管固定收益部联席负责人 [2] - 在券商资管阶段深耕自下而上的个券挖掘，积累行业与主体调研经验 [1] - 在平安理财阶段构建自上而下的投资交易体系，强化风险控制与头寸管理能力 [2] - 2024年加入广发基金债券投资部，管理公募组合，融合多元经验构建研究深度与策略广度的投资体系 [1][3] 投资框架与策略 - 信用债投资体系注重自上而下行业覆盖与自下而上主体研究，兼顾长期与短期收益、确定性与弹性、流动性 [4] - 采用票息、骑乘、事件驱动等多策略，依据不同阶段筛选阿尔法机会品种，强调左侧布局 [4] - 在平安理财阶段系统研究违约案例，提升风险识别与定价能力，形成"弱者思维"以应对尾部风险 [4] - 当前策略偏向"正carry"类绝对收益思维，适当逆向交易，关注组合流动性 [5] 产品表现与市场观点 - 管理的广发景华纯债和广发汇择一年定开过去一年回报分别为3.42%和5.12%，后者在662只同类型基金中排名前3% [1] - 当前宏观环境呈现政策积极变化与传统领域弱复苏并存，市场面临低回报、低利率挑战 [5] - 投资策略需平衡胜率与赔率，通过左侧布局预判机会与风险，结合动态头寸管理优化收益 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 展望下半年，信用债投资需把握资金面和利率走势、信用债供需格局、品种性价比三要素；利率或延续震荡下行，资金面宽松与利率震荡组合使信用债票息价值凸显，但估值波动可能加大；配置上7月供需有利，8月可逐步止盈，8 - 12月降低仓位；各品种投资策略包括中短久期下沉、关注长久期阶段性行情、把握银行资本债交易节奏等[1][2][18] 根据相关目录分别进行总结 稳健票息打底，把握交易节奏 中短久期下沉票息打底，把握长久期阶段性行情 - 上半年信用债走势经历收益率上行、信用利差震荡走扩，再到行情轮动至中长久期和超长债；一季度受资金面和理财规模变化影响，3月中下旬因供给缩量和品种性价比凸显出现抢跑行情；4 - 6月受多种因素影响，信用债走势和行情轮动呈现不同特点[12][13] - 6月信用债久期行情启动，原因一是中短久期品种信用利差压缩至低位使超长债性价比凸显，二是部分机构对超长信用债配置需求增强；同时6月信用债ETF规模大幅增长，带动部分长久期成分券配置需求[14][16] - 下半年信用债投资关注三要素，利率或震荡下行，资金面和利率组合使信用债票息价值凸显但估值波动可能加大；供给端产业债增量对冲城投债缩量，整体供给难放量且高票息资产稀缺；需求端理财规模7月增幅大，8 - 12月增幅转弱，理财平滑净值手段整改抑制对部分品种需求[18][19] - 配置节奏上7月供需有利，信用利差有压缩空间，8月是止盈时机，8 - 12月降低信用债仓位；各期限信用利差表现不同，10Y品种潜在压缩空间大；中短久期下沉是占优策略，可考虑特定收益率区间下沉信用品种，7月关注匹配成本个券；高评级5年左右逢调整参与；负债端稳定账户7月可适当参与高评级超长信用债交易；关注信用债ETF和科创债ETF成分券交易机会[2][3][4] 银行资本债把握交易节奏 - 2025下半年银行资本债供给难放量，上半年供给小幅放量，二级资本债净融资同比增加，永续债净融资同比下降；结构上农商行供给未发力，城商行发行规模增加；下半年四大行注资落地或削减新增资本债需求，净供给难放量，但中小行可能在低发行成本时加快发行节奏，TLAC债有扩容空间[39] - 银行资本债波段操作空间压缩，逆向交易思维胜率或更高；二级市场上半年收益率表现分化，信用利差多数压缩，短久期和低等级表现占优；今年以来债市行情偏慢，大行长久期资本债利差走势与往年不同，利差波动范围缩小，波段操作难度加大；后续银行资本债有交易机会但信用利差压缩空间有限，把握交易节奏重要，4年、6年骑乘收益高；银行资本债短久期下沉有配置性价比，短久期AA - 永续债性价比更高[44][48][51] 城投债：上半年净融资为负，历史首次 - 