纪要涉及的公司和行业 - 公司：绿色动力、长江电力、中科环保、瀚蓝环境、国轩股份、海螺创业 - 行业：垃圾焚烧发电行业、公用事业板块 纪要提到的核心观点和论据 绿色动力经营数据表现 - 2025 年上半年累计垃圾进场量 715 万吨，同比增长 2%；发电量 25.39 亿度，同比增长近 2%；上网电量 21 亿度，同比增长 2%；供热量 51.55 万吨，同比增长 116%；还原供热后吨发电量 369 度，同比提升 1.6%；还原后吨上网电量 310 度，同比提升 2.4%[10] - 二季度垃圾进场量 372 万吨，同比增长 5%，环比增长 8%；总发电量 13.031 亿度，同比增长 3.5%，环比增长 5.4%；上网电量 10.821 亿度，同比增长 1%，环比提升 5%；吨发电量和吨上网电量同比略有下降；供热量 129 万吨，同比增长 133%，环比提升 29%[4] 垃圾焚烧发电行业特点及投资价值 - 项目收益率稳定，电价不需入市交易，有稳定性；环保刚需，采用特许经营权模式，30 年内收益受保护无竞争；可通过提质增效改善经营效率，如供热改造和吨发提升[5] 垃圾焚烧发电行业与其他公用事业板块相比的优势 - 项目收益率高且稳定；特许经营权模式确保长期无竞争；维护性资本开支低，分红能力强，如绿色动力分红比例提高到 70%；可通过提质增效改善经营效率[7] 国家价格法草案修订对公用事业板块的影响 - 明确公用事业定价市场化，听证方式更灵活，推动市场化收费，使上市公司有动力获取超额收益，保障企业现金流，提升企业估值，如美国固废市场化公司估值水平高[8] 绿色动力未来发展潜力 - 通过提质增效改善经营效率，如供热改造和吨发提升；分红能力提高至 70%，维护性资本开支低，未来有三倍以上提升空间；国家价格法草案修订后可更灵活定价，保障 ROE 和现金流[9] 供热业务对公司经营效益的影响 - 供热不需大量营业成本，市场化交易现金流好；2025 年上半年蒸汽供应量 51.55 万吨，对应蒸汽收入约 7700 万元，同比增加 4000 万元；供气业务利润率高且无应收风险，增收基本转化为净利增量[11] 财务费用变化对公司业绩的影响 - 一季度财务费用同比下滑 2400 万元，二季度若保持态势将再节约 1000 多万元，财务费用节约是业绩增长重要因素[13] 公司业绩表现及展望 - 一季度归母净利润同比增加 4600 万元，由上网电量增收、供热收益、污泥处置增收、成本节约和财务费用下降推动；二季度单季预计总增收接近 4000 万，净利增厚约 2000 万；全年有望保持 20%以上业绩增长，若危废减值收窄，经营性利润将明显提升[3][14][15] 公司未来发展潜力体现 - 拓展供热业务，发电供热比有提升空间；持续节约财务费用；提高发电和热能利用效率；拓展 IDC 等新业务领域带动经营效率和 ROE 提升[17] 垃圾焚烧板块整体发展趋势 - 逐步演绎提分红、提 ROE 逻辑，绿色动力是典范，瀚蓝环境、国轩股份、海螺创业等公司也在验证该逻辑[18] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2025 年一季度简易自由现金流同比提升 94%，全年预期资本开支从去年 5 亿元降至 3 - 4 亿元，简易自由现金流接近 12 亿元[15][16]

