业绩表现 - 银河娱乐2026年三季度经调整Ebitda同比增长10%至36.88亿港元，与市场一致预期一致[5][6] - 其中包含VIP赢率高于正常水平带来的5.84亿港元正面贡献，VIP赢率为4.8%[5][6] - 中场赢率为28.4%，与过去12个月水平大致一致[6] - 剔除VIP赢率正面影响后，按运气正常化后的经调整Ebitda同比下降7%至31.04亿港元[6] 成本与财务 - 2026年三季度佣金及奖励同比持平于25.51亿港元[6] - 物业总运营支出（不包括折旧及摊销）同比下降2%至35.69亿港元[6] - 2026年三季度净现金为344亿港元[6] - 市值194.60亿美元，3个月日均成交额55.77百万美元[17] 战略与股东回报 - 银河娱乐继续专注于通过有纪律的支出推动盈利性市场份额[7] - 不断扩大的派息率应能为股东回报提供一定可见性[7] - 控股股东吕耀东近期增持银河娱乐股份，持股比例54.34%[7][14] - 增长性资本开支将在2027年见顶，第4期地块可能于2027年下半年开业[8] - 归属于股东的自由现金流预计从2026年至2027年下降，但将在2028年上升（为2019年以来最高）[8] 催化因素与风险 - 催化因素包括人民币走强、博彩收入支撑的盈利复苏、进一步上调股息以及中国政策放松[9] - 风险包括澳门竞争加剧、监管风险（如中国收紧措施）以及爬坡慢于预期[10] - 收入按产品分类：博彩及娱乐94.0%，建筑材料6.0%[12] - 收入按地区分类：亚洲100.0%[12]

投资评级 - 报告维持龙源电力（001289.SZ）“优于大市”评级 [5][18] - 当前收盘价14.73元，总市值/流通市值均为123140百万元 [5] - 52周最高价/最低价分别为20.23元/14.14元，近3个月日均成交额55.57百万元 [5] 核心观点 - 2026年前三季度营收212.42亿元、归母净利润28.17亿元、扣非归母净利润28.21亿元，同比分别下降5.19%、36.83%、34.27% [1][8] - Q3单季营收64.40亿元，归母及扣非归母净利润分别为4.42亿元和4.08亿元，同比分别下降4.58%、57.84%和59.37% [1][8] - 业绩承压主要系利用小时和电价下降压低收入，装机扩张带来的折旧摊销增加进一步压缩利润 [1][8] - 2026年前三季度毛利率和归母净利率分别为33.83%和13.26%，同比下降5.47和6.64个百分点 [1][8] - 营业成本同比增长3.35%至140.56亿元，收入下降与成本上升共同压缩毛利 [1][8] - 财务费用同比减少1.78亿元，带动期间费用率下降0.08个百分点至13.24% [1][8] - 陆上风电不再享受增值税即征即退，其他收益同比减少5.23亿元，进一步拖累净利率 [1][8] - 下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润32.25/42.15/44.97亿元（原值为48.85/55.30/58.93亿元），同比增速-28.7%/30.7%/6.7% [18] - 当前股价对应PE=39/30/28x [18] - 随着电力现货市场覆盖范围不断扩大，市场化交易比例提升，国内电价仍可能面临一定的下行压力 [18] 发电量情况 - 2026年前三季度总发电量562.50亿千瓦时，同比下降0.52%，其中风电下降4.97%、光伏增长19.29% [2][11] - Q3发电量174.68亿千瓦时，同比增长3.39%，其中风电下降0.46%、光伏增长15.02% [2][11] - 前三季度部分大型风电项目所在区域来风偏弱、限电增加，风电平均利用小时同比减少132小时至1379小时 [2][11] - 9月末光伏控股装机同比增长26.28%，支撑光伏电量增长 [2][11] 现金流与资本开支 - 2026年前三季度经营现金流净额192.18亿元，同比增长20.40% [3][15] - 销售收现同比增加25.35亿元，经营现金流出减少8.06亿元，支出减少主要来自其他经营支出和税费支出下降 [3][15] - 购建长期资产现金支出同比下降33.76%至127.70亿元 [3][15] - 简化自由现金流由上年同期净流出33.15亿元转为净流入64.49亿元 [3][15] - 9月末应收账款3.05亿元、应收款项融资417.77亿元，两项合计较年初减少19.48亿元，主要来自应收款项融资余额下降 [3][15] 经营假设调整 - 结合前三季度风电利用小时同比减少132小时，下调全年及后续年度利用小时假设 [18] - 