投资评级 - 报告对军信股份的投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心观点 - 公司2026年第一季度归母净利润同比增长27.09%，在剔除建造收入影响后，内生动力持续增强，国内与海外市场拓展加速，充裕的在手项目产能将支撑未来成长 [1][2][7][13] 2026年第一季度业绩表现 - **营收与利润**：2026年第一季度，公司实现营收7.4亿元，同比减少3.49%；实现归母净利润2.2亿元，同比增长27.09%；扣非归母净利润为1.96亿元，同比增长18.72% [2][7] - **内生增长**：剔除建造收入影响后，2026年第一季度公司收入同比增长9.43%，增长推测与海外项目投产有关 [13] - **运营数据**：2026年第一季度，公司生活垃圾处理量为103.73万吨，同比增长16.05%；上网电量5.29亿度，同比增长18.69%；吨垃圾上网电量508.99度，同比增长2.03% [13] - **其他业务量**：生活垃圾中转处理量79.94万吨，餐厨垃圾处理量9.21万吨，工业级混合油销售量0.66万吨 [13] - **信用减值**：2026年第一季度公司冲回信用减值损失1947万元，较去年同期增加3555万元，推测与回款向好有关 [13] 财务状况与股东回报 - **经营现金流**：2026年第一季度经营活动现金流净额为2.36亿元，同比增长59.17% [13] - **资本开支**：2026年第一季度资本开支为1.22亿元，同比减少2.78%，主要为海外项目支出 [13] - **分红政策**：公司2022-2025年的分红比例分别达到79.2%、71.8%、94.6%、70.7%，2025年分红对应的股息率为4.2%（截至2026年4月22日）[13] - **分红规划**：公司发布《长期分红回报规划》，承诺保底分红比例为50% [13] 在手项目与市场拓展 - **国内项目**：长沙河西项目规划规模为4000吨/日，估算投资额28.5亿元，特许经营期限30年，垃圾处理服务费单价为99元/吨 [13] - **吉尔吉斯斯坦项目**：公司与吉尔吉斯共和国签署了三个项目协议，总规划规模达7000吨/日，包括比什凯克市项目（一期1000吨/日已于2025年12月投产）、奥什市项目及伊塞克湖州项目 [13] - **哈萨克斯坦项目**：公司与哈萨克斯坦共和国生态与自然资源部签署了阿拉木图市固废科技处置项目投资协议，规划垃圾处理规模为2000吨/日 [13] 新业务探索 - 2025年6月，公司与长沙数字集团签订《战略合作协议》，围绕“无废城市”建设、环保数字化升级、绿色电力和智算产业协同发展等领域展开合作，探索“垃圾焚烧发电+绿色算力中心”新模式 [13] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026年至2028年的归母净利润分别为8.5亿元、9.2亿元和10.0亿元 [13] - **估值水平**：对应2026年至2028年的预测市盈率（PE）分别为15倍、14倍和13倍 [13]

2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度归母净利润为2.2亿元，同比增长27.09% [2] - 基本每股收益同比提升23.86% [2] - 经营活动产生的现金流量净额为2.36亿元，同比增长59.17% [2][5] - 生活垃圾处理量达103.73万吨，同比增长16.05% [2][3] - 上网电量达5.29亿度，同比增长18.69% [2][3] - 吨垃圾均上网电量为508.99度 [2] 业绩增长驱动因素 - 垃圾焚烧发电主业量增：处理量与上网电量均实现双位数增长 [3] - 海外项目贡献增量：2025年底吉尔吉斯比什凯克垃圾发电项目投产并稳定运营，带来收入与利润增量 [3] - 坏账收回增厚利润：子公司前期全额计提的坏账款项在本期收回 [3] - 运营效率提升：通过设备运维优化、工艺升级和成本管控，持续提升盈利质量 [3] 运营效率与行业领先原因 - 采用国际国内先进主设备，确保运营稳定与安全 [3] - 通过技术改造与创新（如发电机组扩容、低氮燃烧技术、自动化控制）提升发电效率 [3] - 加强前端垃圾转运协同与垃圾坑精细化管理，提升垃圾热值 [3] - 投产项目规模效应明显，有利于整体运营效率提升 [3] 市场增长动力与战略布局 - 国内核心市场长沙人口持续增长，从2019年963.6万增至2025年1072.14万，带动垃圾量攀升 [4] - 近日中标长沙河西生活垃圾焚烧发电厂工程，规划日处理垃圾4000吨 [4] - 海外项目聚焦“一带一路”国家首都或经济潜力地区（如吉尔吉斯比什凯克、奥什，哈萨克斯坦阿拉木图） [4] - 中亚地区已连续三年成为全球经济增长最快地区之一 [4][5] 财务健康与股东回报 - 2026年第一季度应收账款周转天数持续下降，回款效率提升 [5] - 坚持高比例现金分红，2023年及2024年度分红率均保持在70%以上 [5] - 2025年度拟每10股派发现金红利6.53元，现金分红与股份回购合计占归母净利润比例达77.86% [5] - 出台长期分红回报规划，承诺每年现金分红不低于归母净利润50% [5] - 已实施“2-3亿元”股份回购计划，形成“稳定分红+股份回购”双重价值回馈机制 [5] 未来发展战略 - 坚持“重、轻、新”发展战略 [5] - **重资产拓展**：聚焦国内及“一带一路”国家具规模与盈利能力的固废处理和绿色能源项目 [5] - **轻资产拓展**：加大技术研发，输出先进管理与技术，挖掘餐厨垃圾项目工业级混合油生产潜力 [5] - **新领域拓展**：加大新工艺、新技术、新装备研发投入，关注垃圾发电与数字产业、智能制造融合 [5] - 拓展产业链前端（垃圾分类、智能化收运）及末端资源回收循环领域 [5] - 战略目标：打造“绿色电力、绿色热能、绿色算力”三位一体模式，挖掘项目外延价值，培育新增长点 [5][6]

投资评级与核心观点 - 报告给予军信股份“买入”评级，当前股价为15.39元，合理价值为21.95元 [2] - 报告核心观点：公司2026年第一季度业绩超预期，垃圾焚烧处理量和效率持续提升，自由现金流转正，并期待其“算电协同”战略布局 [1][7] 财务表现与业绩预测 - **26Q1业绩**：营收7.4亿元，同比下降3.5%；归母净利润2.2亿元，同比增长27.1%；扣非归母净利润1.96亿元，同比增长18.7% [7] - **现金流**：26Q1经营性现金流净额2.36亿元，同比增长59.2%；投资性现金流净流出2亿元，同比减少80%；自由现金流为正 [7] - **历史与预测业绩**： - 2025年营收27.48亿元，同比增长13.0%；归母净利润7.17亿元，同比增长33.6% [1] - 预计2026-2028年归母净利润分别为8.66亿元、8.89亿元、10.05亿元，对应增长率分别为20.9%、2.7%、13.0% [1][7] - **盈利能力**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.10元、1.13元、1.27元，净资产收益率（ROE）分别为10.8%、10.7%、11.7% [1][10] - **估值水平**：基于2026年预测，市盈率（P/E）为14.0倍，EV/EBITDA为6.1倍 [1][7] 运营状况与产能扩张 - **垃圾焚烧业务**：26Q1生活垃圾处理量103.73万吨，同比增长16.1%；上网电量5.29亿度，同比增长18.7%；吨垃圾上网电量509度，同比增长2% [7] - **产能扩张**：公司在建及待建垃圾焚烧产能合计1.2万吨/日（包括长沙河西项目4000吨/日及海外项目8000吨/日），全部投产后总产能将增厚113% [7] - **其他业务**：26Q1工业级混合油销售0.66万吨 [7] 战略布局与未来展望 - **“三中心”战略**：公司提出打造“绿电中心、绿热中心和绿色算力中心”的战略目标 [7] - **算电协同布局**：报告提及公司参股子公司与长沙数字集团合作进行绿色算力中心建设运营，且吉尔吉斯项目包含算力中心建设，期待未来协同力度加大 [7] - **股东回报**：公司2025年分红5.07亿元，分红比例达70.7%，以当前股价计算股息率约为4.2%-4.3% [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 2025年公司业绩受装备业务订单执行进度影响而下滑，但运营业务稳健增长，新材料业务开始贡献收入，且现金流大幅改善 [2] - 看好公司海外市场（印尼项目）拓展及新能源材料业务放量带来的未来每股收益（EPS）增长空间 [2][11] - 预计2026-2028年归母净利润分别为33.6亿元、40.5亿元、45.0亿元，对应市盈率（PE）分别为10.8倍、8.98倍、8.09倍 [11] 