垃圾焚烧行业现状 - 成都9家垃圾焚烧厂满负荷运行 每日处理垃圾总量约1.58万吨 接近全市每日产生2万吨生活垃圾的79% [5][6] - 成都万兴环保发电厂（二期）每日处理生活垃圾超3000吨 发电约150万度 已稳定运行1600余天 [5] - 邓双海诺尔环保发电厂设计日处理能力1500吨 实际达2000吨 全年运行超340天 临时处理量可达2300吨 [6] - 四川全省45座垃圾焚烧发电厂 2024年日均处理垃圾4.35万吨 占设计总能力4.8万吨/日的90.6% [7][8] 区域运营差异 - 遂宁市垃圾焚烧厂日处理800吨 垃圾来源稳定未出现缺口 [7] - 眉山市仁寿县垃圾焚烧厂设计1200吨/日 曾存在垃圾不足 后通过扩大收集范围实现平稳运行 [7] - 达州市垃圾焚烧厂设计1400吨/日 实际处理950吨/日 存在32%缺口但仍维持运营 [7] 产能规划与人口支撑 - 四川省2023年生活垃圾产生量2083.87万吨 与8368万常住人口规模匹配 [9] - 对比江苏省8526万人口 2023年焚烧处理垃圾2828万吨 显示四川垃圾焚烧产能利用率更高 [9] - 2022-2024年仅新增8座焚烧厂 低于原规划14座 2030年前计划新增0.98万吨/日处理能力 [10] 技术升级与资源化 - 垃圾焚烧发电效率显著提升 从10年前200度/吨提高到当前500度/吨 [11] - 炉渣5%用于建材制作 飞灰3%经固化安全填埋 烟气排放指标优于国标 [11] - AI算法优化使每吨垃圾发电量提升10% 余热用于市政污泥干化等协同处置 [12] 基础设施扩建 - 成都万兴环保发电厂（三期）投运后将新增5100吨/日处理能力 全市总能力达2.09万吨/日 日发电超1000万度 [6]

垃圾处理产业发展 - 中国垃圾焚烧产能快速提升 多地实现原生生活垃圾零填埋 并开展陈腐垃圾开挖二次处理工作[1] - 垃圾分类政策推动焚烧原料热值提升30%-50% 但可焚烧干垃圾量减少20-25%[8][9][10] - 2020年全国城镇生活垃圾焚烧处理能力占比超50% 东部地区达60% 十四五目标提升至65%[13][14] 洋垃圾禁令与资源化转型 - 2017年起中国逐步禁止洋垃圾进口 2021年全面实施 此前中国曾处理全球45%垃圾(1992-2018年累计1.6亿吨)[5][6] - 洋垃圾时代通过进口固体废物获得大量再生资源 2015年再生纸2335万吨 再生塑料749万吨 再生钢铁482万吨[3][4] - 禁令后转向国内垃圾分类体系 2020年重点城市回收利用率目标35% 江苏2024年实际达36.54%[7][16] 垃圾焚烧市场动态 - 地方政府超额完成规划目标 云南2030年规划32座焚烧厂已提前建成30座 江苏64座厂日处理能力8.89万吨全国第二[15][16] - 产能扩张导致局部"垃圾缺口" 上海3.6万吨日处理能力对应2.67万吨日清运量 企业跨区域收运或开挖填埋场补缺口[19][20][22] - 光大环境2024年入厂垃圾量同比增7.1% 通过政府合作与市场拓展缩小垃圾量缺口[23] 行业技术升级与整合 - 飞灰处理成行业痛点 广州302万立方米填埋库容仅够用至2030年 需开挖腾退空间[22] - 上海环境开发FAST飞灰处理技术 光大环境5项设备获欧盟认证 推动技术出海[28] - 瀚蓝环境并购粤丰环保后日处理能力跃升至9.76万吨 行业集中度提升[27] 政策与市场挑战 - 可再生能源补贴政策调整 生物质发电项目全生命周期补贴小时数限定82500小时 运营15年后取消补贴[25] - 地方财政支付延迟导致现金流紧张 民营焚烧厂运营困难 行业面临产能过剩与环保升级双重压力[26] - 二噁英等排放标准趋严 小规模焚烧厂被迫关停 倒逼企业向规模化、技术密集型转型[26][28]

项目进展 - 2025 年上半年成都市洗瓦堰再生水厂、成都市污泥三期项目、邛崃餐厨项目等已投运 [2] - 成都市自来水七厂三期（剩余 40 万吨/日）已进入试运行阶段，其余在建项目大多将在 2025 - 2026 年内投运 [2][3] - 成都万兴环保发电厂（三期）项目生活垃圾处理规模为 5100 吨/日，污泥协同处理规模为 800 吨/日，厨余垃圾处理规模为 800 吨/日，预计 2026 年投运 [3] 业务调价机制 - 供水业务满足相关调价原则可向政府提交申请，经成本监审、听证会等程序通过后执行，遇国家或省对上游资源水价等调整时同步同幅联动调整 [3] - 污水处理业务按特许经营协议约定的调价周期及公式开展，一般每 2 年或 3 年定期调价，因特定因素致成本重大变化可申请临时性调整，成都市中心城区第五期（2024 - 2026 年）污水处理服务费暂定均价为 2.63 元/吨 [3] 应收账款与市场拓展 - 随着市场拓展业务规模扩大，应收账款有所增加，公司重视并积极开展回款催收工作 [3] - 公司为全国性水务环保综合服务商，立足深耕成都市场，推进区域资源整合，同时在全国布局资源深挖细分市场 [4] 资本开支与分红 - 近年来因多个项目建设资本开支较大，项目建成投运后开支会逐步下降 [4] - 公司重视股东回报，近年来提升现金分红比例，未来项目建成投运释放产能后将更有条件提高股东回报水平 [4]

行业现状 - 垃圾焚烧行业面临产能过剩问题，三分之二的企业垃圾供给不足，平均产能利用率仅60% [3][6] - 全国垃圾焚烧厂从2005年的67座增至2023年的1010座，焚烧处理比例从9.8%升至82.5%，无害化处理能力从3.3万吨/日增至86.18万吨/日 [3] - 2024年全国垃圾单日焚烧能力达115.5万吨，行业平均负荷率不足60%，40%产能闲置，107座焚烧炉停运超半年 [7] 供给过剩原因 - 垃圾焚烧厂设计规划超前，垃圾产生量未达预期，与经济活动活跃度相关 [3] - 垃圾分类导致厨余垃圾被分流，大城市垃圾中30%为厨余垃圾，最终仅四分之一可焚烧 [9] - 县区级垃圾焚烧厂全覆盖导致供给失衡，对未来人口和垃圾量增长预期过于乐观 [8] 企业应对措施 - 焚烧厂向多元化经营转型，如提供蒸汽、热水或协同处理污泥 [4] - 部分企业开始挖掘填埋场存量垃圾进行焚烧，如广州计划开挖350万立方米存量垃圾 [11] - 龙头企业拓展海外市场，中国企业参与的海外垃圾焚烧项目达79个 [4] 政策与财务影响 - 垃圾焚烧厂收入构成：电费占三分之二（含国补），垃圾处置费占三分之一 [14] - 国补退坡政策规定生物质发电项目15年后不再享受中央财政补贴 [15] - 垃圾处置费从每吨60-70元涨至100-150元，地方政府支付压力增加 [17] 行业未来趋势 - 行业需从toG向toC和toB转变，客户群体多元化 [8] - 垃圾处理价格可能上浮，企业需扩展供热供气等新业务 [18] - 中国垃圾焚烧技术和运营经验已达世界领先水平，具备海外拓展优势 [4]

核心观点 - 城市更新“十五五”期间预计至少完成4.48万亿元总投资，资金来源有望获更多地方债支持；下半年经济在需求端和政策端存在变数，货币政策宽松处于观察期；债市受股市影响收益率或上行但幅度有限，建议提高转债欠配资金配置比例；多只推荐个股因不同原因调整盈利预测，但多数维持买入评级 [1][2][6][10] 宏观策略 城市更新相关 - 2025年7月中央城市工作会议指出以城市更新推动城市结构优化等工作，“十五五”期间城市更新预计总投资至少4.48万亿元，每年近9000亿元，需求来自城中村、老旧小区及基础设施改造 [1][18] - 老旧小区与基础设施改造“十五五”预计至少贡献2.35万亿元新增投资；城中村改造预计贡献2.13万亿元新增投资 [1][18] - 近年城市更新加速推进或因国内投资结构转变，其资金来源未来有望获更多地方债支持 [18] 经济数据相关 - 二季度经济实际增速较高但名义增速有待提高，需求端三大领域好于去年，收入增速居民>企业>政府，下半年“反内卷”推进平减指数降幅有望收窄 [20] - 6月外需带动工业生产走强但产销衔接不通畅，内需边际走弱但下半年政策有望支撑，供需平衡压力加大“反内卷”将推进再平衡 [20] - 下半年经济变数在需求端消费、出口、房地产销售演变，政策端政策性金融工具落地、消费政策增量、“反内卷”演进 [2][21] 金融数据相关 - 6月新增社融和贷款恢复季节性投放，政府债券融资和本外币贷款支撑社融，企业短贷冲量，外币贷款连续增长 [22][23] - M1与M2同比增速回升，M2 - M1剪刀差收窄，财政存款向居民和企业存款“搬家”，部分理财产品“回表” [23] - 5月初降准降息后货币政策进入观察期，宽松短期加码概率低，7月或加大流动性投放 [3][23] 固收金工 债市影响相关 - 本周10年期国债活跃券收益率上行，债券收益率受股市牵动明显，后续需观察股市上涨持续性，债市预计窄幅波动，收益率上行至1.7%可配置 [6][24] - 美国相关数据公布后，原油库存激增或压制油价，批发库存环比下降，中小企业乐观指数小幅下降，失业救济金数据显示劳动力市场有韧性，美联储对降息分歧明显 [25] 转债配置相关 - 从评级、风格、生命周期三个维度寻找下半年转债机会，建议提高欠配资金配置比例，注意风格高低切换 [7][27] 债券数据跟踪相关 - 本周绿色债券一级市场发行规模减少，二级市场成交额增加，成交均价估值偏离幅度不大 [7][28] - 本周二级资本债一级市场发行2只规模530亿元，二级市场成交量减少，成交均价估值偏离幅度不大 [7][30] 广核转债相关 - 预计广核转债上市首日价格在126.83 - 140.94元之间，中签率为0.0140%，建议积极申购 [9][31] 行业 中矿资源 - 25H1业绩预告基本符合预期，25Q2锂盐销量环比持平但因锂价下跌及库存减值亏损，铯铷毛利同增，铜冶炼Q3有望减亏 [33] - 下调25 - 27年盈利预测，维持“买入”评级 [10][33] 李宁 - 25Q2全渠道零售流水同比低单位数增长，店铺数量基本符合预期，跑步、健身品类表现好，篮球承压 [35] - 预计下半年加大奥运+科技投入，折扣加深库存降低，下调25 - 27年归母净利润，维持“买入”评级 [10][35] 361度 - 25Q2主品牌线下、童装线下、电商流水分别同比约10%、约10%、约20%增长，超品店拓展顺利 [36] - 跑步、篮球等品类增长快，维持25 - 27年归母净利润预测，维持“买入”评级 [11][38] 中熔电气 - 25Q2业绩亮眼超预期，受益于国内电动车和储能市场高增，新能源熔断器销量增势稳健 [38] - 上调25 - 27年归母净利预测，给予26年25倍PE目标价122元，维持“买入”评级 [12][38] 震裕科技 - 25Q2业绩亮眼超预期，主业稳健增长，机器人业务客户持续推进 [39] - 上修2025 - 2027年归母净利，给予目标价147元，维持“买入”评级 [13][39] 瀚蓝环境 - 25H1业绩超预期，因粤丰并表、降本增效和业绩赔偿，粤丰整合单月利润贡献超24年水平，内生提效增长强劲 [40] - 维持2025 - 2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [14][40] 华新水泥 - 2025年半年度业绩预增，Q2盈利超预期，得益于国内水泥盈利改善、海外盈利提升和汇兑损益影响减小 [41] - 海外布局完善形成新增长极，“反内卷”下国内水泥盈利中枢有望回升，上调2025 - 2027年归母净利润，维持“增持”评级 [15][41] 泽璟制药 - U - ZG006疗效数据优异，有望成小细胞肺癌基石疗法，ZG005初步疗效验证，泛瘤种潜力大 [42][43] - 公司多款产品上市进入商业化新阶段，预计公司市值可支撑530亿元，首次覆盖给予“买入”评级 [43] 亨通光电 - 公司光通信与能源主业双轮驱动，建立长期激励机制，彰显发展信心 [44] - 海风开发潜力大，海缆市场规模增长，光通信国内需求稳定海外有增量，智能电网用电需求升占比提升 [44][45] - 公司跻身海缆龙头，拓展海工业务，预计2025 - 2027年归母净利润增长，维持“买入”评级 [45]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2025年半年度瀚蓝环境归母净利润9.67亿元，同比增加9.00%左右，剔除一次性往期收益同比增加约27.71%；扣非归母净利润9.06亿元，同比增加3.94%左右，剔除一次性往期收益同比增加约22.17% [2][4] - Q2剔除并购及一次性因素影响后预计内生业绩同比增速为16.8%，运营效率持续提升 [2] - 6月2日完成粤丰环保私有化，下半年预计新增多地对外供热业务，看好公司EPS+股息率同步提升 [2] 报告具体内容总结 业绩情况 - 2025年半年度归母净利润9.67亿元，同比增加9.00%左右，剔除一次性往期收益（约1.3亿元）同比增加约27.71%；扣非归母净利润9.06亿元，同比增加3.94%左右，剔除一次性往期收益同比增加约22.17% [2][4] - Q2表观归母净利润5.47亿元，同比增长8.05%，剔除并购及一次性因素影响后内生业绩同比增速约为16.8% [9] 并购及一次性因素 - 2024H1有济宁固废电费、金沙城北污水处理厂扩容项目污水处理费等一次性收益约1.3亿元 [9] - 2025H1：6月起并表粤丰环保（持股52.44%）带来6月归母净利润增加约5000万元；子公司江西瀚蓝能源原股东业绩赔偿相关赔偿额约4564万元，测算得对业绩贡献约为3679万元 [9] 运营效率 - 上半年内生业绩增长良好得益于持续落实降本增效举措，保持较高运营效率 [9] - Q1对外供热同比增58.91%达48.23万吨（营收0.70亿元，同比+62.02%）、垃圾焚烧量同比降2.22%，吨发/吨上网同比增长4.95%和6.17%，达396.60度和349.15度，发电效率提升，带动Q1毛利率同比提升2.43pct至32.3% [9] 业务进展 - 6月2日完成粤丰环保私有化，并购后垃圾焚烧规模（含参股）将增加1.17倍至97590吨/日，未来将持续整合资源，实现多维度融合 [9] - 2025年上半年新增4个供热项目签订对外供热协议，目前合计29个焚烧项目签订协议（内生18个，粤丰11个），19个项目已实现对外供热；南海、贵阳、平和、粤丰东莞市区和横沥项目预计下半年开始对外供热 [9] - 截至2025年4月10日，生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模35,750吨/日（不含参股项目），已投产项目规模为31,250吨/日，在建/未建项目规模750/3,750吨/日 [9] - 积极布局东南亚等海外市场，泰国曼谷农垦二期项目（1400吨/日）和安努项目（1400吨/日）已于2024年2月开工，进展顺利；前期与纳莎环境签署合作备忘录，探索马来西亚固废业务合作 [9] 投资建议 - 公司承诺2024 - 2026年每股股息增长不低于10%，若2025年分红比例维持2024年水平，对应2025年股息率为3.63%（若分红比例提升至50%，对应股息率为4.64%） [9] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为18.6/22.1/24.6亿元，对应的PE分别为10.8x/9.1x/8.2x，维持“买入”评级 [9] 财务预测指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|11886|13696|15736|16131| |归母净利润（百万元）|1664|1857|2206|2457| |EPS（元）|2.04|2.28|2.71|3.01| |经营活动现金流净额（百万元）|3273|6676|5117|5286| |市盈率|11.58|10.79|9.08|8.15| |市净率|1.44|1.31|1.15|1.01| |资产负债率|61.3%|65.7%|61.8%|61.7%| [14]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 