2025年12月16日，中国建设银行股份有限公司联合万得信息技术股份有限公司举办题为"债启新程，建势未来"的信用债券市场展望研讨会，旨在探讨2026 年信用债市场格局，携手把握债券市场在新时代下的机遇与挑战，共同为我国金融市场的高质量发展注入动力。 总会场研讨会在中国建设银行投资银行部资本市场业务处温婧处长的主持下进行。建行投资银行部马炼副总经理分析当前固收市场格局，认为全球金融格 局深度调整，国内经济迈向高质量发展新阶段，债券市场作为直接融资的核心阵地，既承载着服务实体经济的使命担当，也面临着前所未有的机遇和挑 战。伴随市场步入低利率时代，金融服务需求综合化、资产配置多元化、产品创新差异化等特征愈加明显，本次研讨会正是希望通过这个平台汇聚行业前 瞻智慧，共探债券市场发展新路径。新一年建设银行将继续积极运用债券市场服务实体经济，聚焦绿色、科创、证券化、跨境等战略领域券种，以国有大 行担当持续推动债券市场创新发展。 本次研讨以 "一体两翼、南北齐飞"的方式在北京、天津、成都设立三个会场，总会场由建设银行、万得、中信证券分享市场专业见解，分会场把握债券 服务实经济主题，设置绿色和证券化、科创和跨境债两个圆桌论坛。 ...

2025年债券市场"稳健中藏机遇"，信用债不仅成为机构配置的"香饽饽"，个人投资者也纷纷加 码。2025年债市发生了哪些关键变化？2026年债券市场该怎么投？还能继续拥抱"稳稳的幸 福"吗？今年火爆的科创债ETF，普通投资者该怎么选？ 2025年债券市场 本期《投资热点说》特别邀请到鹏华基金固收领域的专家——鹏华基金现金投资部副总经理张佳 蕾、现金投资部基金经理王中兴， 深度拆解2026年债券投资新机遇和新选择！ （点击图片查看精彩直播回看） 访谈金句 张佳蕾：与场外债券指数产品相比，科创债 ETF在产品设计上具备一些特点和优势：交易便捷，申赎高 效。第二，持仓高度透明，便于穿透管理。第三，一键配置科创债主题。第四，可质押融资，资金使用效 率更高。 王中兴：我们认为 2026年债券市场的核心机会将主要围绕"确定性"和"收益增厚"两条主线展开，具体体现 在以下三大领域：第一，中高等级信用债的票息价值领域。第二，具有政策红利的主题债券领域。第三， 利率债的波段交易性机会。 张佳蕾：我建议将债券指数产品作为长期配置的"压舱石"，而将优秀的主动型债基视为可能的收益增强选 择 王中兴：主动管理是 "艺术"，依赖基金经理 ...

宏观及策略研究：宏观经济周报 - 美国9月零售销售虽维持正增长但不及预期且较前值明显放缓，其中汽车销售出现四个月来首次下滑，但扣除飞机的非国防资本耐用品订单环比增速超预期，计算机和电子产品分项表现亮眼，显示人工智能相关企业投资仍为经济增长提供动能 [3] - 美联储内部对12月是否降息存在较大分歧，市场降息预期已升至70%，但更需关注点阵图对明年降息幅度的指引 [3] - 欧洲央行不急于降息，11月经济景气指标略有回升巩固了这一政策基调 [4] - 国内10月工业企业利润同比增速较9月回落，中下游行业利润增速普遍回落，个别上游行业因原材料价格企稳致利润同比增速降幅收窄 [4] - 政策方面，六部门印发方案，提出用约5年时间推动消费品供需在更高水平实现动态平衡 [4] - 高频数据显示下游房地产成交底部小幅回升，中游钢铁价格回升而水泥价格回落，上游有色金属和黄金价格上涨 [4] 固定收益研究：信用债2026年投资策略 - 2025年信用债发行指导利率均值全部下行，整体变化幅度为-151 BP至-39 BP，低等级品种下行幅度较大；信用债发行规模较上年下降但净融资额增加，收益率呈"M"形走势，走势强于利率债，信用利差中短端震荡收窄、长端波动收窄 [5][6] - 2025年评级上调显著多于下调，企业资质整体改善；新增违约及展期规模显著下降至较低水平，预计2026年评级调整将呈"调升居多、调降趋缓"格局，违约风险呈"总量可控、结构分化"特征 [6] - 地产债方面，政策推动高质量发展显效可期，低基数效应将推动2026年相关指标跌幅收敛，负债稳定、经营稳健的房企有望获得相对优势 [7] - 城投债违约可能性很低，可作为重点配置品种，票息导向下可适当积极作为，配置策略优先考虑中短端信用下沉，交易策略可选择中高等级拉久期 [8] - 银行二永债波段交易难度增加，永续债相对更优，中短端估值偏贵可观望择机波段交易，长端有补涨空间可适量配置 [8] - TLAC非资本债2025年发行规模已超上年，具有较好的配置价值和交易价值 [8] - 科创债市场在政策推动下体系化稳步扩容，发行规模持续增长，科创债ETF快速发展带动成分券走强 [9] - 2026年信用债市场预计呈"窄幅、高频"的震荡偏弱态势，建议保持轻度仓位或缩短久期换取流动性，并在调整后逢高配置，投资重点为盯住利率债趋势并关注个券票息价值 [9] 固定收益研究：利率债2026年投资策略展望 - 2025年资金面先紧后松，3月下旬是转折点，此后DR007基本稳定在略高于政策利率的位置；利率债净融资规模增长近40%，其中国债增发贡献最多；10年期国债收益率在1.6%-1.9%区间内呈M型震荡 [10] - 2026年基本面预计向"供需平衡"迈进，消费、基建投资、地产投资增速料好于2025年，制造业投资增速接近2025年，出口、生产增速低于2025年，通胀将温和回升且下半年基本面有望强于上半年 [10] - 财政政策方面，"十五五"开局之年预计保持积极，预算内赤字率目标按4%安排，超长期特别国债规模1.5万亿元，新增专项债额度4.4万亿元；货币政策总基调延续适度宽松，若通胀升温偏慢上半年或有一次10bp降息，降准空间较小，央行买断式逆回购和买卖国债将成为主要调节工具 [11] - 利率债供给端预计净融资量约14.3万亿元（其中国债6.5万亿元、新增地方债5.5万亿元、政金债2.3万亿元），5-7月国债供给压力较大；需求端配置力量可能略弱于2025年 [11] - 2026年利率债难以脱离区间震荡格局，利率向上突破需通胀信号，向下突破需货币政策打开空间，上半年表现可能好于下半年，建议重点把握短期限品种的确定性机会 [12] 行业研究：医药生物行业周报 - 国常会部署推进基本医疗保险省级统筹，旨在增强医保制度保障能力 [17] - 公司研发进展方面，信达生物的玛仕度肽高剂量9mg上市申请获受理；君实生物的JS001sc一线治疗非鳞状非小细胞肺癌的Ⅲ期临床研究达到主要终点；泽璟制药的注射用ZG006治疗晚期神经内分泌癌纳入突破性治疗品种；百利天恒的iza-bren（EGFR×HER3双抗ADC）用于治疗鼻咽癌的上市申请获得受理 [15] - 行业行情方面，SW医药生物行业本周下跌0.22%，子板块中化学制药上涨1.10%表现最佳，截至2025年11月27日行业市盈率为51.78倍，相对沪深300的估值溢价率为271% [16] - 投资策略建议关注流感高发带来的体外诊断、疫苗、药店及相关制药企业的阶段性机遇，并坚定看好创新药产业链长期发展空间，建议把握创新药、CXO及生命科学上游等产业链机遇，同时关注基本面底部向上、出海空间拓展的医疗器械板块 [16]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 当前债市进入定价纠结时刻，长端利率横盘，波段操作难，资金向票息性价比高的方向聚集，寻找有相对性价比的资产是更优选择 [1][10] - 关注 7 月以来收益率上行大、修复慢的品种和主体，如普信债中高等级长久期品种及部分 5 年以内特定发行人 [2][10] - 部分私募债、永续债品种利差高，可牺牲流动性获取高票息，关注永续债有超额收益的主体 [3][14] - 二永债相比普信债有性价比，但面临基金销售费用新规考验，适合特定账户；3 年中高等级券商次级债有票息优势，适合对流动性要求不高的账户 [3][5] 根据相关目录分别总结 城投债 - 净融资为负且流出规模扩大，2025 年 11 月 1 - 16 日发行 2055 亿元同比降 751 亿元，到期 2473 亿元，净流出 418 亿元，江苏为最大拖累 [26] - 一级认购情绪略降但仍处高位，3 倍以上认购数量占比降 5 个百分点至 68% [26] - 发行利率降至历史低位，11 月以来 1 - 3 年、3 - 5 年和 5 年以上加权平均发行利率分别较 10 月下行 14bp、21bp、17bp 至 2.13%、2.48%、2.39% [26] - 二级市场 3 - 5 年行情渐歇，信用利差小幅走扩，多数品种收益率窄幅波动，部分品种利差走扩 2 - 4bp，1 年 AA - 利差收窄 4bp [27] - 流动性较高，各期限成交低估值幅度大多在 1bp 内，短久期下沉品种表现好，部分主体短债活跃且低估值幅度大 [31] 产业债 - 11 月以来发行和净融资同比增加，1 - 16 日发行 3550 亿元同比增 922 亿元，净融资 1265 亿元同比增 674 亿元，采掘、综合、煤炭行业净融资规模大 [34][37] - 发行情绪小幅转弱，全场倍数 3 倍以上占比由 36%降至 34%，2 - 3 倍占比由 22%升至 31% [34] - 3 - 5 年发行占比明显增加，由 10 月的 13%升至 20%，发行利率全线下行，3 - 5 年下行 21bp 至 2.16%，相比城投债部分期限发行利率低 [35] - 经纪商成交显示买盘情绪稳定，TKN 占比由 72%升至 73%，低估值占比从 57%降至 55%，成交明显降久期，高评级成交占比下降 [37] 银行二永债 - 2025 年 11 月 10 - 14 日，海峡银行等发行二级资本债和永续债，部分暂未披露发行利率 [40] - 二级市场收益率普遍下行 1 - 5bp，2 - 5 年表现占优，信用利差普遍收窄，与同期中短票相比补涨，相对利差普遍收窄 [40] - 经纪商成交显示成交情绪回暖，二级资本债、永续债 TKN 占比上升，低估值占比回升，不同类型银行成交期限结构有变化，城商行二级资本债成交降久期且向中低等级扩散 [43]

固定收益研究：信用债11月投资策略展望 - 10月信用债发行指导利率分化，中高等级多数上行，低等级下行，整体变化幅度为-7 BP至3 BP；发行规模环比下降，净融资额环比增加 [3] - 二级市场10月信用债成交规模环比下降，收益率整体下行但月度均值环比多数上行；信用利差持续收窄，1年期信用利差普遍在1%历史分位以内，3年期在5%以内，5年期在10%以内，7年期在20%以内 [3] - 核心观点认为供给不足和旺盛配置需求将推动信用债延续修复行情，长远看收益率仍在下行通道；建议票息策略适度乐观，交易思路保持乐观，择券重点关注利率债趋势和个券票息价值 [3] - 地产债方面，随着市场企稳信号出现，风险偏好较高的资金可考虑提前布局，配置重点为估值稳定的央企、国企及有强力担保的优质民企债券 [3] - 城投债在稳增长和防系统性风险背景下违约可能性很低，仍可作为重点配置品种；但需注意平台加速出清和转型过程中的估值波动风险 [4] 基金研究：公募基金周报 - 上周（2025年10月27日至10月31日）权益市场主要指数涨跌不一，中证500上涨1.00%，科创50跌幅超过3%；31个申万一级行业中20个上涨，电气设备、有色金属、钢铁等行业涨幅居前 [5] - 公募基金总规模超过36万亿元；证监会发布《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》 [5] - 基金表现方面，权益类基金中量化基金平均上涨0.20%，固收+基金平均上涨0.26%，纯债型基金平均上涨0.25%，养老目标FOF平均上涨0.95%，QDII基金平均下跌0.10% [6] - 主动权益基金上周对有色金属、电力设备和非银金融加仓幅度靠前，对医药生物、综合和电子减仓幅度靠前；整体仓位为79.94%，较上期上升0.83个百分点 [6] - ETF市场上周整体资金净流入238.35亿元，股票型ETF净流入139.61亿元；整体ETF市场日均成交额达5,559.23亿元，日均换手率达9.50% [6] - 