2025年财务业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入62.4亿元，同比下降13.0%；归母净利润22.1亿元，同比下降18.1% [2][4] - **第四季度表现**：Q4单季度实现营业收入3.56亿元，同比下降68.4%；归母净利润0.79亿元，同比下降86.8% [2][4] - **盈利能力**：综合毛利率下降0.88个百分点至50.9%，主要受装备业务毛利率下滑影响（装备业务毛利率同比下降7.07个百分点）[11] - **费用情况**：期间费用率增加2.09个百分点至11.06%，其中管理、研发、财务费用率分别增加0.78、0.49、0.83个百分点 [11] - **现金流**：经营性现金流净额同比大幅提升32.6%至32.22亿元；收现比同比提升14.5个百分点至103%，改善明显 [11] - **资本结构**：年末资产负债率同比下降1.39个百分点至43.9%；有息负债率同比下降0.44个百分点至24.8% [11] 分业务板块表现 - **项目运营业务**：实现营收36.5亿元，同比增长8.21%；合计垃圾入库量1,413.21万吨，同比增长6.83%；上网电量37.95亿度，同比增长4.89% [11] - **设备、EPC及服务业务**：实现营收21.3亿元，同比下降43.4%，主要受订单执行进度影响；2023-2025年公司新增装备订单分别为35.5亿元、31.7亿元、46.4亿元，预计2026年订单执行和交付将加快 [11] - **新材料业务**：开始贡献收入，其中嘉曼公司（一期年产2万吨）2025年实现营收5.29亿元；伟明盛青公司（持股54.55%，未并表）2025年实现营收16.71亿元，净利润1.48亿元 [11] 业务进展与未来展望 - **海外市场拓展**：2026年3月中标两个印尼垃圾焚烧项目（巴厘岛和茂物），规模均为1,500吨/日，建设期约2年，运营期30年，投资额均不超过1.75亿美元；上网电价为0.2美元/度 [11] - **新能源业务进展**： - 嘉曼公司年产4万金吨冰镍项目进展顺利 [11] - 伟明盛青公司电解镍一期2.5万吨产线已稳定生产，二期2.5万吨产线处于调试阶段 [11] - 三元前驱体一期2.5万吨产线已产出合格试验料，二期2.5万吨产线进入调试阶段 [11] - **运营规模**：截至2025年末，公司投资控股的垃圾焚烧发电运营项目56个，餐厨垃圾处理项目22个 [11] - **股东回报**：2025年分红10.26亿元，同比提升26.2%；以2026年4月17日股价计，股息率为2.58%；未来随着资本开支稳定，分红仍有提升空间 [11] 财务预测与估值指标 (2025A-2028E) - **盈利预测**：预计归母净利润2026E/2027E/2028E分别为33.55亿元、40.52亿元、44.96亿元；对应每股收益（EPS）分别为1.96元、2.37元、2.63元 [11][16] - **估值水平**：对应市盈率（PE）分别为10.84倍、8.98倍、8.09倍；市净率（PB）分别为1.98倍、1.62倍、1.35倍 [11][16] - **盈利能力指标**：预计净资产收益率（ROE）分别为18.3%、18.1%、16.7%；净利率分别为29.5%、28.7%、30.2% [16] - **增长与效率**：预计每股经营现金流分别为2.44元、3.02元、3.40元；总资产周转率分别为0.30、0.31、0.29 [16]

业务结构：传统固废稳基新能源成最大亮点 分业务看，公司传统主业与新兴赛道呈现"一稳一爆"的分化格局： 垃圾焚烧发电（核心主业）：实现收入46.99亿元，同比微降3.7%，占总营收72%。尽管收入略有下滑，但凭 借项目运营效率提升、供热附加效益拓展及炉渣综合利用提价，该板块毛利率维持在43%以上的高位，仍是 公司现金流的"压舱石"。截至年末，公司已在境内外签约垃圾发电等环保项目128个，投运规模与市场份额 稳居行业前列。 新能源业务（第二增长曲线）：全年收入10.93亿元，同比暴增277.4%，成为最大亮点。该板块主要涵盖锂 电池回收、储能及光伏等领域，受益于动力电池报废潮来临与新能源政策红利，业务规模实现指数级扩张， 有效对冲了传统固废业务的增速放缓。 港股环保龙头中国海螺创业控股有限公司（00586.HK，下称"海螺创业"）3月25日发布2025年度业绩公告， 全年实现营业收入65.48亿元，同比增长4.42%；归属于母公司股东的净利润达22.45亿元，同比增长11.17%， 盈利规模与增速均优于市场预期。每股基本盈利1.32元，同比提升12.82%。公司同时宣布派发末期股息每股 0.3港元，全年合计派息0 ...