瀚蓝环境 2025H1 业绩亮眼，预计半年度归母净利润 9.7 亿元左右，同比增加 9.0%左右，剔除一次性往期收益后同比增加约 27.7%，主要因新增并表粤丰环保、降本增效及确认业绩赔偿收入 [1] - 粤丰环保垃圾焚烧产能充沛、区位优势突出，并购使其市场份额显著提升 [2] - 公司在固废处理领域横纵协同发展，“焚烧 +”提高运营水平，内生增长动力充足 [3] - 2025 年 1 - 3 月公司固定资产类资本性支出同比减少，预计全年资本性支出呈下降趋势，有利于提升分红水平 [4] - 考虑粤丰环保并表，预计公司 2025 - 2027 年归母净利润 21.3/23.6/24.8 亿元，对应 PE 分别为 9.4/8.5/8.1X [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2025 半年度预计归母净利润 9.7 亿元左右，同比增加 9.0%左右，剔除一次性往期收益后同比增加约 27.7% [1] 产能并购 - 截至 2024 年 12 月 31 日，粤丰环保已签订垃圾焚烧发电项目 35 个，合计处理能力达 5.3 万吨/日，已投运项目 32 个，处理能力达 4.2 万吨/日 [2] - 截至 2025 年一季度末，瀚蓝环境生活垃圾焚烧发电在手订单合计规模 3.6 万吨/日，已投产项目规模为 3.1 万吨/日 [2] - 粤丰环保项目遍布全国 12 个省、市、自治区，多数位于经济发达地区，广东省项目 17 个，产能占比 51.0% [2] 运营效率 - 2025 年一季度对外供热 48.2 万吨，同比增长 58.9%，新增多个项目供热及原有项目拓展 [3] - 截至 25Q1 末，累计 17 个垃圾焚烧发电项目签订对外供热业务协议，12 个项目已供热 [3] - 2025 年一季度生活垃圾焚烧发电产能利用率约 115%，垃圾焚烧量同比减少 2.2%，吨垃圾发电电量、吨垃圾上网电量同比分别增长 5.0%和 6.2% [3] 资本开支与分红 - 2025 年 1 - 3 月固定资产类资本性支出约 3.73 亿元，同比减少约 1 亿元，预计全年资本性支出下降，利于提升分红水平 [4] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|12,541|11,886|13,847|13,972|14,196| |增长率 yoy（%）|-2.6|-5.2|16.5|0.9|1.6| |归母净利润（百万元）|1,430|1,664|2,126|2,355|2,478| |增长率 yoy（%）|25.2|16.4|27.8|10.8|5.2| |EPS 最新摊薄（元/股）|1.75|2.04|2.61|2.89|3.04| |净资产收益率（%）|11.4|11.1|12.9|12.9|12.5| |P/E（倍）|14.0|12.0|9.4|8.5|8.1| |P/B（倍）|1.7|1.5|1.3|1.2|1.1| [5] 股票信息 - 行业为环境治理，前次评级买入，07 月 14 日收盘价 24.56 元，总市值 20,024.93 百万元，总股本 815.35 百万股，自由流通股占比 100.00%，30 日日均成交量 4.26 百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司 2023A - 2027E 年各财务项目数据及变化 [10] - 成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等体现公司不同方面财务状况及趋势 [10]

