宏观与总量研究 - 2025年中国对外直接投资规模提升，更多中小企业参与出海[2] - 轻工制造、家用电器行业的海外营收占比较高[2] - 轻工制造、汽车等对外敞口高的行业股价表现相对更优[2] - 海内外毛利率差与营收结构正相关，海外毛利率上升带动了海外业务扩张[2] - 出海进程处于早期阶段的行业包括机械设备、基础化工、电力设备/家用电器等[2] - 出海进程处于加速期的行业包括电子、轻工制造、汽车[2] - 出海不必然导致出口增速回落，结构上有利于上游设备出口和投资[2] - 2026年1月，受摊余成本法债基集中定开、年初配置盘支撑等因素影响，中长端信用债表现整体优于短端信用债[3] - 2026年1月，3-15年期中短期票据收益率下行显著[3] - 产业债中，3-5年期品种表现突出[3] - 城投债方面，短期限下沉策略表现突出，AA-级2-3年期城投债表现强势，收益率当月下行约12个基点[3] - 中高等级城投债的拉长久期策略也较为突出[3] 公司研究：高通 - 高通FY26Q1业绩符合预期，但FY26Q2指引不及预期[4] - 业绩指引不及预期主要系内存短缺和涨价对下游需求产生不利影响[4] - 报告维持对高通FY2026-FY2028的GAAP归母净利润预测，分别为115亿美元、125亿美元、130亿美元[4] - 预测净利润分别同比增长108%、8%、4%[4] - 当前股价对应FY2026-FY2028的市盈率分别为14倍、13倍、12倍[4] - 报告对高通维持“增持”评级[4] 公司研究：潮宏基 - 潮宏基长期注重产品研发与创新，在行业由渠道驱动转为产品驱动时实现厚积薄发[5] - 公司一方面通过低总价、低克重的IP产品引流，吸引年轻客群，实现品牌破圈[5] - 另一方面通过打造非遗花丝、臻金臻钻、梵华、故宫等高端系列产品提升品牌调性[5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.83亿元、7.00亿元、8.38亿元[5] - 预计公司2025-2027年每股收益分别为0.54元、0.79元、0.94元[5] - 当前股价对应的市盈率分别为23倍、16倍、13倍[5] - 给予公司目标价16.77元，对应2026-2027年目标市盈率为21倍、18倍[5] - 报告对潮宏基维持“买入”评级[5] 公司研究：百胜中国 - 百胜中国25Q4实现营收28.23亿美元，同比增长9%（或7%，不计外币换算影响）[6] - 25Q4实现经营利润1.87亿美元，同比增长25%（或23%，不计外币换算影响）[6] - 25Q4同店销售额增长提速，开店节奏加快[6] - 经营效率提升，25Q4餐厅利润率改善显现[6] - 报告上调公司2026-2027年归母净利润预测分别至10.27亿美元、11.09亿美元（分别上调2%、3%）[6] - 新增2028年归母净利润预测为11.83亿美元[6] - 当前股价对应2026-2028年市盈率分别为17倍、16倍、15倍[6] - 报告对百胜中国维持“买入”评级[6] 市场数据概览 - A股市场主要指数普遍下跌，上证综指收于4075.92点，下跌0.64%；深证成指收于13952.71点，下跌1.44%；创业板指收于3260.28点，下跌1.55%[7] - 股指期货主力合约IF2602收于4671.60点，下跌0.35%[7] - 商品市场中，SHFE黄金收于1105.76元/克，下跌3.15%；SHFE铜收于100980元/吨，下跌3.97%[7] - 海外市场方面，恒生指数收于26885.24点，上涨0.14%；道琼斯指数收于48908.72点，下跌1.20%；纳斯达克指数收于22540.59点，下跌1.59%[7] - 外汇市场，美元兑人民币中间价为6.957，上涨0.05%[7] - 利率市场，DR001加权平均利率为1.3191%，下跌0.06个基点；DR007为1.4821%，下跌0.95个基点[7]