上周新发行基金27只，新成立基金53只，新基金募集455.20亿元，较前期增加273.42亿元 [7] 金融工程研究：融资融券11月月报 - 10月A股主要指数多数下跌，上证综指上涨1.85%，科创50下跌5.33%，深证成指下跌1.10%，创业板指下跌1.56% [8] - 截至10月31日，沪深两市两融余额为24,784.70亿元，较上月增加917.30亿元；融资余额为24,609.89亿元，较上月增加900.17亿元；融券余额为174.81亿元，较上月增加17.13亿元 [9] - 市场ETF融资余额为1,109.85亿元，较上月增加73.35亿元；融券余额为79.47亿元，较上月增加5.33亿元；有融资融券负债的投资者数量占比为23.53%，较上月增加0.78个百分点 [9] - 行业方面，10月电子、有色金属和电力设备行业融资净买入额较多；电子、医药生物和非银金融行业融券净卖出额较多 [10] - 个股融资净买入额前五名为中际旭创、胜宏科技、中兴通讯、阳光电源、中信证券；融券净卖出额前五名为胜宏科技、中国平安、农业银行、伊之密、北方稀土 [10] 行业研究：医药生物行业11月投资策略展望 - 行业要闻包括《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》发布，提及优化药品集采政策、支持创新药和医疗器械发展；第十一批国家药品集采开标；2025年ESMO年会召开，中国创新药企业公布亮眼肿瘤实验数据 [11] - 行业数据显示9月医疗保健CPI同比增长1.1%，环比增长0.2%；9月医药制造PPI同比下降3.0%，环比下降0.4%；1-9月医药制造业累计营业收入18,211.4亿元，同比下降2.0%，累计利润总额2,534.8亿元，同比下降0.7% [11] - 10月医药生物板块下跌1.83%，大部分子板块下跌；截至10月31日，SW医药生物行业市盈率为30.45倍，相对沪深300估值溢价率为141% [13] - 投资策略建议关注集采与国家医保谈判结果，以及三季报基本面改善的CXO、医疗器械等板块；创新药景气度持续向上，流感高发季关注诊断和疫苗类企业；维持行业"看好"评级，维持对恒瑞医药"买入"评级 [13] 行业研究：金属行业2025年三季报综述 - 钢铁行业2025年前三季度营收同比下降6.18%，归母净利218.53亿元，扭亏为盈；Q3营收同比增长0.29%，归母净利87.16亿元，扭亏为盈；Q3销售毛利率7.59%，同比增加4.37个百分点，销售净利率2.19%，同比增加3.86个百分点 [14] - 有色金属行业2025年前三季度营收同比增长9.30%，归母净利同比增长41.55%；Q3营收同比增长14.81%，归母净利同比增长50.97%；Q3销售毛利率12.35%，同比增加1.10个百分点，销售净利率6.70%，同比增加1.36个百分点 [15] - 钢铁子板块中，冶钢原料Q3归母净利同比增速转正，普钢板块扭亏为盈，特钢板块归母净利同比大幅增长 [14][15] - 有色金属子板块中，金属新材料、工业金属、贵金属、小金属、能源金属Q3业绩均表现较好 [15][16] - 投资策略对钢铁行业建议关注设备先进、高附加值产品领先的标的；对铜、铝、黄金、稀土、钴等细分领域均看好景气度，并给出相应关注标的 [17][18][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 11月信用债预计震荡，有参与机会，建议把握中高等级品种逢调整买入机会，扰动因素为公募基金赎回费新规和权益市场走势 [1][28] - 建议票息策略为主，把握摊余定开债基集中建仓机会，适度参与中高等级非金信用品种，负债端稳定机构可参与高等级银行二永债和券商次级债 [1][28] 各部分总结 信用债市场回顾与展望 - 10月信用债收益率和利差以下行为主，收益率下行幅度多大于同期限利率债，中长久期优于短端，普信债好于金融债 [10][11] - 