固收资产配置丨深度报告 [Table_Title] 信用债 ETF 运作机制拆解 ——ETF 掘金图鉴系列报告之二 %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 本篇报告为"ETF 掘金图鉴"系列报告的第二篇，主要研究信用债 ETF 的产品设计与运行机 制，以及分析其投资逻辑。信用债 ETF 采用抽样复制指数方式以实现跟踪，指数表现出年化收 益率分化、久期差异化明显的特征，可覆盖从短期到中长期的多样化需求。同时，PCF 清单、 做市商和回购制度实现了产品较高的透明度和可交易性。投资价值方面，信用债 ETF 兼具分散 风险和流动性等优势，同时一二级市场折溢价差带来套利机会，但补券成本和交易费用需审慎 评估。整体而言，信用债 ETF 在资产配置与流动性管理中的作用正日益凸显。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 赖逸儒 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120005 SFC：BVN394 SFC：BVZ968 %% %% %% %% research.95579.com 2 请阅读最后评级 ...

固定收益研究：信用债市场核心观点 - 本期（10月20日至10月26日）交易商协会公布的发行指导利率多数下行，整体变化幅度为-5 BP至0 BP [3] - 信用债发行规模环比增长，已处于历史较高水平，其中中期票据、定向工具发行金额减少，其余品种发行金额增加；信用债净融资额环比减少 [3] - 二级市场方面，本期信用债成交金额环比下降，企业债、公司债成交金额增加，中期票据、短期融资券、定向工具成交金额减少；信用债收益率整体下行，信用利差全部收窄 [3] - 绝对收益角度，供给不足和旺盛的配置需求将推动信用债延续修复行情，未来收益率仍将步入下行通道，当前配置思路可保持积极 [3] - 相对收益角度，现阶段中短端信用利差压缩空间不足，信用下沉及拉长久期成为实现票息策略的重要途径，但需注意把握节奏以应对估值波动风险 [3] 固定收益研究：地产债与城投债 - 地产债方面，随着市场逐步企稳信号出现，风险偏好较高的资金可考虑提前布局，配置重点为历史估值稳定的央企、国企及有强力担保的优质民企债券 [4] - 城投债方面，在稳增长和防系统性风险背景下，城投违约可能性很低，仍可作为信用债重点配置品种，短期信用风险无虞，策略可以积极 [4] 基金研究：市场回顾与基金表现 - 上周（10月20日至10月24日）权益市场主要指数震荡修复，创业板指上涨8.05%，科创50涨幅超7%；31个申万一级行业中28个行业上涨 [6] - 受市场修复带动，权益类基金中偏股型基金平均上涨3.75%，正收益占比91.33%；固收+基金平均上涨0.46%；纯债型基金平均上涨0.02%；养老目标FOF平均上涨0.75% [6] - 主动权益基金整体仓位为78.56%，较上期上升0.90个百分点；上周加仓幅度靠前的行业为有色金属、农林牧渔和食品饮料，减仓幅度靠前的为电子、通信和医药生物 [7] 基金研究：ETF市场与基金发行 - 上周ETF市场整体资金净流入132.18亿元，但股票型ETF遭遇大幅流出，净流出304.20亿元；整体ETF市场日均成交额达5,309.55亿元，日均换手率达8.66% [7] - 个券方面，恒生科技、机器人、券商等主题ETF为主要资金流入品种；流出标的主要为创业板、沪深300、中证A500等宽基指数 [7] - 上周新发行基金共30只，新成立基金共24只，新基金募集181.78亿元，较前期增加86.30亿元 [7] 公司研究：拓斯达（300607）2025年三季报 - 2025年前三季度公司实现营业收入16.88亿元，同比下降24.49%；实现归母净利润0.49亿元，同比增长446.75% [9] - 