2026年1月信用债市场回顾 - 市场整体呈现“收益率普降、利差大幅压缩、中长久期占优”的强势格局 [1] - 2026年1月26日至30日，全市场共发行信用债445只，规模总计4703.74亿元，环比增加21.90% [2] - 一级市场发行票面利率同步走低，全周平均发行票面利率为2.09%，其中产业债2.01%、城投债2.23%、金融债1.83%，较2025年12月下旬均有回落 [2] - 二级市场收益率普遍下行且利差大幅压缩，5年期以内品种的信用利差收窄至2025年以来最低点附近，中长端品种表现相对占优 [2] 1月市场走强驱动因素 - 资金面整体宽松格局未变，央行呵护流动性的态度明确，市场资金面整体充裕，提供了充足的流动性支持 [2] - 年初各机构配置力量强劲，需求端支撑助力市场向好，5年期以内品种信用利差收窄至2025年以来最低点附近 [2][3] - 2026年一季度进入开放期的摊余债基规模较大，长期对信用债的配置需求将进一步释放 [3] - 一季度理财“开门红”叠加摊余债基进入开放期，配置需求维持正面是大概率事件 [3] - 1月中下旬监管调整融资保证金比例引导权益市场降温，在“股债跷跷板”影响下部分资金回流债市，进一步支撑信用债行情 [3] 2026年2月市场展望：多空因素交织 - 市场将告别1月份的单边上涨强势格局，迎来多空因素交织的复杂环境 [1][4] - 预计市场将呈现“震荡运行、利差分化、品种结构性机会凸显”的特征 [6] 2月市场利多因素 - “流动性呵护+配置需求+季节性支撑”依旧存在，整体宽松格局延续 [4] - 2月摊余债基打开规模预计为594亿元，其中封闭期63个月至66个月的产品规模为390亿元，4只产品在2月首周开放规模合计310亿元，若部分产品采用信用策略，或带动5年期左右品种需求 [4] - 复盘2019年以来历年2月行情，信用债表现通常优于利率债，信用利差多数收窄，等级利差收窄概率最高，期间最大涨幅普遍在10BP至35BP [4][5] - 年初是机构布局高票息资产的重要窗口，需求力量较强，叠加春节假期前后资金面通常相对宽松，季节性因素将提供支撑 [5] 2月市场利空因素 - 1月地方债发行或递延到2月至3月，意味着2月政府债供给量可能超预期，占用市场流动性，对信用债形成挤出效应，尤其是中低等级信用债可能面临估值调整压力 [5] - 经过1月大幅压缩，当前信用利差整体处于相对低位，各品种信用利差大多处于2025年7月18日以来震荡区间的30%以内分位数，后续继续压缩空间相对有限 [5] - 若市场情绪出现波动，利差可能出现反弹，对信用债价格形成压力 [5] - 中高等级信用债（尤其是短端）虽仍有一定套息空间，但安全垫在缩小，将限制其进一步上涨空间 [5] 2026年2月投资策略建议 - 整体策略需以“稳健为主、精准掘金、严控风险”为核心，兼顾收益与安全性 [6] - 整体仓位建议维持中性稳健，严控回调风险，不宜过度追涨 [6] - 对于负债端不稳的账户需严格控制仓位，对于负债端稳定的账户可适度提升仓位，重点布局高性价比品种 [6] - 久期选择建议适度拉长久期，聚焦3年至5年期品种，中高等级信用债可适度拉长期限通过加杠杆增厚收益 [6] - 目前仍需规避过度长久期（5年期以上）品种，避免利率波动带来的估值风险 [6] - 品种选择应聚焦结构性机会，精准掘金细分领域 [7] 具体品种配置建议 - 重点关注高性价比细分品种，挖掘产业永续债（3年期品种）、券商债及券商次级债（2年期以内品种）、科创债成分券的投资机会，这些品种估值性价比高存在估值修复空间 [7] - 可合理配置二永债，对于负债端稳定的账户可适度配置3年至5年期大行二永债获取稳健票息收益，但需控制仓位警惕波动风险，交易盘可尝试逆向操作不宜追高 [7] - 关注普信债机会，在摊余债基需求支撑下，可关注4年至5年期隐含评级在AA+及以上的普信债，尤其是公募非永续债，其兼顾收益与安全性 [7]

文章核心观点 - 兴银基金举办2026年投资展望策略会 描绘了机遇与挑战并存、在结构性分化中孕育长期价值的投资图景 [1][6] 权益市场 - 2026年权益市场机遇与挑战并存 全球处于高波动新常态 国内处于新旧动能转换关键期 但科技革命、流动性宽松及政策呵护共同构成多元机会土壤 [2] - AI投资主线正从TMT向电力设备、有色金属、智能驾驶等更广产业链延伸 商业航天等新兴方向亦具活力 [2] - 传统周期领域需结合“反内卷”政策 布局产能自然出清、即将反转的细分赛道 [2] - 消费医药板块经历长期调整后估值已进入有吸引力区间 港股在美联储降息预期下可能迎来估值修复 [2] - 投资需坚守“周期思维、竞争优势、安全边际、赔率优先”原则 持续寻找风险收益不对称的高性价比资产 [2] 消费领域 - 消费已进入“总量承压、结构深度分化”的新时代 