**涉及的公司与行业** * 公司：永兴股份 [1] * 行业：垃圾发电（垃圾焚烧发电）行业 [3] **核心观点与论据** * **行业投资逻辑**：垃圾发电行业被视为“成长的长江电力”，其投资逻辑基于三点：1) 资产稀缺性，特许经营权保护下的重资产项目淘汰率低，成熟期单项目ROE可达12%并持续回升 [3]；2) 商业模式进化，如To B供热、炉渣资源化、绿电价值回归（绿电直连、算电协同）及高ROE海外项目拓展，有望驱动ROE持续提升 [3]；3) 现金流痛点正在改善，包括国补改善和收费机制优化 [3] * **公司核心优势**：永兴股份是行业中的优质资产，主要得益于显著的区位优势，其3.5万吨/日在运产能中有3万吨/日位于广州，奠定了资产和现金流的优越性，使其在成长性和现金流价值两方面都表现出色 [3] * **运营模式特殊性**：公司位于广州的3万吨/日核心产能采用政府采购服务模式，属于类BOO（建设-拥有-运营）形式，无特许经营期限，可视为永续经营，理论上应比行业普遍的BOT（建设-运营-移交）模式获得更高的估值溢价 [2][8][9] * **当前估值存在显著修复空间**：公司当前约1.2倍的PB水平，较行业平均1.5倍以上折价超过20%，出现了显著的倒挂 [2][7][9]；若稳态利润达14.5亿元，基于16倍PE估值，目标市值可看至230亿元，较当前有约70%的上涨空间 [2][7][20] **成长性增长点与业绩弹性** * **产能负荷率提升**：公司2025年整体产能负荷率仅为87%，远低于行业100%以上的平均水平 [2][4]；广州区域垃圾量（包括陈腐垃圾和新鲜垃圾）未来有增长空间 [4]；若负荷率从87%提升至100%，预计将增加约1.3亿元利润，业绩弹性达15% [2][12]；中性预期下，产能负荷率每年提升5个百分点，可对应约5,000万元业绩增量，相当于2025年业绩弹性的6% [12] * **供热业务增长**：公司2025年发电供热比仅为0.9%（或不到1%），而行业头部公司可达20%甚至24%，存在近20倍的提升空间 [2][5][13][14]；若发电供热比提升至20%，对应的潜在供热量将达455万吨，较2025年增加434万吨 [14]；预计将带来3亿至4亿元甚至更高的盈利弹性，量化贡献约3.5亿元净利润增量，业绩弹性高达40% [2][5][14] * **算电协同潜力**：得益于广州区域垃圾热值高，公司发电效率高，2025年吨上网发电量高达411度，接近行业顶尖水平 [16]；在不确认国补的情况下，公司平均上网电价（不含税）约为0.5元/度，较行业平均水平低约10% [5][16]；二期项目电价仅0.4元多，相对于数据中心的用电价格具备显著的经济性，在发展算电协同方面具有很强的经济优势 [2][5] * **外延并购与经营改善**：公司于2025年5月将捷净公司（处理规模2,600吨/日）持股比例从49%提升至90%实现并表 [17]；随着技改结束和经营效率提升，其盈利能力有望从并表初期的亏损修复至年化约5,000万元的水平 [17][20]；公司已全资设立环新香港公司，积极探索海外市场可能性 [18] * **综合盈利潜力**：仅考虑负荷率提升和供热增效两项，公司稳态利润有望达到14亿至15亿元 [5]；综合考虑内生增长和外延修复，公司未来的真实盈利中枢有望达到14.5亿元，较2025年还原后的业绩存在接近60%的弹性空间 [20] **现金流、分红与股息率** * **现金流状况**：公司2025年经营性现金流净额达18亿元，简易自由现金流为9.67亿元；若加回3.3亿元的并购资本开支，自由现金流可达13亿元 [19]；以该自由现金流扣除财务费用后的可支配现金测算，其可支撑的分红比例高达118% [19] * **分红政策与承诺**：公司2025年分红比例为65.9% [19]；已承诺在2026至2028年间维持不低于60%的分红比例 [2][19] * **股息率预期**：当前股息率为4.2% [19]；基于盈利预测并假设66%的分红比例，预计2026年、2027年和2028年的股息率将分别达到4.8%、5.3%和5.7% [2][19] **其他重要内容** * **2025年业绩表现**：2025年表观归母净利润为8.61亿元，同比增长5% [10]；若还原第四季度计提的6,000多万元资产减值，归母净利润应为9.24亿元，同比增长12%，还原后ROE为8.4% [10]；当前利润水平保守，因广州二期项目（1.8万吨/日）暂未纳入国补清单，未确认对应国补收益，若后续确权将一次性追溯并增加未来常态收入 [10] * **算电协同逻辑与优势**：垃圾焚烧发电作为绿电资源，年利用小时数可达8,000小时以上，稳定性媲美核电，且通常邻近城市中心 [15][16]；新建AIGC项目要求80%以上为绿电供应 [15]；永兴公司位于广州的3万吨产能满足粤港澳大湾区算力枢纽的区位要求，且单体项目规模均达千吨级以上 [16]；在广东珠三角地区，垃圾焚烧发电直供相较于使用网电，度电价格可节省5至8分 [16] * **ROE提升潜力**：公司当前较低的ROE水平（约8%）主要因产能负荷未满 [7]；随着经营提效（负荷率提升、供热业务拓展），未来ROE水平有望回升至13%左右 [7][20]；ROE的提升通常会带动市净率的同步修复 [20]

核心财务表现 - 2025年公司营业收入为275.2亿港元，同比下降9.0% [1][2] - 2025年公司实现归母净利润39.25亿港元，同比增长16.2% [1][2] - 2025年公司综合毛利约为110.9亿港元，同比减少3.9%，毛利率约为40.3%，同比增加2.2个百分点 [1] - 2025年公司息税折旧摊销前利润为102.7亿港元，同比增长2.0% [1] - 2025年公司每股基本盈利为0.64港元，同比增长约0.09港元 [1] 营收结构分析 - 营收下降主要系建造业务营收规模减少，归母净利润增长主要系财务费用压降有效 [1][2] - 2025年建造类业务营业收入为27.2亿港元，同比下降53%，占营收总规模的10%，占比同比下降9个百分点 [1][2] - 2025年运营类业务营业收入为198.3亿港元，同比增长2%，占营收总规模的72%，占比同比提升8个百分点 [1][2] - 运营类业务营收比例提升，带动公司毛利率增加，营收结构进一步优化 [1][2] 现金流与费用控制 - 截至2025年末，公司持有现金及银行结余约105.2亿港元，较2024年末高出24.8亿港元，主要系资本开支规模下降叠加现金流改善 [2] - 2025年公司管理费用率约为11%，同比提升1.7个百分点 [2] - 2025年公司财务费用率约为8.7%，同比下降1.2个百分点 [2] - 2025年财务费用约为23.9亿港元，同比下降20.4% [2] 分红情况 - 2025年末公司每股拟派发现金0.12港元/股，叠加2025年中期派息0.15港元/股，全年派息总金额约为16.59亿港元，同比增长17.4% [1][2] - 全年派息总额约占归母净利润的42.3%，同比提升0.4个百分点 [1][2] 运营产能与项目经营 - 截至2025年末，公司在运垃圾发电项目196个，生活垃圾日处理产能约为16.3万吨/日（含委托运营规模），同比增长2.0% [3] - 餐厨及厨余垃圾处理产能约为8693吨/日，同比下降0.6% [3] - 