单季度来看，25Q3营业收入为6.02亿元，同比增长17.58%；归母净利润为0.21亿元，同比增长176.93%；前三季度毛利率为28.34%，同比增加8.03个百分点 [10] - 数控机床业务前三季度实现营业收入2.26亿元，同比增长44.29%；工业机器人及自动化应用系统业务收入5.45亿元，同比增长2.34%；注塑机等业务收入3.48亿元，保持稳定 [11] - 中性情境下，预计公司2025年净利润扭亏为盈，2025-2027年营业收入为21.47、22.18、24.49亿元 [11] 公司研究：索菲亚（002572）2025年三季报 - 2025年前三季度公司实现营收70.08亿元，同比下降8.46%；归母净利润6.82亿元，同比下降26.05% [13] - 第三季度公司实现营收24.57亿元，同比下降9.88%，降幅同环比收窄；实现归母净利润3.62亿元，同比增长1.44%；第三季度毛利率为36.83%，同比提升0.97个百分点 [14] - 前三季度，核心品牌索菲亚实现营业收入63.52亿元，同比下降7.81%；米兰纳品牌实现营业收入3.00亿元，工厂端平均客单价17,662元/单，同比增长19.90% [14] - 前三季度整装渠道实现营业收入13.93亿元；公司拥有29家海外经销商，覆盖23个国家/地区 [16] - 基于三季报调整盈利预测，中性情景下公司2025-2027年EPS为1.18元/1.31元/1.42元，对应2025年PE为10.65倍 [16]

债市近期表现 - 受中美关税问题反复影响，市场风险偏好下降，叠加资金利率平稳，债市情绪回暖，信用债收益率普遍下行，信用利差整体收窄 [1][2] - 10月13日至17日，10年及以内期限城投债收益率普遍下行1BP至6BP，信用利差收窄1BP至7BP，其中3年至5年期AA+及以上、1年至5年期AA和AA(2)高票息品种表现占优，信用利差收窄4BP至7BP，而10年期以上高等级品种信用利差收窄幅度在1BP以内 [2] - 截至10月22日，银行间信用债市场收益率小幅波动，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限上行2BP至1.63%，3年期收益率上行1BP至1.96%，5年期收益率下行2BP至2.13%，中债中短期票据收益率曲线（A）1年期微跌1BP至6.92% [3] 机构配置行为与需求 - 当前各机构对信用债市场保持谨慎，更青睐票息偏高且具安全边际的中短期品种，如3年期左右城投债和2年至4年期银行资本债，长久期品种需求未同步恢复 [1][2] - 基金对3年期以上信用债配置需求偏弱，9月末以来两周（9月29日至10月11日、10月13日至17日）基金净买入信用债规模环比增加，但3年至10年期净买入规模占比仅为2%和9%，增持期限集中在3年以内，而3月中旬至4月上旬修复行情中，3年至10年期产品占比约为20% [3] - 四季度理财规模增幅较小，8月至12月规模增幅转弱，配置需求随之回落，同时理财平滑净值波动需在12月末整改100%，将持续影响其对信用债投资偏好，抑制对超长久期和低评级中长久期品种的需求 [4] 四季度市场展望 - 四季度信用债或延续震荡盘整格局，难有超额收益行情，因供需两弱，且信用债流动性劣势使其在利率上行时面临更大幅度调整风险 [1][4][5] - 增量资金有限背景下，信用利差可能延续震荡调整，长端潜在压力更大，宏观图景叙事切换仍在发生，债市难有趋势性行情，呈现“下有底、上有顶”的震荡格局 [5][6] - 基金销售费率改革落地可能引发机构赎回和调仓行为（快变量），而“反内卷”环境下再通胀预期和宏观叙事变化（慢变量）将使长端利率面临重估压力 [5] 投资策略建议 - 建议各机构保持波段思维，控久期，在流动性宽松状态下短端确定性更高，中短端下沉和套息加杠杆策略占优 [6] - 对于银行二永债，四季度供需两端走弱，叠加基金赎回压力加剧和新券发行利率拉高老券利率，面临“胜率低、赔率低、波动大”局面，交易难度上升，建议保持适度谨慎，控制仓位、快进快出 [6] - 普信债方面可短久期为盾、票息为矛，寻找结构性机会，重点关注3年以内、发行票面2.2%至2.8%、高估值10BP以内发行的品种，以及1年至3年期隐含AA/AA(2)/AA-级收益率2.2%以上城投债，和1年至3年期隐含AA+及以上等级收益率2.2%以上私募债或永续债 [7]