投资关键在于把握由新人群、新需求驱动的结构性机遇 [3] - Z世代、银发族、新中产三类人群定义了主要趋势 并催生三条明确主线 [3] - 第一条主线是围绕“情绪价值”的新体验经济 涵盖潮玩、宠物、沉浸式文旅等领域 [3] - 第二条主线是聚焦“大健康与适老化”的新增长曲线 [3] - 第三条主线是“AI+消费”融合带来的科技变革 [3] - 上一个消费周期已然结束 未来十年的领军公司正于当前的结构性浪潮中孕育 [3] 科技投资 - 科技发展始终围绕提升效率、改善生活、保障安全三大方向演进 [4] - 展望2026年 AI仍是核心驱动力 但行业高景气推升估值后 投资更需从本质出发甄别真正具有实力的企业 [4] - 除AI外 更侧重关注核聚变、光刻机、脑机接口、量子技术、商业航天等方向 这些领域有望共同指向下一阶段技术创新的方向 [4] - 真正的投资机遇属于那些扎根人类根本需求、实现关键技术突破并能将技术转化为实际价值的企业 [4] 固收市场 - 回顾2025年债市呈现“偏弱运行+结构分化”的特点 对2026年持更乐观态度 [5] - 市场定价已回归理性 过度降息预期得到消化 同时供需格局预计将发生积极转变 [5] - 信用债是2026年最看好的方向之一 [5] - 在城投债供给趋势性收缩的背景下 信用债ETF扩容、存款“搬家”等四股增量资金构成核心支撑 [5] - 策略上可采取“信用债为盾 利率债为矛”的配置框架 以中高等级信用债为核心挖掘确定性票息 同时利用利率债把握政策窗口带来的交易机会 [5] 总体投资理念 - 2026年的市场将在复杂性与结构性机会中展开 投资需要回归本质 深入基本面研究 [6] - 在多元分化的格局中 敏锐识别并坚定把握那些服务于长期需求、具备真实价值的确定性机遇 [6] - 公司展现了基于深度研究、多元布局和理性应对的投资理念 致力于在市场中探寻把握新时代机遇 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 利率有“区间”，信用无明确锚且票息确定性更强，3y以上信用与去年下半年收益率低点比未修复到位，二永>城投 [3] - 对比去年9月初公募基金销售新规征求意见稿发布时点，3y以上二永修复差强人意，前期债市前景不明时交易型券种拉久期策略不受青睐 [3] - 供给压力不大，历年一二月信用债因春节发行放缓，截至1月23日非金信用债发行8914亿元，规模不大 [3] - 摊余债基开放可博弈，利好2y以内和5y以上信用债，去年四季度摊余成本债基打开2575亿元，今年一季度打开2645亿元，产品封闭期以5年以上和2年以内为主，将对信用债形成配置需求 [3] 根据相关目录分别进行总结 强信用格局延续，3 - 5y期限和二永债热度高 - 年初以来信用利差被动压缩上周延续，3 - 5年期限表现最好 ，中票3 - 5Y收益率下行4 - 7bp，城投债低等级3 - 4Y收益率下行5 - 10bp，二永债3 - 4Y下行3 - 4bp [9] - 信用债市场火热，成交平均久期小幅拉升至2.54年，TKN成交占比从今年第二周的54.7%升至73.4%附近，低估值成交占比升至70%上方 [17] - 二永债成交达去年9月以来高位，相比城投热度更高 [18] 信用强格局能持续吗？ 利率有区间，信用确定性更强 - 利率临近“下限”，若无利好催化短期内下行节奏或放缓，信用债无绝对合意区间，债市无流动性冲击时票息确定性更强 [20] - 今年以来中长期限信用债表现突出，二永债有明确补涨行情，与去年11月和7月收益率低点比，长期限信用债收益率还有下行空间，二永>城投，短端收益率接近或低于对应点位 [21] 公募基金新规影响尚未完全修复 - 去年9月新规征求意见稿发布后，5Y AAA - 二级债与中票比价走阔近20bp，开年新规落地好于预期，二永债走出修复行情，5Y AAA - 二级债与中票比价压缩2.6bp，3Y期品种压缩3.7bp左右，但修复幅度一般，未来可能继续跑出超额 [23] - 交易盘可关注5y二永债阶段性机会，年初以来基金大幅买入二永债，加仓期限集中在3 - 5Y，合计净买入872亿元，5Y内二永债比价仍有溢价，高等级品种未修复新规影响，性价比不错 [28] 信用的供给扰动不大 - 开年国债发行放量，利率债一级供给压力大于往年，1月最后一周和2月政府债发行或继续放量，信用债因春节因素一二月发行普遍放缓，截至1月23日非金信用债发行8914亿元，规模不大，相比利率债供给压力更小，易形成信用强格局 [30] 摊余债基开放再博弈 - 一季度摊余成本法债基进入密集开放期，1 - 3月进入开放期规模分别为811亿元、594亿元和1240亿元，总额达2645亿元（去年四季度2575亿元） [34] - 开放期结束后产品倾向配置剩余期限接近封闭期债券，一季度进入开放期产品封闭期以5年以上和2年以内为主，规模分别为1297亿元和781亿元 [34] - 去年四季度摊余成本法债基再配置主力为信用债，预期趋势将延续，为增强短信用确定性和推动长信用收益率下行，且年初至今利率债基投资收益和持有体验不及信用债基，摊余成本债基大概率高配信用债 [34] 机构行为怎么看 - 上周保险加大普信债买入力度，合计净买入76亿元，主要增加3Y内普信债配置，新增净买入40亿元，配置二永债力度下降，但加大5 - 10Y二永债买入力度 [38] - 基金增加普信债配置，上周合计净买入423亿元，环比增加113亿元，买入久期拉长，小幅增加3 - 5Y品种配置，对5 - 10Y净买入今年首度转正，二永债方面增持636亿元，环比增加324亿元，主要增持3 - 5Y品种 [40] - 截至1月18日，银行理财规模为31.57万亿元，环比基本持平，理财对普信债增持规模45亿元，增持力度下滑，对二永债从净卖出转为净买入，主要增加1Y内品种配置 [42][44] 一级跟踪：产业债和其他金融债供给放量 - 上周1月19 - 25日城投债净融资 - 254亿元，净流出规模收缩，产业债供给放量，周度净融资1337亿元 [47] - 今年城投债净融资规模前三地区为江苏（101亿元）、北京（68亿元）、广东（67亿元），净流出规模前三地区为天津（ - 71亿元）、重庆（ - 53亿元）、湖南（ - 47亿元） [49] - 本周产业债净融资规模前三行业为建筑装饰（190亿元）、食品饮料（147亿元）、公用事业（133亿元） [51] - 本月城投债加权平均发行期限拉长至3.57年，产业债加权平均发行期限缩短至1.86年，5年以上期限发行占比明显下降 [53] - 城投债一级发行情绪提升明显，全场倍数3倍以上占比提升至56%，环比增加14pct，产业债发行全场倍数3倍以上占比提升至22% [54] - 本周两只产业债推迟发行，合计推迟发行规模9亿元 [57] 二级跟踪：3 - 5y二永债成交占比大幅上升 - 城投债1年以内短久期成交占比较上周上升1pct，产业债环比上升3pct，二永债环比下降2pct，但3 - 5y成交占比环比大幅上升11pct [60] - 本周二永债隐含评级AA +成交占比继续上升，城投债AA(2)及以下成交占比较上周环比下降1pct，产业债AA及以下成交占比环比持平，二永债AA +成交占比环比上升5pct [60][62]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周债市长债表现亮眼，中长期信用债跑出超额收益，收益率曲线呈牛平趋势，后续债市预计区间震荡，长债行情延续需更多催化因素 [5][8] - 信用债中短端分歧不大，短端可套息，2 - 3Y 是底仓但收益难寻，3 - 4Y 部分主体有凸点，5Y 及以上超长信用债适合负债端稳定机构关注票息价值 [5][8] - 上周中长期限二永债表现好但止盈情绪增强，补涨行情或近尾声，4Y 以内和同期限中高等级普通信用债收益差距不明显，4 - 5Y 有空间但估值波动大 [5][9] - 信用债新发热度提升，净融入重回千亿级，各等级、各期限信用债估值下行，信用利差收窄，二级成交周换手率提升 [5][16][19] 各目录总结 信用债周观点：中期信用债的可挖掘凸点 - 上周长债表现亮眼，驱动因素为央行资金呵护和股市盘整降温，30Y 走出独立行情，中长期信用债有超额收益，中短端理财买入力量减弱，收益率曲线呈牛平趋势 [5][8] - 后续债市预计区间震荡，潜在扰动因素有股市压制、基本面走强、供需平衡等，长债行情延续需关注政策预期差、新债供给和配置盘动作 [5][8] - 信用债中短端分歧小，短端可套息，2 - 3Y 是主要关注区间和底仓品种但收益难寻，3 - 4Y 部分主体收益率曲线陡峭化，个别主体有凸点，如航空港等，还可关注一般地级市次要、一般平台配置价值；5Y 及以上超长信用债是小众品种，负债端稳定机构可关注票息价值 [5][8] - 上周中长期限二永债表现亮眼但止盈情绪增强，保险配置需求减弱，补涨行情或近尾声，4Y 以内和同期限中高等级普通信用债收益差距不明显，4 - 5Y 有空间但估值波动大 [5][9] 信用债周回顾：信用全面修复，逐渐走强 负面信息监测 - 2026 年 1 月 22 日阳光城集团股份有限公司未能按期足额偿付“H1 阳城 01”本金及本年度利息 [12] - 2026 年 1 月 19 日穆迪将大连万达商业管理集团股份有限公司的公司家族评级从“Caa2”下调至“Ca”，万达商业地产(香港)有限公司 CFR 及 Wanda Properties Global Co., Limited 发行债券的高级无抵押评级从“Ca”下调至“C” [14] - 2026 年 1 月有多起信用债负面事件，涉及融侨集团、内蒙古包钢钢联、洛阳城市发展投资等多家公司 [15] 一级发行：净融资重回千亿，高等级新债票息大幅下行 - 2026 年 1 月 19 日至 25 日信用债一级发行 3314 亿元，总偿还量 1879 亿元，净融入 1435 亿元，新发热度提升，到期量环比缩减 [16] - 上周统计到 2 只取消/推迟发行信用债，数量及规模保持低位，高等级发行成本环比大幅下行，AAA、AA + 级平均票息为 2.01%、2.32%，环比分别下行 21bp、上行 3bp，新发 AA/AA - 级新债频率低 [17] 二级成交：中长端信用情绪向好 - 上周各等级、各期限信用债估值全面下行，中枢约 - 3bp，无风险利率同步下行但幅度稍小，信用利差同步小幅收窄，各等级、各期限下行幅度相对一致，AA + 级及 AA 级 5Y 最多下行 5bp，信用利差平均收窄约 2bp [19] - 各等级 3Y - 1Y、5Y - 1Y 期限利差全面收窄，中枢约 2bp，AA 级 5Y - 1Y 最多收窄 4bp；AA - AAA 级等级利差窄幅波动，短端走阔、长端收窄，波动幅度不超过 2bp [21] - 城投债信用利差上周各省小幅收窄，平均收窄幅度约 3bp，各省份之间基本无分化；产业债信用利差各行业同样小幅收窄，略跑输城投，仅房地产小幅走阔 2bp [24][25][28] - 二级成交周换手率环比提升 0.12pct 至 2.02%，回到 2%以上中等偏高水平，换手率前十债券发行人基本为央国企，上周折价超过 10%成交的信用债发行人主要涉及碧桂园、万科 [29] - 从单个主体估值变化看，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱；产业方面，利差走阔幅度前五的主体多为房企，依次为时代控股、融侨、禹洲鸿图和绿地 [31]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 本期信用债发行规模环比增长，净融资额环比减少，成交金额环比增长，收益率多数下行，中短期票据、城投债信用利差有所分化，企业债信用利差多数收窄 [1][53] - 绝对收益角度，信用债延续修复行情，未来收益率仍在下行通道，可逢调整增配，票息策略适度乐观，交易思路保持乐观，择券关注利率债和个券票息价值 [1][53] - 相对收益角度，可通过信用下沉及拉长久期实现票息策略，配置注意把握节奏，做好配置与交易策略配合转换 [1][53] - 后续需关注稳增长政策、权益市场行情、资金面及供需格局变化对市场的影响 [1][53] - 房地产政策托举发力，市场朝止跌回稳迈进，地产债可关注新增融资和销售回暖企业，配置央企、国企及优质民企债券 [2][55] - 城投债违约可能性低，可作为信用债重点配置品种，关注“实体类”融资平台转型机会，配置优先考虑中短端信用下沉，交易选择中高等级拉久期 [3][55] 根据相关目录分别进行总结 一级市场情况 发行与到期规模 - 本期信用债发行 335 只，金额 2881.93 亿元，环比增长 7.58%，净融资额 343.40 亿元，环比减少 821.76 亿元 [12] - 分品种看，企业债、公司债、短期融资券发行金额增加，中期票据、定向工具发行金额减少，各品种净融资额均减少，企业债、中期票据、定向工具净融资额为负，公司债、短期融资券净融资额为正 [12] 发行利率 - 交易商协会发行指导利率全部下行，整体变化幅度为 -8 BP 至 -1 BP，不同期限和等级品种利率变化有差异 [13][15] 二级市场情况 市场成交量 - 本期信用债成交 9317.02 亿元，环比增长 9.52%，短期融资券成交金额减少，其余品种成交金额增加 [16] 信用利差 - 中短期票据信用利差有所分化，1 年期收窄，3 年、5 年、7 年期部分品种走阔或收窄 [19][20] - 企业债信用利差多数收窄，1 年、7 年期收窄，3 年、5 年期部分品种走阔或收窄 [25][26] - 城投债信用利差有所分化，1 年期收窄，3 年、5 年、7 年期部分品种走阔或收窄 [28][33] 期限利差与评级利差 - AA+中短期票据期限利差收窄，评级利差部分收窄或持平，各利差处于历史中低分位或低位 [37][41] - AA+企业债期限利差收窄，评级利差收窄，各利差处于历史低位或中低分位 [42][43] - AA+城投债期限利差部分收窄或走阔，评级利差收窄，各利差处于历史低位或中低分位 [46][47] 信用评级调整及违约债券统计 信用评级调整统计 - 本期无公司评级（含展望）调整 [51] 违约及展期债券统计 - 本期无发行人名下信用债违约和展期 [52] 投资观点 - 与核心观点一致，强调信用债投资策略及需关注的市场因素 [53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年信用债机构行为有结构性变化，如理财平滑净值手段整改、信用债ETF大扩容、摊余债基配置策略转向信用债等，报告梳理这些变化并展望2026年信用债机构行为，包括理财规模或增但信用债配置占比难升、基金行为是信用债行情核心风向标等内容 [1][12] 各部分总结 2026年理财规模或稳步增长，信用债配置占比易降难升 - 2026年理财规模增幅或在2.7 - 3.4万亿元，2024 - 2025年银行理财规模因存款利率下行周期资产重配而稳步增长，通过定期存款异常变动和资金迁移系数估算得出该增幅 [13][24] - 理财配置信用债占比呈下降趋势，2025年因平滑净值手段整改，债券及信用债配置占比下降，2026年理财步入全面净值化且低利差，股市强时债券配置占比或进一步下降 [26] - 理财配债有季节性特征，配置信用债注重票息性价比，2025年理财净买入信用债规模占比低且集中3年以内，配债节奏受规模变动影响，配置信用债节奏体现注重票息性价比 [30][31] - 其他资管产品净买入同业存单规模反超信用债，2025年其他资管产品净买入信用债占比大幅下降，净买入同业存单占比高，反映理财通过委外增配同业存单 [35] 2026年，基金行为是信用债行情的核心风向标 - 2026年债基规模增幅或承压，基金销售费用新规可能削弱短债基金吸引力，债基规模还受债市和股市行情影响，若股强债弱格局延续或压制债基规模增长 [43][47] - 基金配置信用债占比上升，久期操作灵活，2025年基金净买入信用债规模占比高，驱动因素为信用债ETF扩容和票息策略占优，期限偏好5年以内且久期操作灵活，2026年需跟踪其信用债净买入规模和期限结构调整动向 [50][53] - 摊余债基集中开放，或带动特定期限信用债配置需求，2025年以来摊余债基对信用债持仓规模及占比上升，2026年集中开放预计规模超6000亿元，部分产品转信用风格或提振对应期限信用债需求 [58][63] - 信用债ETF规模增幅或放缓，2025年信用债ETF规模大增，2026年或难再现大批量新发，规模增长靠存量产品吸引增量资金，其规模变动受利率走势影响大 [67][69]

宏观经济与流动性环境 - 2026年一季度宏观经济呈现弱复苏态势，货币政策维持宽松基调，为信用债市场提供有利环境 [1] - 基本面修复节奏温和，资金面易松难紧，债券利率有望启动下行行情，或现年内低点 [2] - 央行对流动性管理的态度预计较2025年初更为宽松，资金利率贴近利率走廊下沿运行的概率较大，将提升信用债套息策略的安全边际 [2] - 若2026年美国进一步降息，中国汇率约束将减弱，不排除货币政策放松节奏加快的可能，货币市场利率存在补降空间 [3] 市场供需格局 - 信用债供需格局有望阶段性缓和，优化投资环境 [2] - 历史数据显示，2021年至2025年1月（除2023年外）信用债发行额普遍在1.2万亿元至1.3万亿元左右，净融资额超3000亿元，当前市场消化能力已显著提升 [2] - 需求端方面，尽管春节前银行理财配债力量较弱，但摊余债基密集开放将形成重要需求支撑 [2] - 申万宏源预测，2026年一季度摊余债基进入开放期的规模将超过2600亿元，其配置需求有望缓解市场供需压力 [3] 投资策略与布局 - 一季度信用债投资机会集中于中短端套息与中长端优质品种两大主线 [4] - 中短端信用债套息策略是机构共识的稳健选择，信用债套息空间处于历史中性偏高位置，在资金面稳定背景下，中短端套息加杠杆策略更具实操价值 [4] - 华西证券建议重点关注3年期以内品种，采用杠杆策略增厚收益 [4] - 城投债可选择2027年6月之前到期的高票息品种，优选江苏、山东、浙江等区域中收益率在1.8%以上的个券 [4] - 鉴于2年至3年期信用债收益率曲线呈陡峭化，骑乘收益提升，建议重点布局隐含评级在AA（2）及以上、斜率较高的个券 [4] - 中长端品种在2026年一季度将迎来阶段性博弈机会，核心驱动力源自摊余债基开放与超跌修复行情 [4] - 2025年一季度至三季度，摊余债基投资标的已从利率债切换至信用债，对2年至5年的普信债增持明显，2026年一季度密集开放期叠加投资风格延续，将对2年至5年期（尤其是4年至5年）的普信债形成需求支撑 [5][6] - 华西证券建议关注剩余期限在4.5年至5.5年、隐含评级AA+及以上、收益率达2.1%以上且超额利差大于0的公募非永续债 [6] - 二永债为超跌修复的重点关注品种，2025下半年中长久期大行二永债因基金销售新规担忧显著超跌，当前新规正式稿落地且设置1年过渡期，市场担忧情绪大幅缓和，这类品种有望迎来修复行情 [6] - 其中，4年期的二永债性价比突出，持有期收益率料显著高于同期限普信债 [6] 市场风险因素 - 信用债ETF年底冲量行情在一季度难以持续，跨年后排名压力缓解，部分冲量资金可能流出，需警惕后续成分券流动性回落和估值回调压力 [7] - 基金年末冲量后，1月规模可能出现回落，叠加春节前居民取现影响，短期资金面可能出现阶段性收紧 [7] - 理财估值改革的后续影响仍需跟踪，部分理财探索新的估值方法，可能导致二永债投资结构重新倾向理财（含委外），但也需警惕后续潜在的监管风险 [7] - 公募基金费率新规落地后的负债端赎回压力、信用债供给放量超预期等因素，均可能对市场情绪形成扰动 [7] - 2026年信用债将带着低利差点位开局，安全垫不充分，在化债进度接近尾声的阶段，市场可能重新思考长期信用利差定价，导致等级利差拉大 [8] - 各机构需要高度关注需求端变化引发的通胀上行压力，预计2026年年中附近，PPI同比可能转正，若提前超预期回升，将对债市形成实质性制约 [8]

纪要涉及的行业或公司 * 固收市场（债券、转债、信用债）[1] * 地方政府及城投平台[14][36][38] * 银行类机构（城商行、农商行）[3][22] * 公募、私募、资管、保险、年金等投资机构[27] * 涉及行业：TMT、军工、机械、电子、汽车、电力设备、工程机械、量子科技、新能源、新材料、航空航天、绿色石化、新兴储能、光子技术、钛合金、人工智能、先进制药等[27][31][39][40][43][44][47] 核心观点和论据 宏观与货币政策 * **货币政策**：预计2026年货币政策保持适度宽松，全年大概率有一次降息，时间窗口可能在春节后一季度内，1月份降息概率较低[1][3][9] 央行可能通过买断式逆回购或降准等工具保持资金宽松，以支持政府债券发行[1][4][20] * **通胀与利率**：预计2026年CPI均值约0.5%，PPI均值约-1.1%，GDP平减指数约0.3%，通胀回升将使10年国债中枢上升近10BP[1][5] 若央行降息10BP，全年利率中枢大致维持在当前10年国债1.8-1.85%的水平[1][5] * **财政与供给**：预计2026年财政规模扩张至15万亿左右，但扩张幅度小于前一年[16] 政府债供给压力集中在1-3月、5-6月和8-9月[1][18] 央行可能在1-2月、5月和8月保持流动性支持[1][18] 债券投资策略 * **整体展望**：全年利率走势可能呈现N字形，市场环境以震荡为主，中枢不会有显著变化[2][12] 收益预期比今年更可观[12] * **核心策略**： * **套息策略**：采用2-3年信用套息策略，当前净carry约为40BP以上，加上少量杠杆（如20%），预计回报可达2-2.1%[1][10] * **单边策略**：建议关注低频、高胜率、高赔率、有逻辑的单边交易机会[1][10] 