11月信用债供给通常放量，但今年增量或不大；需求方面银行理财有增量，公募新规若缓和对债基冲击有限；银行年末可能增配但力度弱于季节性 [20][24] - 今年11月摊余定开债基到期727亿份，处于相对高位，可关注其集中建仓期内信用债投资机会 [29] 一级市场 - 10月信用债发行规模环比降、同比升，净融资规模同比降、环比升；城投债净融资额为负，产业债和金融债为正 [34] - 10月信用债平均发行成本环比降，产业债、城投债平均发行利率降，金融债升 [39] - 10月信用债平均发行期限小幅降，产业债和金融债期限增加，城投债减少 [48] - 10月信用债取消发行规模与数量环比均降，共27只取消发行，规模106.87亿元 [49] 二级市场 - 10月除保险次级债外各品种信用债成交金额环比降，不同期限和隐含评级成交表现有差异 [54][55] - 10月城投债、产业债和金融债换手率均降，不同期限换手率下降幅度有差异 [57] - 10月城投债、产业债、银行二永债、券商次级债和保险次级债各券种利差多收窄，中长久期收窄幅度相对大 [62][67][70][72] 10月热债一览 - 选取流动性评分top20的城投债、产业债和金融债供投资者参考 [74] 信用评级调整回顾 - 10月7只债券债项评级上调，无下调 [78]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告主要研究信用债ETF的产品设计与运行机制，以及分析其投资逻辑 信用债ETF采用抽样复制指数方式跟踪，指数年化收益率分化、久期差异明显，可覆盖多样化需求 PCF清单、做市商和回购制度使其有较高透明度和可交易性 投资价值上，它兼具分散风险和流动性优势，一二级市场折溢价差带来套利机会，但要审慎评估补券成本和交易费用 整体而言，信用债ETF在资产配置与流动性管理中的作用日益凸显[4] 各部分内容总结 信用债ETF的指数化跟踪产品设计 - 信用债ETF核心是指数化跟踪和复制，因信用债市场个券多、流动性差异大，基金公司多采用抽样复制策略，可低成本实现指数主要收益特征，还能剔除高风险成分券提升净值稳定性[9] - 不同指数构建强调规模、主体评级、剩余期限等维度，保障代表性和可操作性 近三年所有指数年化收益率为正，2022年以来呈走低、走高、再走低走势，部分指数收益率波动大，同类型指数年化收益率表现相似[9] - 指数久期分布差异明显，如沪做市公司债指数久期超4年，利率敏感度强，适合中长期配置；中证短融久期不足一年，波动极低，适合短期资金管理[9] 透明与效率：PCF清单与做市机制 - PCF清单是申赎核心工具，列示每日所需一篮子债券及现金替代安排，投资者可据此判断申赎单位净值、现金差额和可替代部分，多数产品允许高比例现金替代并预留浮动区间，提高申赎可操作性和安全性[10] - 做市商制度保证ETF二级市场活跃度，2023年沪深交易所完善基金做市业务，主做市商条件严格并接受考核激励[10] - 信用债ETF被纳入通用质押式回购体系，产品份额可质押融资，提高资金使用效率[10] 投资逻辑：配置价值与套利空间 - 配置层面，信用债ETF较单券投资分散化、透明化，能降低个券违约冲击，提供稳定票息收益，高等级债券成分的ETF适合长期底仓持有，还可在组合管理中调节流动性[11] - 交易层面，ETF一二级市场价格差异带来套利机会，溢价时申购份额再卖出，折价时二级市场买入后赎回成分券 但套利需精确测算成本，补券成本过高可能压缩或抵消收益[11] 信用债ETF产品设计与运行机制较为完善 - 信用债ETF运行机制决定其可投资性与流动性，通过指数化设计、透明PCF申赎清单、T + 0申赎效率和交易所做市商制度，提升流动性和交易便利性[18] - 回购制度完善使信用债ETF份额有融资与杠杆功能，强化其作为底仓配置和流动性管理工具的优势，运行机制的制度化和透明化提升市场认可度，为规模扩张奠定基础[18] 信用债ETF产品采用指数跟踪与复制的设计方法 - 