长江证券分析称，10月13日至10月17日，信用债尤其是中等久期品种估值修复显著，3-5Y二永债利差大幅收窄。然而，基金费率新规尚未落地执行，政金 债、二永债等品种的重定价压力尚未完成消除，叠加临近月末的流动性压力，建议信用债投资保持适度参与，策略上以中短久期为主，辅之以流动性较高的 长久期品种，避免过度追涨。 信用债ETF基金（511200）选取的底层债券均为上交所上市的发行规模较大、主体评级AAA级的信用债，发行主体多为资质优秀的央国企，目前成分券数量 为338只，成分券剩余期限分布在0-30年，涵盖超短期、短期、中期、长期、超长期等，基本实现收益率曲线全覆盖，整体呈现中短久期信用债特征。 以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。 费率方面，信用债ETF基金管理费率为0.15%，托管费率为0.05%，费率在可比基金中最低。 跟踪精度方面，截至2025年10月22日，信用债ETF基金近2月跟踪误差为0.005%，在可比基金中跟踪精度最高。 截至2025年10月23日11:10，信用债ETF基金(511200)上涨0.05%， 冲击3连涨，最新价报100.59元。流动性方面，截至 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 10月13 - 17日中美关税问题反复，市场风险偏好下降，资金利率平稳，债市情绪回暖，信用债收益率普遍下行、利差多收窄，银行资本债略优于普信债 [1][9] - 机构对信用债谨慎偏多，青睐票息偏高且有安全边际品种，长久期品种需求未同步恢复，基金对3年以上信用债配置需求偏弱 [1][10][14] - 四季度理财规模增幅小，信用债需求回落，叠加机构止盈诉求和市场“逢涨止盈”心理，以及公募基金费率新规未落地，本轮修复行情或不如上轮顺利 [2][18] - 信用债建议以中短久期票息品种为主，普信债选1 - 3年AA和AA(2)城投债，银行资本债优选中短久期避险品种，不急于拉久期博弈 [3][21][25] 各部分总结 城投债：结构性修复，市场青睐1 - 3年AA(2)品种 - 一级市场：10月城投债净融资低位，发行利率下行，发行期限向3年及以内集中，一级认购情绪提升 [30] - 二级市场：中间期限表现突出，长端情绪改善，各等级3 - 5Y品种收益率大多下行2 - 6bp，信用利差大多压缩4 - 7bp，10Y AA及以上收益率下行2 - 4bp，利差压缩3bp以内 [31] - 成交情况：1 - 3年流动性提升，市场青睐AA(2)品种，单周成交超700笔，平均低估值成交幅度为1.8bp [35] 产业债：净融资同比增加，发行情绪回暖 - 发行情况：10月以来发行和净融资同比增加，长久期品种发行占比增加，3 - 5年发行利率上行，1年以内下行 [38] - 成交情况：买盘情绪转弱，成交拉久期，高评级成交占比回升 [40] 银行资本债：收益率全线下行，成交情绪转弱 - 发行情况：10月13 - 17日，苏州银行发行45亿元5 + 5年二级资本债，潍坊银行发行15亿元5 + N年永续债，发行利率2.90% [43] - 二级市场：收益率下行0 - 7bp，利差全线收窄，2Y AA+及以下二级资本债、2Y和4Y永续债表现占优 [43] - 成交情况：成交情绪转弱，国有行成交集中在中长久期品种，股份行成交拉久期，城商行成交情绪转弱且二级资本债成交降久期 [46]

