报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 垃圾焚烧行业正迎来以“出海”为核心的新成长机遇，尤其以东南亚、中亚等“一带一路”沿线国家市场空间广阔[4] - 海外项目受益于高处理费和高电价，单吨收入及盈利能力显著高于国内项目，其中印尼新政策驱动的商业模式优化（单一电费收入）进一步提升了项目盈利潜力[4][23] - 国内垃圾焚烧企业出海已取得实质性进展，多家企业在运营、设备及EPC领域具备领先优势，有望持续受益于海外市场扩张[4][14] 根据相关目录分别进行总结 1. 垃圾焚烧新成长，出海市场广阔 - **市场空间**：以2024年人口测算，东盟十国及印度市场垃圾日产量达146.15万吨，假设垃圾焚烧渗透率达到50%（新加坡为40%），则垃圾焚烧增量空间约49.69万吨/日，按单吨投资50万元估算，对应投资规模约2485亿元[4][9][10][13] - **企业进展**：国内企业出海足迹遍布东南亚及中亚，康恒环境、中国天楹、军信股份、光大环境等在运营出海方面领先，三峰环境在设备及EPC出海方面经验丰富[4][14] 例如，康恒环境截至2025年上半年海外控股产能与国内控股已投运产能之比达36%，中国天楹达54%，军信股份达76%[14][15] - **海外vs国内项目收益对比**：海外项目因高处理费和高电价驱动，单吨收入显著高于国内 测算显示，国内1000吨/日项目单吨收入为268元（含增值税），而吉尔吉斯、越南、印尼项目单吨收入分别为324元、413元、582元，较国内增幅分别为21%、54%、117%[4][17][18][20] 2. 印尼政策驱动商业模式优化，项目盈利能力强 - **政策升级与商业模式转变**：印尼2025年109号总统令将垃圾焚烧项目商业模式从“电费+地方垃圾处理费”优化为单一电费收入，直接与国家电力公司（PLN）签订30年固定电价协议，电价为0.20美元/度（约合人民币1.42元/度），支付主体信用等级提升，项目推进迅速[4][23][24] - **项目规划与进展**：计划全国建设33座垃圾焚烧发电厂，总投资约56亿美元，每座处理规模约1000吨/日 印尼主权基金已于2025年11月启动首批7个地区项目招标，24家入围企业中20家为中国企业[4][23][24][25] - **经济性测算**：在基准假设下（1000吨/日，年运行330天），印尼新项目（无处理费，电价1.42元/度）单吨收入（不含增值税）达520元/吨，较国内基准模型（241元/吨）增长115% 单吨净利达160元/吨，较国内（66元/吨）增长144%，净利率30.87%，ROE 17.65%[4][26][27][30][31] - **盈利能力敏感性分析**： - **投资成本**：若印尼项目单吨投资从100万元降至70万元，ROE可从17.65%显著提升至32.32%[4][32][33] - **融资成本**：贷款利率每增加1个百分点，ROE将降低约1.82个百分点[4][34][35] - **运营成本**：若印尼项目经营及管理费用与国内持平（高出0%），ROE可达20.05%；若高出30%，ROE为17.65%；若高出50%，ROE为16.06%[4][36][37] 3. 投资建议 - **出海新成长**：重点推荐伟明环保（高冰镍及出海贡献有望超预期，2026年预测PE 12.7倍）、三峰环境（运营稳健，期待设备及EPC出海加速）、光大环境、军信股份（兼具红利价值与出海成长）[4][38] - **提分红与提ROE逻辑兑现**：行业进入成熟运营期，资本开支下降、国补回收加速、居民付费理顺等因素增厚自由现金流，提升分红能力 同时通过提吨发电量、改造供热、炉渣提价、债务置换等方式提升ROE 重点推荐瀚蓝环境、绿色动力（A+H）、光大环境、上海实业控股、海螺创业、永兴股份、军信股份[4][38]

公司股价表现 - 绿色动力环保股价绩后上涨近7% 截至发稿涨5.15%报5.51港元 成交额3466.38万港元 [1] 公司财务业绩 - 前三季度营业收入25.82亿人民币 同比增长1.5% [1] - 前三季度归属股东净利润6.26亿元 同比增长24.4% [1] - 第三季度营业收入8.98亿元 同比增长1.6% [1] - 第三季度归属股东净利润2.49亿元 同比增长24.2% [1] 分析师观点与公司前景 - 公司被视为固废板块提分红和提ROE逻辑兑现的典范 [1] - 当前A股股息率4.1% 港股股息率6.3% [1] - 随着国补回收加速和资本开支下降 自由现金流增厚 分红仍有提升潜力 [1] - 公司积极拓展供热和降本控费 推动业绩和ROE双升 [1] - 公司发布股权激励以锁定持续成长 [1]