信用债ETF是被动指数型基金，跟踪中证指数、国证指数编制的信用债系列指数，样本券选择兼顾可投资性与代表性[19] - 普遍采用抽样复制策略，可降低成本、剔除风险成分券，部分基金公司引入分层抽样等策略优化组合结构，降低跟踪误差并获超额收益[19] 信用债ETF的PCF清单提升申赎信息透明度 - PCF清单是场内交易ETF特有制度，提升信息透明度，投资者可在每个交易日开市前获取，用于一级申赎和二级交易参考[36] - T - 1日信息包括最小申购赎回单位净值、现金差额和基金份额净值，是申赎机制中衡量价值与资金要求的重要参考[37] - T日信息包括预估现金部分、现金替代比例上限等，预估现金部分是对次日现金差额的提前预测，现金替代比例上限多数产品可全额现金替代，部分设为105%预留缓冲区[40][41] - 每只PCF成分债券现金替代标志有允许、必须、禁止、退补四类，“允许”标志申购时可现金替代，赎回时返还实物债券，“必须”标志申赎都用现金交付，“禁止”申赎都用实物债券，“退补”适用于深交所上市成份券[52] - 申赎效率上，沪深交易所单市场债券ETF份额申赎可T + 0确认，提升二级市场定价效率和流动性[57] 信用债ETF通过做市商制度提升产品流动性 - 我国债券做市制度从银行间扩展至交易所，2023年沪深交易所启动债券做市业务，首批12家券商参与[63] - 债券做市制度分主做市商和一般做市商，主做市商负责基准做市业务，监管严格；一般做市商负责一般做市业务，品种选择灵活[65] - 基金做市商制度上，上交所分主做市商和一般做市商，深交所分主流动性服务商和一般流动性服务商，交易所对主做市商要求严格，有报价义务和评价激励制度[69] 信用债ETF的质押式回购制度助力流动性管理 - 我国债券质押式回购分交易所通用质押回购、三方质押回购及协议回购，通用质押回购标准化程度高、安全性高但灵活度有限，三方质押回购覆盖债券广、风险中等，协议回购灵活度高但信用风险依赖对手方[73] - 2022年起监管推动债券ETF融入回购体系，2025年信用债ETF和科创债ETF陆续纳入通用质押式回购，提升市场流动性和融资便利性[75][78] 信用债ETF具有多样化的投资逻辑 信用债ETF作为底仓配置工具具备稳健与高效特征 - 信用债ETF分散化、流动性和透明度优势明显，能降低信用风险，提供稳健票息收益和灵活交易机制，可用于中长期资金配置、多元化资产配置、流动性管理和增加持有收益[81] - 中长期配置上，ETF分散化降低个券违约风险，透明度和低成本优势使投资者低门槛进入市场，高等级债券成分的ETF回报稳定[82] - 流动性方面，做市商报价使ETF场内流动性充裕，T + 0交易提升便利性，可在组合管理中调节流动性，应对临时资金调度[82] - 可通过通用质押式回购杠杆套利增强持有收益，但实操需注意杠杆放大损失、流动性和资本利得不确定等风险[85] - 信用债ETF可多元化资产配置，与其他类型ETF优势互补，平滑收益波动，提升组合抗风险能力和韧性[86] 信用债ETF可通过一二级市场交易实现套利 - 一二级市场套利围绕ETF二级市场交易价格与一级市场净值折溢价展开，溢价时申购份额再卖出，折价时二级市场买入后赎回成分券 但信用债ETF不披露IOPV，可采用参考升贴水率或自行估算IOPV替代[88][94] - 允许现金替代的ETF补券成本不确定，可能影响套利收益，可选择补券成本低的产品，确保折溢价覆盖额外成本利于套利[95] - 现金申赎类ETF在一二级市场套利中对投资者更有优势，赎回直接拿现金，降低风险和摩擦成本[98]