2026年风电利用小时由1952小时下调至1750小时，2027—2030年由1952小时下调至1800小时 [18] - 2026—2030年光伏利用小时由约1035小时下调至1000小时 [18] - 2026年风电上网电量由629.42亿千瓦时下调至564.28亿千瓦时，光伏由153.96亿千瓦时下调至148.81亿千瓦时 [18] 财务预测与估值指标 - 营业收入：2024年37070百万元、2025年30253百万元、2026E 29823百万元、2027E 32002百万元、2028E 33495百万元 [4][21] - 营业收入增速：2024年-1.5%、2025年-18.4%、2026E -1.4%、2027E 7.3%、2028E 4.7% [4] - 净利润：2024年6345百万元、2025年4526百万元、2026E 3225百万元、2027E 4215百万元、2028E 4497百万元 [4][21] - 净利润增速：2024年1.5%、2025年-28.7%、2026E -28.8%、2027E 30.7%、2028E 6.7% [4] - 每股收益：2024年0.76元、2025年0.54元、2026E 0.39元、2027E 0.50元、2028E 0.54元 [4][21] - EBIT Margin：2024年37.3%、2025年34.2%、2026E 28.8%、2027E 29.2%、2028E 29.7% [4] - 净资产收益率（ROE）：2024年8.7%、2025年6.0%、2026E 4.2%、2027E 5.3%、2028E 5.4% [4] - 市盈率（PE）：2024年19.7x、2025年27.6x、2026E 38.8x、2027E 29.6x、2028E 27.8x [4][21] - EV/EBITDA：2024年12.1x、2025年13.0x、2026E 13.8x、2027E 13.0x、2028E 12.4x [4][21] - 市净率（PB）：2024年1.71x、2025年1.67x、2026E 1.62x、2027E 1.56x、2028E 1.50x [4][21] - 毛利率：2024年38%、2025年35%、2026E 29%、2027E 30%、2028E 31% [21] - 资产负债率：2024年72%、2025年72%、2026E 72%、2027E 71%、2028E 71% [21] - 股息率：2024年1.5%、2025年1.1%、2026E 0.8%、2027E 1.0%、2028E 1.1% [21] - 经营活动现金流：2024年13884百万元、2025年21833百万元、2026E 23803百万元、2027E 22008百万元、2028E 21487百万元 [21] - 资本开支：2024年-18930百万元、2025年-23909百万元、2026E -19727百万元、2027E -17155百万元、2028E -19581百万元 [21] 可比公司估值 - 华电新能（600930.SH）股价3.95元、总市值1648亿元，2025A/2026E/2027E/2028E EPS分别为0.18/0.15/0.16/0.17元，PE分别为21.94/26.89/24.69/23.43x，ROE 5.99%，无投资评级 [19] - 三峡能源（600905.SH）股价3.41元、总市值975亿元，2025A/2026E/2027E/2028E EPS分别为0.13/0.11/0.13/0.14元，PE分别为26.27/31.46/26.48/23.78x，ROE 4.24%，评级优于大市 [19] - 节能风电（601016.SH）股价3.05元、总市值200亿元，2025A/2026E/2027E/2028E EPS分别为0.11/0.10/0.12/0.15元，PE分别为28.77/30.14/24.80/20.75x，ROE 3.91%，无投资评级 [19] - 可比公司2026E/2027E/2028E PE均值分别为29x/25x/23x [19]