水处理及供应产能约为762.0万立方米/日，同比下降0.5% [3] - 风光合计装机容量约为27.7万千瓦，同比下降5.4% [3] - 2025年公司吨入炉垃圾发电量为467千瓦时/吨，同比增长1% [3] - 2025年供热规模约350万吨，同比增长39% [3] - 2025年炉渣产量约1200万吨，同比增长55% [3] - 2025年污水处理量约为18.11亿立方米，同比增长3% [3] 未来展望 - 增量项目业绩贡献有望平稳增长，存量项目经营情况有望持续优化 [3] - 伴随资本开支规模减少，公司现金流情况有望持续改善 [3] - 较为稳定的现金分红比例使得股息红利价值有望持续凸显 [3] - 预计2026年至2028年公司实现归母净利润为41.7、43.3和45.4亿港元 [3]

中科环保 2026年4月7日电话会议纪要关键要点 一、 公司整体经营与财务表现 * **公司名称**：中科环保[1] * **2025年整体业绩**：营业收入18.73亿元，同比增长12.62%；归母净利润3.82亿元，同比增长19.04%；总资产85亿元，较年初增长14.42%[3] * **历史增长**：2017-2025年，公司营收复合年增长率达18.54%，归母净利润复合年增长率接近50%[2][3] * **盈利能力**：2025年综合毛利率约40%，其中核心业务生活垃圾焚烧发电的毛利率维持在50%以上[3] * **财务结构**：2025年资产负债率52.33%，在行业中处于中等偏低水平[3]；净资产收益率10.47%[3] * **现金流与分红**：2025年经营性现金流为7.7亿元[3]；上市以来累计分红6.62亿元，占IPO募集资金总额的47%[3] 二、 核心业务运营数据 * **处理规模**：公司整体设计规模达20,400吨/日（含正在交割的贵港项目），已投运规模为13,900吨/日[3] * **垃圾处理与发电**：2025年垃圾处理量457万吨，同比增长16%；上网电量11.6亿度，同比增长15.17%[2][3] * **供热业务**：2025年供热量185万吨，同比增长6%；供热比（供热量与垃圾处理量之比）达40.63%[2][3] 三、 核心战略与2025年进展 1. 绿能业务 * **战略定位**：短期靠绿能做优[4] * **绿电**：2025年上网电量11.6亿度，所有运营项目均已实现绿电自动核证，累计核发绿证311万张，实现交易258万张[2][4] * **绿热**：2025年供热量185万吨[4] * **绿色燃料**：与星际荣耀合作，未来将为其供应液氧甲烷，切入商业航天绿色燃料赛道[2][4]；绿色天然气业务定价将参照民用LNG价格并考虑纯度溢价[8] 2. 并购扩张 * **战略定位**：中期靠并购做大[4] * **2025年进展**：完成荆州项目并购交割，首月即扭亏为盈[5]；摘牌广西贵港项目和平南项目，平南项目已于2026年4月2日完成工商变更[5][16] * **项目选择标准**：位于能级较高的城市；位于中东部区域；能与现有项目形成区域协同；具备较大提升改造潜力[8] * **效益挖掘案例（石家庄项目）**：通过区域一体化管理降低运营成本；重点拓展供热业务；复制应用自有技改技术，实现稳定运营[9] 3. 