纪要涉及的公司 瀚蓝环境、汉缆公司、粤丰环保 纪要提到的核心观点和论据 瀚蓝环境业绩表现 - 2025 年上半年归母净利润 9.67 亿元，同比增长 9%；剔除一次性收益，同比增速 27.71%；剔除一次性因素后，内生业务增长 15.5%，高于 Q1 的 10%[3] - 2024 年第二季度确认山东济宁项目 43 个月电费收入使去年同期利润增约 1.17 亿元，2025 年仅确认三个月正常收入；2025 年 5 月底完成岳峰环保私有化并表，新增经营性利润约 5000 万元；江西燃气业务追回业绩补偿款影响利润约 4000 万元[3] 主要业务板块发展情况 - **固废处理**：2014 年并购创冠中国进入快车道，处理量从 3000 吨增至 14000 多吨；2019 年收购生运环保和国元环境扩展能力；2024 - 2025 年私有化粤丰环保；2014 - 2023 年营收和归母净利润复合增速分别为 29%和 20%；2023 年营收略降但归母净利润增 24.7%，因垃圾焚烧发电资本开支下行致建设收入减少，长期影响将减弱[2][4][6] - **燃气业务**：1994 年成立子公司，通过股权收购拓展至江西，供气量稳定在 10 亿方左右；2023 年扭亏为盈，得益于顺价调整修复盈利能力；预计 2025 年上半年归母净利润约 1.17 亿元，全年约 2 亿元[2][7][19] - **水务业务**：1995 年通过资产置换转向自来水生产等公用事业，拥有完整产业链，覆盖南海区所有街镇，提供全产业链服务；供排水业务相对稳定，2015 年供水方式改为直收使售水量略有提升，漏损率下降带动售水量增长，2021 年以来供水产能 150 万吨无显著增长[2][8][21] 未来发展重点 - 推进垃圾焚烧发电精细化管理，探索垃圾焚烧与供热结合提升利润率 - 优化燃气与固废处理等核心板块，加强全国布局与整合，关注新兴市场机会[2][9] 固废业务相关情况 - 在手订单或产能约 3.6 万吨，3.1 万吨已投运；2024 年新增 800 吨产能，2025 年 Q1 新增 650 吨；在建和未建项目分别为 750 吨和 3750 吨；在建 750 吨对应总投资不超 5 亿元[2][12] - 2018 - 2023 年垃圾焚烧发电量复合增长率约 20.3%，2023 年全国垃圾焚烧发电量 1256 万吨，预计 2024 年略增至 1279 万吨；单位垃圾上网电量和发电量均提升，上网电量达 326 度/吨[14] - 预计 2025 年底供热体量从 140 多万吨增至 200 万吨，新增 50 多万吨供热，一吨蒸汽从发电转供热可带来每吨 50 - 80 元收入增幅[4][15] 公司其他情况 - 2014 年并购垃圾发电项目影响毛利率，2014 - 2016 年毛利率上升，2021 年因会计确认和天然气价格上涨下降，2023 年顺价完成后恢复[10] - 管理层业绩和并购表现出色，由南海区国资委实际控制，采用职业经理人模式，较早实施市场化股权激励机制[11] - 2024 年产能利用率 112%，位居行业第二，全行业产能利用率 70% - 80%，上市公司大多在 90%以上[17] - 2024 年底开始调整南海区环卫服务作业强度，改善现金流，2025 年 Q2 增速未受明显影响，稳定固废处理业务[18] - 燃气业务 2021 - 2022 年受俄乌冲突影响毛利率下降，2023 年顺价后回升；响应号召建设餐厨垃圾制氢项目，预计年收入超 5000 万元[19][20] - 供排水业务单价可能提升，如佛山跟进广州提价，将提高每股收益；污水处理项目无新增建设计划[21] - 2024 年 7 月宣布私有化粤丰环保，2025 年 6 月完成，总并购规模接近 120 亿港币，过程控制良好[22] - 净利润率 2020 - 2022 年下降，2023 年恢复，2025 年 Q1 进一步提升；费用率波动小，负债率因并表岳峰升至 71%，预计未来回落[28][29] - 过去两年回笼大量应收账款，2024 年回笼 24 