核心观点 - 报告认为当前信用债市场最适合挖掘的投资机会集中在2~3年期限的中等资质主体，这类资产具备攻守兼备的特性 [6][9] - 高等级、短久期品种的利差已压缩至极限，后续空间有限；而中低等级品种在2.15%~2.3%的收益率区间内仍存在可挖掘的主体，上周此类品种出现补涨 [6][9] - 市场整体对信用债的关注度不高，机构控久期、保流动性的意愿强烈，买盘力量不强，因此2~3Y中等资质主体成为较优选择 [6][9] 信用债周度回顾 一级市场发行 - 节后信用债一级发行量回升至4181亿元，净融资额达到1847亿元，时隔约2个月再度接近2000亿元水平 [12] - 取消或推迟发行的债券数量维持在较低水平，上周统计到4只，规模合计26亿元 [13] - 高等级发行成本回归至节前低位，AAA级和AA+级平均票息分别为1.13%和2.45%，较9月22日当周分别下行2bp和13bp [13] 二级市场成交与估值 - 各等级、各期限信用债估值继续修复，但幅度减小，下行幅度中枢约为-1bp，中低等级短久期品种下行幅度稍大 [6][17] - 信用利差全面收窄，高等级3Y-1Y期限利差收窄2bp，而低等级3Y-1Y利差走阔4bp [6][19] - AA-AAA级等级利差出现分化，短久期收窄，中长久期走阔，其中3年期最多走阔3bp [6][19] - 周换手率提升0.11个百分点至2.14%，基本回到节前水平，换手率前十的债券发行人主要为央国企 [24][26] 城投债与产业债利差 - 上周各省城投债信用利差整体收窄约4bp，各省份之间分化很小，天津收窄幅度最大，为6bp [6][22] - 产业债各行业利差同步整体收窄3bp，幅度略小于城投债，各行业表现无明显分化 [6][23] - 房地产行业信用利差收窄22bp，但中位数利差仍高达67bp，显示行业内部分化显著 [24] 负面信息与估值异动 - 上周发生1起债券违约事件，阳光城集团未能按期偿付"H0阳城04"利息及本金 [11] - 重大负面事件涉及泛海控股未能偿还合计341.62亿元有息债务，以及广汇汽车因信息披露问题受到自律处分 [12] - 产业债中利差走阔幅度前五的主体均为房企，融侨集团和禹州鸿图地产利差走阔幅度分别达到781bp和729bp [27][28]

信用债ETF市场概况 - 信用债ETF市场总规模为4854亿元，单日规模下降4.1亿元 [1] - 基准做市ETF规模单日上升0.6亿元，科创债ETF规模单日下降4.7亿元 [1] - 市场加权久期中位数为3.2年 [1] - 市场整体成交金额为1939亿元，平均单笔成交额为605万元 [1] - 市场换手率中位数为39.8% [1] - 市场收益率中位数为1.95%，贴水率中位数为-19.1BP [1] 公司债ETF(511030)表现与定位 - 公司债ETF产品定位为短融ETF+，当前久期为1.96年，静态收益率为2.00% [1] - 该产品今年以来收益率为0.87%，在全市场557只产品中排名第84位 [1] - 公司债ETF最新报价为106.12元，近1年累计上涨1.93% [3] - 公司债ETF近5年净值上涨13.22% [3] - 公司债ETF自成立以来最高单月回报为1.22%，最长连涨月数为9个月，最长连涨涨幅为3.80% [3] - 公司债ETF涨跌月数比为58/21，年盈利百分比为83.33%，月盈利概率为78.73% [3] - 公司债ETF历史持有3年盈利概率为100.00% [3] - 公司债ETF近3个月超越基准年化收益为3.46% [3] - 公司债ETF近半年最大回撤为0.28%，相对基准回撤为0.06% [4] 公司债ETF(511030)规模与流动性 - 公司债ETF最新规模达229.11亿元，创近1年新高 [3] - 公司债ETF最新份额达2.16亿份，创近半年新高 [3] - 公司债ETF最新资金净流入318.36万元，近4个交易日合计资金净流入6686.04万元 [3] - 公司债ETF盘中换手率为11.39%，成交金额为26.09亿元 [3] - 公司债ETF近1周日均成交额为25.32亿元 [3] 公司债ETF(511030)运作细节 - 公司债ETF管理费率为0.15%，托管费率为0.05% [4] - 公司债ETF今年以来跟踪误差为0.013% [5] - 公司债ETF紧密跟踪中债-中高等级公司债利差因子指数(总值)净价指数 [5] - 跟踪指数基期为2015年6月30日，基点值为100，每季度调整指数成分券 [5]