固定收益研究：信用债市场核心观点 - 本期（10月20日至10月26日）交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化幅度为-5 BP至0 BP [3] - 信用债发行规模环比增长，已处于历史较高水平，其中中期票据、定向工具发行金额减少，其余品种发行金额增加；信用债净融资额环比减少 [3] - 二级市场方面，本期信用债成交金额环比下降，企业债、公司债成交金额增加，中期票据、短期融资券、定向工具成交金额减少；信用债收益率整体下行，信用利差全部收窄 [3] - 绝对收益角度，供给不足和旺盛的配置需求将推动信用债延续修复行情，未来收益率仍将步入下行通道，当前配置思路可保持积极 [3] - 相对收益角度，现阶段中短端信用利差压缩空间不足，信用下沉及拉长久期成为实现票息策略的重要途径，但需注意把握节奏以应对估值波动风险 [3] 固定收益研究：地产债与城投债 - 地产债方面，随着市场逐步企稳信号出现，风险偏好较高的资金可考虑提前布局，配置重点为历史估值稳定的央企、国企及有强力担保的优质民企债券 [4] - 城投债方面，在稳增长和防系统性风险背景下，城投违约可能性很低，仍可作为信用债重点配置品种，短期信用风险无虞，策略可以积极 [4] 基金研究：市场回顾与基金表现 - 上周（10月20日至10月24日）权益市场主要指数震荡修复，创业板指上涨8.05%，科创50涨幅超7%；31个申万一级行业中28个行业上涨 [6] - 受市场修复带动，权益类基金中偏股型基金平均上涨3.75%，正收益占比91.33%；固收+基金平均上涨0.46%；纯债型基金平均上涨0.02%；养老目标FOF平均上涨0.75% [6] - 主动权益基金整体仓位为78.56%，较上期上升0.90个百分点；上周加仓幅度靠前的行业为有色金属、农林牧渔和食品饮料，减仓幅度靠前的为电子、通信和医药生物 [7] 基金研究：ETF市场与基金发行 - 上周ETF市场整体资金净流入132.18亿元，但股票型ETF遭遇大幅流出，净流出304.20亿元；整体ETF市场日均成交额达5,309.55亿元，日均换手率达8.66% [7] - 个券方面，恒生科技、机器人、券商等主题ETF为主要资金流入品种；流出标的主要为创业板、沪深300、中证A500等宽基指数 [7] - 上周新发行基金共30只，新成立基金共24只，新基金募集181.78亿元，较前期增加86.30亿元 [7] 公司研究：拓斯达（300607）2025年三季报 - 2025年前三季度公司实现营业收入16.88亿元，同比下降24.49%；实现归母净利润0.49亿元，同比增长446.75% [9] - 单季度来看，25Q3营业收入为6.02亿元，同比增长17.58%；归母净利润为0.21亿元，同比增长176.93%；前三季度毛利率为28.34%，同比增加8.03个百分点 [10] - 数控机床业务前三季度实现营业收入2.26亿元，同比增长44.29%；工业机器人及自动化应用系统业务收入5.45亿元，同比增长2.34%；注塑机等业务收入3.48亿元，保持稳定 [11] - 中性情境下，预计公司2025年净利润扭亏为盈，2025-2027年营业收入为21.47、22.18、24.49亿元 [11] 公司研究：索菲亚（002572）2025年三季报 - 2025年前三季度公司实现营收70.08亿元，同比下降8.46%；归母净利润6.82亿元，同比下降26.05% [13] - 第三季度公司实现营收24.57亿元，同比下降9.88%，降幅同环比收窄；实现归母净利润3.62亿元，同比增长1.44%；第三季度毛利率为36.83%，同比提升0.97个百分点 [14] - 前三季度，核心品牌索菲亚实现营业收入63.52亿元，同比下降7.81%；米兰纳品牌实现营业收入3.00亿元，工厂端平均客单价17,662元/单，同比增长19.90% [14] - 前三季度整装渠道实现营业收入13.93亿元；公司拥有29家海外经销商，覆盖23个国家/地区 [16] - 基于三季报调整盈利预测，中性情景下公司2025-2027年EPS为1.18元/1.31元/1.42元，对应2025年PE为10.65倍 [16]