创新驱动 * **战略定位**：长期靠创新做强[4] * **研发投入**：2025年研发投入约6,500万元，同比增长约8%；剔除建造收入后的研发投入强度约为4.33%[5] * **技术成果**： * **AI智能控制（AICC）**：在磁县项目试点，将人工干预频率从每小时1-1.5次降至每天仅需1次[5] * **低温余热利用技术**：已在晋城和石家庄项目投用，以1万吨处理规模项目测算，每年可增加1亿度供电量[2][5] * **多效合一烟气净化技术**：已进入国家鼓励发展的重大环保技术装备目录，正进行内部试点并计划对外销售[5] 四、 环保装备业务 * **2025年收入**：环保装备销售及技术服务收入同比下降，主要因部分订单受外部项目整体验收时间影响，未达收入确认条件[6] * **在手订单**：2025年新增订单超过3亿元，在手订单创历史新高[2][6]；海外订单占比近50%，聚焦东南亚及“一带一路”国家[2][7] * **未来预期**：核心装备供货周期10-18个月，预计2027年将迎来交付高峰，装备销售收入将比2025年有明显增长[6][7] 五、 区域发展规划（四大供热中心） * **宁波片区**：最早的绿能中心，发展已相对成熟[10] * **河北片区**：当前重点打造的绿能中心，已形成石家庄与晋州项目的联动发展[10] * **四川绵阳片区**：定位为制冷中心，三台项目2025年已联网供热，预计2026年供热量约10万吨；绵阳一厂项目正规划向工业园区供热，预计2027年实现[10] * **广西片区**：计划打造为运营中心，通过并购（平南、贵港）和新项目逐步形成[10] 六、 风险管控与应对措施 * **国补退坡应对**： 1. 特许经营协议中包含电价变化的调价条款，可相应调整垃圾处理费[11] 2. 积极拓展项目周边供热业务，减少地方政府调价压力[12] 3. 通过技术改造提升效率、控制成本[12] * **应收账款管理**：应收账款余额增加但风险可控，账龄结构中一年以内占比超70%，两年以内占比超92%[14]；通过管理层责任制、争取化债资金、发展绿色蒸汽业务（回款较好）等措施改善[14] * **资金保障**：未来两三年预计每年产生6-8亿元经营现金流；资产负债率有提升空间；已注册各类金融工具额度；大股东持股57.75%，为权益融资提供保障[8] 七、 其他业务机会与布局 * **绿色价值交易**：积极推动绿证、CCER、绿色蒸汽认证[12]；2025年绿证交易258万张，对利润有贡献但尚不重大[12]；宁波中科项目在国补到期后，通过供热业务实现了净利润反超[12] * **海外市场**： * **装备销售**：已应用于泰国、印尼等项目，收入占装备业务近一半[13] * **投资运营**：正在跟进乌兹别克斯坦（两个项目签MOU）、印尼等地的投资项目，尚无正式投产项目[13]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好 [2] 报告核心观点 - 环保行业在“十四五”期间因国家对环境质量和工业绿色低碳发展的要求，节能环保及资源循环利用有望维持高景气度 [3] - 在化债背景下，水务与垃圾焚烧板块作为运营类资产，盈利稳健上行，现金流持续向好，叠加公用事业市场化改革，优质运营类资产有望迎来戴维斯双击 [3][39] - 中国垃圾焚烧企业海外布局加速，全球竞争力提升，成为行业重要增长点 [3][18][20] 根据相关目录分别进行总结 一、本周市场表现 - 截至2026年4月10日收盘，本周环保板块上涨4.9%，表现优于大盘（上证综指上涨2.7%至3986.22）[3][10] - 细分板块中，资源化板块涨幅最大，达9.08%，其次是环卫板块上涨8.95%，环保设备板块上涨7.81%，环境修复板块上涨7.38%，固废其他板块上涨6.67%，大气治理板块上涨6.34%，水治理板块上涨6.17%，监测/检测/仪表板块上涨4.37%，垃圾焚烧板块上涨2.25%，水务板块上涨2.21% [3][13] - 个股方面，本周涨幅前十的环保公司包括飞南资源、科净源、华宏科技等 [16] 二、专题研究：中企海外垃圾焚烧项目过百座，布局加速 - 