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 短端中高等级信用债依然是首选，延续基于主体收益率曲线挖掘的思路，当前市场追求确定性、低波动，抄底意愿不强，短端中高等级信用债因久期短回调幅度有限，可在向中长端挖掘过程中寻找骑乘机会或个券“凸点” [5][8] - 隐含AA +级及以上期限利差偏大主体挖掘空间增大，主体资质偏强，预期1 - 2Y交易集中度提升后2 - 3Y期限利差有修复机会；隐含AA级主体中挑选2Y - 1Y期限利差偏厚主体，可按需下沉挖掘 [5][10][12] - 上周信用债一级发行量环比翻倍，到期量大致持平，恢复净融入；各等级、各期限信用债估值全面调整，信用利差以持平为主，中长期限部分被动收窄；二级成交流动性下滑，换手率环比上行至1.53% [5] 根据相关目录分别总结 1 信用债周观点 - 短端中高等级信用债是首选，债市情绪脆弱，受股市情绪和基金费率、免税舆情影响，市场追求确定性和低波动，短端中高等级信用债回调幅度有限，推荐基于主体收益率曲线挖掘思路 [5][8] - 隐含AA +级及以上期限利差偏大主体2Y - 1Y利差多在10 - 15bp，3Y - 2Y集中在15 - 20bp，挖掘空间增大，适合负债端稳定机构提前布局 [10][11] - 隐含AA级主体中，20 - 30bp为2Y - 1Y期限利差偏高区间，15 - 20bp挖掘空间大，存在个别网红区域主体，可按需下沉 [12] 2 信用债周回顾 2.1 负面信息监测 - 本周无债券违约与逾期、主体评级或展望下调情况 [15] - 惠誉将中国建筑股份有限公司评级从“A”下调至“A - ”，穆迪将中化香港（集团）有限公司长期信用评级由A3调低至Baa1 [16] - 广州市方圆房地产发展有限公司等多家公司出现重大负面事件，对公司经营和偿债能力有不同程度影响 [17] 2.2 一级发行 - 信用债一级发行量环比翻倍至2813亿元，到期量1894亿元持平，净融入919亿元，为近一个月首次周度净融入 [17] - 上周统计到6只取消/推迟发行信用债，规模合计29亿元，中高等级新债发行成本环比基本持平，AAA、AA +级平均票息分别为2.14%、2.42% [18] 2.3 二级成交 - 各等级、各期限信用债估值全面调整，幅度中枢约5bp，信用利差以持平为主，中长期限部分被动收窄，如AAA级5Y最多收窄4bp [22] - 除中高等级3Y - 1Y期限利差走阔外，其余多收窄，各期限AA - AAA级等级利差窄幅波动，5Y最多走阔3bp [24] - 城投债信用利差多数省份±1bp内波动，中高估值区域倾向于收窄，内蒙古最多收窄5bp；产业债信用利差各行业几乎全面持平，钢铁行业利差环比最多收窄3bp [5][26][28] - 信用债流动性环比小幅提升，换手率环比上行0.04pct至1.53%，换手率前十债券发行人多为央国企；统计到10只折价超10%信用债，发行人多涉及碧桂园 [29] - 单个主体估值变化方面，利差走阔居前的房企依次为时代控股、融侨、合景泰富和珠江投资，建工民企欣捷投资估值大幅上行 [32]