文章核心观点 - AI基建的“军备竞赛”阶段正式让位于“算账”阶段，市场关注点从“谁投得最多”转向“投出去的钱离变回现金还有多远” [27][46] - 同样是投AI，有的当年就赚回来，有的要等好几年；有人用客户的钱建基础设施，有人用自己的利润赌未来，把六家都当成一个“AI概念”来炒从一开始就不合理 [22] - 这一季财报季宣告了一个时代的终结：上半场比的是谁胆大、谁下注猛；下半场拼的是谁家底厚，谁能在折旧开始吞噬利润、债务成本居高不下时拿出让市场信服的投入产出成绩单 [46] 六家公司业绩与股价分化 - 截至11月2日，“美股七姐妹”中除英伟达之外的六家已公布最新业绩，营收几乎全线增长，股价走势却不同 [4] - 跌得最狠的恰恰是增长最快的：Alphabet三季度谷歌云单季收入307亿美元、同比增长103%，但第二天股价暴跌12.64%，创上市以来最大单日跌幅 [6] - 亚马逊AWS增速39.3%创近五年新高，盘后股价跳水超过7%；Meta营收增长26%，股价也跌了7% [7] - 微软Azure增速48%，业绩不差，第二天股价微跌0.2%；特斯拉经营利润下降56%、营业利润率只剩2.6%，却因宣布将全年资本开支从250亿美元压缩到200亿美元，股价反而稳住 [7] - 几乎没在AI基础设施上花钱的苹果今年股价涨了约26.7%，是“七姐妹”里表现最好的 [7] - 截至10月30日，苹果年内涨26.7%，英伟达涨9.7%，Alphabet和特斯拉分别跌10.5%和11%；七家公司占标普500约三分之一权重，年内加权涨幅只有6.2%，没跑赢大盘，这是自2023年“七姐妹”概念提出以来首次集体落于下风 [8] - 仅上个季度，六家公司资本开支加起来就超过2000亿美元，其中相当一部分最终流向英伟达，而英伟达自己上一财年全年资本开支不过61亿美元 [10] 四种不同的生意逻辑 - 六家公司都被贴上“AI概念”标签，但撑起股价的是四种不同逻辑：微软和亚马逊卖算力，Meta卖广告，苹果卖硬件和服务，特斯拉押注自动驾驶，谷歌特殊一些，云和广告两样都占 [12] - 卖算力是当下最稳的生意，只要行业还在疯狂抢算力，微软、亚马逊、谷歌三家云厂商未来两三年收入就大致有保障 [13] - 微软Azure单季收入331.7亿美元、增长48%；AWS收入460亿美元、增长39.3%，年化1840亿美元，是近五年最快；谷歌云收入307亿美元，直接翻了一倍多 [13] - 微软还没交付的商业合同高达6770亿美元，比去年同期多了73%；谷歌云积压订单5610亿美元，管理层说一半以上会在未来两年内确认为收入；亚马逊积压订单5780亿美元，CEO Jassy透露OpenAI和Anthropic各自追加了上千亿美元的长期采购合同 [15] - 云厂商未来几年收入很大一部分已被预定，眼下瓶颈在于供给，亚马逊现在平均每14秒就要往数据中心里装一枚AI芯片，产能依然不够 [16] - Meta靠AI把广告卖得更贵：季度营收646亿美元、增长26%，广告展示量多了10%，平均单价涨了14%，管理层把增长归功于AI推荐系统改进 [18] - 广告生意有上限，广告主总预算是一个有限的池子，AI的价值无非是让广告更精准、更贵或增加用户看广告时长；全系产品日活用户超过36亿，增长空间存疑 [18] - 苹果几乎没参与这轮军备竞赛：季度营收1145亿美元创纪录、增长12%，全年营收4788亿美元为史上最好成绩，全年资本开支90亿美元、同比还降了29% [19] - 当所有人都在为巨额投入和日益紧张的现金流发愁时，“不花钱”反而成了优点，2026年苹果以27%的涨幅领跑七巨头 [19] - 特斯拉估值全押在还没兑现的自动驾驶上：当季营收280亿美元与上一年持平，经营利润下滑56%；FSD付费订阅174万、增长67%，北美交付新车超过75%选装FSD，Robotaxi已在奥斯汀正式载客，无监督里程一个季度增长八倍 [20] - 特斯拉与SpaceX正在评估的潜在合并，让其资本配置多了不少变数 [21] - 谷歌跌得最狠是因为两门生意同时遭质疑：搜索广告收入增长12%、低于市场预期约15%，AI搜索变现效率还不如传统搜索；云业务收入翻倍，代价是单季资本开支514亿美元、自由现金流转为负的91亿美元，加上SpaceX等股权投资亏损拖累，净利润下滑24%，财报全面低于预期 [22] 自由现金流与股价的对应关系 - 这个季度六家公司股价涨跌和自由现金流状况对应：自由现金流为负的三家谷歌、Meta、亚马逊股价在10月都跌了，自由现金流为正的微软、特斯拉、苹果股价都稳住了 [24][25] - 前两年市场还愿意为“敢花钱”下注，现在花钱多的得先证明自己还得起 [27] - 微软、亚马逊、谷歌、Meta四家这个季度资本开支合计2029亿美元、创单季纪录，今年全年计划加起来超过7000亿美元、比去年多了75%，业界预计明年这一规模将达到1.3万亿美元 [27] - 高盛在今年一季度行业回顾里概括过这个转向：对AI的关注已经从“谁投得最多”变成“投出去的钱离变回现金还有多远” [27] - 谷歌这个季度资本开支514亿美元、同比翻了一倍多，底气是5610亿美元积压订单，管理层说一半以上会在两年内变成收入；亚马逊逻辑相同，AWS积压订单5780亿美元 [28] - 微软这个季度资本开支同样翻倍达到394亿美元，不过因为赚得多，经营现金流有580亿美元，扣掉开支还剩186亿美元 [29] - Meta单季资本开支349亿美元，全年计划花1350到1450亿美元，和云厂商是一个量级；区别在于云厂商的数据中心是替客户建的，建好了客户付钱，而Meta的数据中心是建给自己用的，投入能不能收回来还是看广告能多赚多少 [29] - Meta 2022年大举押注元宇宙，一年之内股价跌了75%，后来靠裁员和砍预算才缓过来；这次赌注的体量是当年的数倍 [29] - Meta正在从“靠自身利润为AI竞赛提供资金”转向“靠资本市场募资”：长期债务一年内从587亿美元涨到809亿美元，还宣布要设立没有投票权的C类股，标普最近已将Meta评级展望从“稳定”下调至“负面” [29] - 特斯拉把全年资本开支从250亿美元以上控制到200亿美元，自由现金流回到正的15.3亿美元，手里还备着300亿美元信贷额度 [30] - 苹果全年资本开支90亿美元、同比降29%，单季经营现金流就有280亿美元；但自研AI进展不顺，今年1月宣布每年花约10亿美元买谷歌的Gemini模型来重建Siri，供应链也受波及，AI服务器抢走大量高带宽内存产能导致普通存储芯片成本大涨，Mac mini已提价200美元 [31] - 市场反应很清晰：回款路径明确的市场还愿意等，路径不明朗的压力最大，投入保守或已开始收缩的反而成了避风港 [32] 七姐妹座次重排 - 2022年11月30日ChatGPT发布，同年年底按市值排座次：苹果2万亿美元、微软1.8万亿美元、谷歌1.1万亿美元、亚马逊8500多亿美元、特斯拉不到4000亿美元、英伟达3600多亿美元、Meta 3000亿美元出头，英伟达排第六 [34] - 2023年5月英伟达市值盘中首次达到1万亿美元，两年半后一度登顶全球市值第一 [35] - 截至今年10月30日新座次：苹果5.03万亿美元、英伟达4.93万亿美元、微软3.88万亿美元、谷歌3.44万亿美元、亚马逊2.6万亿美元、特斯拉1.58万亿美元、Meta 1.57万亿美元；七家合计从7万亿美元扩张到23万亿美元，占标普500权重从22%升到33% [35] - 卖芯片的英伟达涨了13倍，从第六名冲到榜首，市值一度超过特斯拉的三倍；Meta涨了近五倍但排名依然垫底，过程中特斯拉也一度跌到最后一名 [35] 三条正在改写游戏规则的线索 - 第一，谁在收钱、谁在借钱：六家科技巨头巨额开支里最大一部分流向英伟达，英伟达自己不搞大基建、上一财年全年资本开支仅61亿美元左右，只要行业还在抢算力其收入就有保障，但它的地位本质上建立在另外几家的开支上，一旦下游收缩马上承压 [39] - 有些云厂商以前是拿利润建机房，现在是发债、发股、借钱来建：这个季度谷歌发债净入287亿美元、还计划发行847.5亿美元股票，亚马逊单季发债481亿美元 [39] - 路透社调查显示，微软、Alphabet、亚马逊、Meta和甲骨文五家科技企业2026年前9个月经营活动现金流高达创纪录的5429亿美元，但资本支出翻倍至5569亿美元、首次入不敷出，五家合计自由现金流由上年同期1435亿美元盈余转为140亿美元赤字 [39] - 市场已注意到循环融资的隐忧：芯片制造商和云厂商利用自身信用给下游客户提供贷款或担保，这些资金又流回芯片和算力采购中，容易制造需求旺盛的假象 [39] - 第二，折旧才刚开始：微软单季折旧摊销同比多了44%，往后只会加速；亚马逊过去12个月高达793亿美元，比它一年前同期的净利润765亿美元还多，意味着设备老化和贬值速度快过了它赚钱的速度 [40] - 摩根大通预测亚马逊2027年自由现金流可能滑向负1280亿美元；AI芯片和服务器更新换代太快，花100亿买的高端GPU以为能摊到十年，但可能五年甚至三年后就因性能落后面临资产减值风险 [40] - 投资人Michael Burry公开指控巨头们有意拉长AI芯片折旧年限，据其估算2026到2028年可能累计虚增约1760亿美元利润 [41] - 投资最少的苹果和已经收紧开支的特斯拉，在折旧这一点上相对轻松 [42] - 第三，停下来比继续烧更难：野村跨资产策略师将这一困境概括为“进退两难”，继续加速则自由现金流承压，减速则AI需求叙事失守 [43] - 云厂商签的是长期合同，特斯拉的自动驾驶投入不能停，Meta的AI推荐系统是广告业务的地基也不能停 [44] - 苹果是唯一拥有充分余地的，投入规模小，可以等技术路线和商业模式更清晰了再精准切入 [45] - 下一个验证点是英伟达11月发布的财报：如果数据中心收入及指引仍在加速说明下游还在加码，如果指引下调就说明下游开始收缩 [46]