亿元；现金流状况改善，筹资活动现金流因并购岳峰今年提升，未来变化不大；投资活动现金流净流出缩窄[30] - 分红比例自 2022 年不断提高，未来几年将继续提高，承诺每股股息增速不低于 10%，今年股息率约 3.8%[31] 粤丰环保相关情况 - 成立于 2003 年，从东莞扩展至全国，2014 年在港交所上市，拓展产业链；截至 2024 年底，已投运产能 4.37 万吨，在建和规划规模接近 1 万吨，总规模约 5 万吨[23] - 股权结构：原实际控制人家族持有 6.3%股权，瀚蓝环境和约 50%，高质量发展基金持有 40%多[24] - 项目质量：吨垃圾上网电量 330 度高于瀚蓝环境，产能利用率 110%左右，常用电力比例 14%低于行业平均[25] - 财务表现：2024 年营业收入 42 亿港币，同比增长 4.3%；净利润 9.24 亿港币，垃圾焚烧发电业务毛利增长 4.7%，占比 83%[25] - 行业地位：私有化后与瀚蓝合并体量接近 8 万吨，有望成行业第二；55%产能集中在广东省，垃圾处理单价高[26] - 收购对价：瀚蓝以 115 亿港币收购 100%股权，对应 2024 年利润估值超 10 倍，因会计确认、利润挖潜和供热业务预期，收购合理[27] 未来业绩增长预期 未来两到三年业绩增长来自供热端、自来水业务单价提升；资本开支下行改善现金流，提高分红比例；谨慎布局海外项目[32] 环保行业投资机会 环保行业垃圾焚烧发电、固废处理及水务板块投资收益趋势明显，高分红比例公司估值中枢提升；看好相关企业稳定增长，获险资青睐；推荐关注瀚蓝环境等企业[33] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 汉缆公司问题可能为口误，实际指瀚蓝环境 - 上市公司在项目和订单获取方面表现优异，所在城市层级较高，不存在“抢垃圾”问题[17] - 南海区供水收入体量约 10 亿元，如单价提升 30%，每年新增收入约 3 亿元[21]

行业现状 - 国内垃圾焚烧发电项目平均产能利用率近两年维持在60%左右，存在明显产能过剩现象 [1][3] - 全国垃圾焚烧厂数量从2005年的67座激增至2023年的1010家，焚烧处理比例从9.8%升至82.5% [2] - 2024年全国垃圾单日焚烧能力达115.5万吨，但行业平均负荷率不足60%，40%产能闲置，其中107座焚烧炉停运超半年 [9] 供需失衡原因 - 设计规划超前：垃圾焚烧厂建设时为未来预留冗余，但实际垃圾产生量未达预期 [3] - 新厂分流效应：部分焚烧厂因周边新建项目导致垃圾供给不足（如某厂四年负荷率仅60%） [2] - 垃圾分类影响：厨余垃圾分离后，可焚烧垃圾量减少（大城市30%厨余垃圾中仅25%可焚烧） [11] - 经济预期偏差：文旅项目等实际垃圾量低于规划值（如预期30-50吨/日，实际仅对应1000万人次/年） [11] 企业应对措施 - 业务多元化转型：部分焚烧厂开始协同处理工业固废、为工业企业供热（如华北某厂） [2][4] - 挖掘存量垃圾：广州计划开挖350万立方米填埋垃圾，金华拟处理26万吨陈腐垃圾 [13] - 海外市场拓展：中国企业已参与79个海外垃圾焚烧项目，覆盖六大洲 [5][4] 政策与财务影响 - 补贴机制变化：国补政策规定15年后取消补贴，导致电费收入占比2/3的焚烧厂面临压力 [19][20] - 处置费上涨：垃圾处置费从60-70元/吨升至100-150元/吨，地方政府财政压力增大 [23][22] - 使用者付费矛盾：居民年垃圾处理费约数十元/户，但地方政府年补贴需超千万元/县区 [24] 技术发展 - 垃圾处理流程：从分类回收→中转站压缩→焚烧发电，20%废渣可提炼金属（价值约1克黄金/100吨） [8] - 焚烧能力跃升：全国单日处理能力从2016年23.8万吨增至2024年115.5万吨，提前超额完成"十四五"80万吨/日目标 [9][11]