例如，春节后3月份左右若降息预期升温，可关注5年和10年利率债[10] 二季度初可关注30年与10年利差大幅走阔后的压缩机会[11][13] * **短期策略**：年初可重点关注两三年信用债和5年国开债[1][11] 长端活跃券需视央行是否超预期降息或提高买债规模而定，否则建议短期高频交易[11] * **地方债策略**： * **发行与化解**：全国隐性债务总额约14.3万亿元，截至2025年11月底已化解近7万亿元，未来三年内需实际消化的隐性债务总额不到1万亿元，压力减轻[14] 专项债投向中，用于稳定房地产市场（土地储备、保障性安居工程等）的占比提高[15] * **投资窗口**：4-5月和7月可能是地方债与国债利差压缩的时间窗口[1][19][23] 当一般地方法律超过10个基点或专门法律超过20个基点时，其投资价值将优于同期限国家法律[3][22] * **区域选择**：可关注化解债务压力较大的重点省份[25] 以及2026年即将清零隐性债务的地区（如内蒙古、吉林、广西、重庆），但投资期限应控制在3年以内[38][42] * **信用债策略**： * **市场结构**：产业类信用债主要由央国企发行，信用资质接近城投，利差很小[36] 预计2026年起城投类信用债将增多[36] * **投资方向**：建议关注经济大省地级市高新区相关项目[37] 具体可关注各省市重点产业链、十大重点行业、“十五”规划中的产业所在区县，以及拥有国家级高新区或先进制造产业集群的地方[39][41] 例如，可投资江浙一带小镇和街道的4至5年期城投债[38] 转债市场投资策略 * **市场特征**：机构化特征明显，机构持仓占比上升至80%以上，高溢价次新券受青睐[3][27] 预计2026年上市量约500-520亿，不足以大幅扩容市场规模[27] * **投资策略**： * **关注下修策略**：许多临近到期（最后两年）的转债转股意愿增强，下修策略潜力较大[34] * **关注零期权价值偏低策略**：如华安、龙大和国投等临近到期且跌幅较大的标的[34] * **溢价率判断**：溢价率低于2%的转债约有60%-70%的概率会触发强赎[32] 次新券（上市两年内）的强赎概率不到30%[32] 目前强赎概率已从今年上半年的40%上升至60%[29] * **零息/平衡转债**：零息转债跟涨能力强，回落空间小，价格多在到期兑付价110附近震荡[34] 平衡转债（如100平价、90平价左右）比纯债性转债更具跟涨能力，且估值水平更低[34] 其他重要内容 * **银行偏好**：银行类机构在二级市场偏好5至10年期地方政府债，城商行关注五年期，农商行偏好十年期[3][22] * **供给节奏影响**：地方政府专项债发行节奏预计快于2025年，且会前置[18] 超长期地方债（20年、30年）的发行占比受30-10利差影响，但不会形成趋势性系统影响[17] * **高新区价值**：国家级高新区有178个，占全国20%的规模以上工业增加值，但涵盖了80%的重点实验室、70%的卡脖子研究中心以及50%的科创板A股上市公司，行业聚集效应强，是重要投资机会[46] * **行业选择逻辑**：投资区域选择可结合各省“十五”规划中的重点产业布局，例如四川的新兴储能、陕西的光子技术或钛合金、山东的人工智能和新材料等[40][44] * **风险提示**：需警惕股票市场持续下跌可能导致固收加基金卖出，从而影响股性次新转债[28] 对已退出隐性债务名单的地区，仍需关注其商票逾期与非标逾期风险[38][42]

文章核心观点 - 科创债ETF（551880）近10日资金净流入超47亿元，显示市场关注度提升 [1] - 科创债ETF为投资者提供了分享科创政策红利并保持相对稳健收益的新工具 [1] - 科创债ETF凭借高等级信用债底色与政策红利，成为平衡风险与收益的优质配置选择 [1] 科创债ETF的产品特性与优势 - 科创债ETF可以实现“当日申赎”和“T+0”交易，有望解决信用债流动性不足的痛点 [1] - 产品降低了债券投资门槛，有利于吸引小微机构和个人投资者更多参与科创债市场 [1] - 产品便捷提供一篮子高等级科创债，降低研究成本、解决分散投资困难 [1] 行业发展趋势与监管环境 - 今年以来信用债ETF飞速发展，科创债ETF作为重要分支板块频频受到监管直接支持 [1]