上半年城投债供给缩量，净融资为负，是历史首次，主要因发债政策收紧；供给稀缺推升“抢购热”，发行情绪好，中长久期发行占比上升；发行利率先上后下，整体下行，中短期限降幅大[55][56] - 分省份看，各省份净融资表现分化，多数省份净融资为负，受区县级、园区类平台拖累；上半年收益率普遍下行，中高等级长久期、AA - 低等级表现占优，信用利差各期限、各等级均收窄，低等级品种表现更好；二级市场成交买盘热度高，呈现拉久期现象，AA(2)低等级成交占比高；各省公募城投债收益率均下行，低等级、长久期表现更优[63][66][68] 产业债：供给放量，一二级市场均拉久期 - 上半年产业债发行、净融资同比均上升，公用事业等行业净融资规模大；发行情绪先弱后回暖，发行利率呈下行趋势，发行成本降低，短久期降幅最大；一二级市场均拉久期，长久期发行和成交占比提升[71][73] - 上半年收益率表现分化，中短久期高等级收益率上行，其余普遍下行，低评级表现占优，信用利差普遍收窄，低评级表现更好，10年中短票表现偏弱；各行业公募债收益率普遍下行，AA低等级表现占优，高等级表现较弱[76][81] 银行资本债：低评级表现占优，成交情绪较弱 - 上半年银行资本债发行和净融资规模同比增加，收益率表现分化，除10Y二级资本债外信用利差全线收窄，短久期和低等级表现占优；不同月份受资金面、政策等因素影响，表现不同[84][86] - 经纪商成交显示，1 - 2月成交情绪较弱，3月开始回暖；成交期限上，股份行永续债拉久期情绪高涨，城商行永续债4 - 6月成交明显拉久期，农商行资本债有所降久期；TLAC债方面，10年TLAC债比二级资本债更具性价比；商金债估值跟随利率债波动，利差中枢稳定，3Y AAA商金债信用利差处于中枢偏低水平[90][95][98]

公司债ETF易方达表现 - 公司债ETF易方达（511110）单日净流入约16亿元，规模突破200亿元大关，达到205.3亿元，创历史新高[1] - 该ETF自1月24日上市以来规模持续增长，增幅近600%，在同类8只基准做市公司债ETF中居首[1] - 产品具有T+0交易、低成本、分散风险、透明度高等优势，跟踪基准做市公司债指数反映高信用质量债券表现[4] 信用债ETF行业动态 - 信用债ETF年内获超1300亿元资金净流入，占债券ETF净流入总额超80%[3] - 当前信用债ETF总规模达2130亿元，较上年末增超800亿元，占债券ETF总规模57%[3] - 首批基准做市公司债ETF推出推动行业扩容，配套措施完善（如6月6日起可作质押券进行回购交易）[4] 资金配置逻辑 - 利率震荡环境下，中等期限高评级信用债兼具票息收益和低信用风险特性[3] - 城投存量控制及国企负债率管控背景下，高息债券"资产荒"推升高评级信用债贝塔配置需求[3] - 年金、养老金、银行理财等资管类账户对信用债ETF需求突出，反映大资管时代财富管理业务空间广阔[4] 产品创新方向 - 易方达基金已上报首批科创债ETF，跟踪中证AAA科技创新公司债指数，支持科技创新企业融资[4]

市场表现 - 信用债ETF基金(511200)实现10连涨，最新价报101.24元 [1] - 近1周日均成交93.71亿元，排名可比基金第一 [1] - 最新规模达200.40亿元，创成立以来新高，位居可比基金第一 [5] 资金流动 - 最新份额达1.98亿份，创近3月新高，位居可比基金第一 [1] - 近14天获得连续资金净流入，合计129.78亿元，日均净流入9.27亿元，最高单日净流入29.23亿元 [1] 风险与修复 - 成立以来最大回撤1.04%，相对基准回撤0.26%，回撤后修复天数为26天，在可比基金中修复最快 [4] 费率与成本 - 管理费率为0.15%，托管费率为0.05%，为可比基金中最低 [4] 投资策略与配置 - 兴业证券建议结合资金面向好变化，在低杠杆水平中适度平滑套息策略收益 [4] - 建议关注3—5年中等期限信用债，后续可随长端利率债收益率下行节奏拉长久期 [4] - 底层债券均为上交所上市的AAA级信用债，发行主体多为央国企，成分券数量212只，剩余期限覆盖0-30年，呈现中短久期特征 [4]