核心观点 - 科创债ETF自上市以来规模快速增长至1200+亿元 较上市初增长900+亿元 但近期净值呈现震荡回落趋势[1][9][12] - 成分券在7月中上旬因ETF建仓需求出现约10bp的"超涨" 随后在债市调整中呈现结构性"超跌" 不同期限券种表现分化明显[3][38][43] - 第二批14家基金公司上报科创债ETF 预计带来新增配置需求 成分券估值或有14-15bp压缩空间 但需观察利率走势和规模增长预期[4][53] 科创债ETF市场表现 - 首批10只科创债ETF总规模达1206亿元 较上市初的290亿元增长916亿元 其中嘉实中证AAA科技创新公司债ETF规模增长171亿元至200亿元[12] - 7月底部分ETF换手率降至不足10% 但8月下旬市场企稳后换手率再度抬升[1][14][16] - ETF净值基本跟随跟踪指数 上证系ETF波动较小 中证系ETF因久期较长(3.20-4.74年)调整期波动更大[1][18][19][23] - 10只ETF于2025年8月27日纳入可质押库 全市场信用债ETF可质押规模达2694亿元[30] 成分券持仓特征 - 国家电力投资集团和中铁股份成分券持仓超30亿元 中国兵工集团等6家发行人持仓在20-30亿元[2][32] - 持仓前50成分券集中在1-5年期限 信用利差多低于20bp 较同主体非成分券平均超涨10bp 部分个券接近20bp[32][34] - 北京国资成分券"京资K09"超涨幅度达14.64bp 中国建材"24建材K6"超涨14.58bp[50] 成分券估值波动分析 - 7月以来信用债收益率呈"W型"走势 成分券估值变动分三阶段：7月中上旬抢筹超涨10bp→7月下旬调整超跌→8月中下旬再度承压[36][38][43] - 1年内短端成分券对调整反应最敏感 1-3年和3-5年期成分券波动高于非成分券 5年以上品种始终维持超涨[3][43] - 个券表现受主体资质和ETF持仓量影响 如"22动能K1"超跌6.32bp 而"24建材K6"维持14.58bp超涨[50] 扩容预期与投资机会 - 第二批14家基金公司包括汇添富、华泰柏瑞等已上报ETF 新增配置需求利好成分券估值压缩[4][53] - 当前1年期AAA级成分券相比存单估值压缩空间有限 但较7月18日低点仍有14-15bp空间[4][53] - 建议负债端稳定机构在回调超跌时布局 避免追逐最后几个bp的收益[4]

债券型基金中期业绩表现 - 多只债券型基金2025年上半年净值增长率跑赢业绩比较基准 其中南华瑞泽债券A以6.15%的净值增长率超越基准6.21个百分点 南华瑞利债券A以2.04%的涨幅超过基准2.18个百分点 [1] - 南华基金旗下12只债券基金中期报告显示所有产品净值增长率均为正收益 其中6只产品实现超越同期业绩比较基准收益率 [2] - 南华价值启航纯债债券A 南华瑞扬纯债A 南华瑞享纯债A 南华瑞泽债券A 南华瑞利债券A 南华瑞恒中短债债券A等6只债基上半年净值增长率跑赢业绩比较基准 按投资类型划分包括3只中长期纯债型基金 2只混合债券型二级基金和1只短期纯债型基金 [2] 债券投资策略调整 - 部分债券基金加大短久期债券配置比例以降低利率波动风险 南华瑞恒中短债债券持有企业短期融资券规模从去年12月末5043万元(占比4.41%)大幅提升至今年6月末1亿元(占比16.72%) [3] - 基金经理采用差异化策略增厚收益 南华瑞扬纯债A以短久期利率债及信用债配置为主 严控回撤同时通过杠杆及长端波段操作增厚收益 南华瑞享纯债A聚焦中短期信用债配置 跟踪骑乘 利差和波段交易机会 两只基金上半年净值增长率分别超越基准0.59个百分点和0.48个百分点 [3] - 信用债投资通过精选个券提升收益 基金经理深入研究精选资质优良 收益率较高的信用债 部分行业和企业信用状况保持稳定甚至改善 [4] 债券市场展望与投资策略 - 机构对下半年债市持谨慎乐观态度 认为将延续多空因素交织的震荡格局 货币政策有宽松空间支撑中长端利率债 但经济质量提升关注度制约收益率下行空间 资金利率波动加剧市场担忧 [5] - 南华基金认为适度宽松货币政策支撑债市 在没有明显外力影响下债市整体倾向于震荡走势 转债有望受益于低利率环境和科技产业成果 但需注意高估值和拥挤交易 [6] - 建议投资者保持组合灵活性 利率债投资可采取"哑铃型"策略 关注短端流动性和长端配置价值 把握利率曲线平坦化特征下的波段机会 [6]