债市近期表现 - 受中美关税问题反复影响，市场风险偏好下降，叠加资金利率平稳，债市情绪回暖，信用债收益率普遍下行，信用利差整体收窄 [1][2] - 10月13日至17日，10年及以内期限城投债收益率普遍下行1BP至6BP，信用利差收窄1BP至7BP，其中3年至5年期AA+及以上、1年至5年期AA和AA(2)高票息品种表现占优，信用利差收窄4BP至7BP，而10年期以上高等级品种信用利差收窄幅度在1BP以内 [2] - 截至10月22日，银行间信用债市场收益率小幅波动，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限上行2BP至1.63%，3年期收益率上行1BP至1.96%，5年期收益率下行2BP至2.13%，中债中短期票据收益率曲线（A）1年期微跌1BP至6.92% [3] 机构配置行为与需求 - 当前各机构对信用债市场保持谨慎，更青睐票息偏高且具安全边际的中短期品种，如3年期左右城投债和2年至4年期银行资本债，长久期品种需求未同步恢复 [1][2] - 基金对3年期以上信用债配置需求偏弱，9月末以来两周（9月29日至10月11日、10月13日至17日）基金净买入信用债规模环比增加，但3年至10年期净买入规模占比仅为2%和9%，增持期限集中在3年以内，而3月中旬至4月上旬修复行情中，3年至10年期产品占比约为20% [3] - 四季度理财规模增幅较小，8月至12月规模增幅转弱，配置需求随之回落，同时理财平滑净值波动需在12月末整改100%，将持续影响其对信用债投资偏好，抑制对超长久期和低评级中长久期品种的需求 [4] 四季度市场展望 - 四季度信用债或延续震荡盘整格局，难有超额收益行情，因供需两弱，且信用债流动性劣势使其在利率上行时面临更大幅度调整风险 [1][4][5] - 增量资金有限背景下，信用利差可能延续震荡调整，长端潜在压力更大，宏观图景叙事切换仍在发生，债市难有趋势性行情，呈现“下有底、上有顶”的震荡格局 [5][6] - 基金销售费率改革落地可能引发机构赎回和调仓行为（快变量），而“反内卷”环境下再通胀预期和宏观叙事变化（慢变量）将使长端利率面临重估压力 [5] 投资策略建议 - 建议各机构保持波段思维，控久期，在流动性宽松状态下短端确定性更高，中短端下沉和套息加杠杆策略占优 [6] - 对于银行二永债，四季度供需两端走弱，叠加基金赎回压力加剧和新券发行利率拉高老券利率，面临“胜率低、赔率低、波动大”局面，交易难度上升，建议保持适度谨慎，控制仓位、快进快出 [6] - 普信债方面可短久期为盾、票息为矛，寻找结构性机会，重点关注3年以内、发行票面2.2%至2.8%、高估值10BP以内发行的品种，以及1年至3年期隐含AA/AA(2)/AA-级收益率2.2%以上城投债，和1年至3年期隐含AA+及以上等级收益率2.2%以上私募债或永续债 [7]

基金表现 - 截至2025年10月23日11:10，信用债ETF基金(511200)价格上涨0.05%至100.59元，冲击连续3日上涨 [1] - 基金近1周日均成交额达95.49亿元，在可比基金中流动性排名第一 [1] - 基金近半年份额增长1.6亿份，规模增长162.02亿元，实现显著增长 [1] - 基金自成立以来最长连续上涨月数为5个月，期间涨幅为1.62%，历史持有6个月盈利概率为100% [1] - 基金近3个月超越基准的年化收益为0.06%，在可比基金中排名第一 [1] 基金特征 - 基金管理费率为0.15%，托管费率为0.05%，为可比基金中费率最低 [4] - 基金近2月跟踪误差为0.005%，在可比基金中跟踪精度最高 [4] - 基金底层资产为338只上交所上市、发行规模较大、主体评级AAA的信用债，发行主体多为优质央国企 [4] - 基金成分券剩余期限覆盖0至30年，实现收益率曲线全覆盖，整体呈现中短久期信用债特征 [4] 市场分析 - 2025年10月13日至17日，信用债特别是中等久期品种估值修复显著，3-5年二永债利差大幅收窄 [4] - 基金费率新规尚未落地执行，政金债、二永债等品种的重定价压力尚未完全消除 [4] - 临近月末市场面临流动性压力，建议信用债投资保持适度参与，策略上以中短久期为主，辅以高流动性长久期品种，避免过度追涨 [4]