截至2025年11月底，中国企业参与的海外垃圾焚烧项目已达101座，总处理规模超过5万吨/日 [3][18] - 2025年海外订单呈现“巨型化”特征，例如军信股份、康恒环境等公司中标项目规模已超过2000吨/日 [3][19] - 2026年以来，头部企业密集落地海外项目，如旺能环境、伟明环保、中国天楹等，集中布局印尼、越南、乌兹别克斯坦等东南亚及中亚市场，标志着中国企业转型节奏加快 [3][20] - 具体项目案例丰富，例如2025年康恒环境在伊拉克中标的巴格达项目规模达3000吨/日，金额5亿美元；2026年旺能环境在乌兹别克斯坦签署的布哈拉州项目处理量为1500吨/日，金额12亿元人民币 [21][22] - 东南亚市场需求强劲，政策驱动明确：越南目标到2030年实现100%垃圾堆肥或焚烧发电；泰国计划到2037年将垃圾焚烧发电能力增加到975兆瓦；印尼目标2029年实现100%垃圾管理，并大幅缩短项目审批时间 [19] 三、行业动态 - 长三角区域发布《“无废城市”区域共建联治方案》，目标到2027年初步构建共建联治体系，到2030年实现沪苏浙全域、安徽60%以上地级市建成“无废城市”，危险废物填埋处置量占比≤10% [3][23] - 宁夏就《排污权交易规则（修订）》公开征求意见，旨在完善交易机制、提升管理效能 [3][23] - 广西发布《推进美丽城市建设实施方案》，目标到2035年实现美丽城市建设全覆盖 [25] - 宁夏起草《推进大宗货物清洁运输实施方案》，目标到2027年底，重点行业大宗货物清洁运输比例达到75%，新增汽车中新能源汽车占比力争达到45% [29] 四、公司公告 - 高能环境2026年第一季度实现总营收49.92亿元，同比增长50.91%；归母净利润6.03亿元，同比增长168.40% [30] - 冰轮环境2025年实现营业收入70.52亿元，同比增长6.28%；归母净利润5.64亿元，同比下降10.14% [30] - 飞南资源2025年实现营业收入148.4亿元，同比增长18.07%；归母净利润2.87亿元，同比增长123.74% [34] - 军信股份使用1.41亿元自有资金购买结构性存款产品 [31] - 启迪环境及控股子公司累计诉讼、仲裁事项金额合计38.20亿元，占最近一期经审计净资产的159.08% [35] 五、投资建议 - 重点推荐标的：瀚蓝环境、兴蓉环境、洪城环境 [3][39] - 建议关注标的：旺能环境、军信股份、武汉控股、英科再生、高能环境、青达环保 [3][39] - 报告提供了部分上市公司估值表，包含伟明环保、三峰环境、绿色动力、瀚蓝环境、旺能环境、中国天楹、高能环境、兴蓉环境等公司的预测数据 [40]

报告投资评级 - 投资评级：无评级 [2] 报告核心观点 - 公司深耕固废行业，以“环保+新能源”双引擎驱动新发展 [5] - 环保业务稳健，是业绩基本盘；新能源业务有望成为新的业绩增长亮点 [5] - 公司垃圾焚烧发电业务盈利能力突出，2024年该业务毛利率达48%，带动整体毛利率提升至29% [5][8] - 海外市场拓展（特别是东南亚）和新能源项目（绿氢、绿氨、绿色甲醇）的陆续投产是未来增长的关键驱动力 [5][8] 公司业务与战略 - 公司成立于2006年，以垃圾焚烧发电和环保设备生产起家，2014年借壳上市 [12] - 2021年出售海外子公司Urbaser后轻装上阵，2022年后开始探索重力储能、风光储氢氨醇一体化等新能源业务，形成“环保+新能源”双引擎业务格局 [12][19] - 公司构建了从智慧环卫、垃圾焚烧发电到新能源发电的全产业链布局，形成废弃物处置与资源化利用的闭环体系 [18] - 公司实控人严圣军、茅洪菊夫妇及其一致行动人合计持股23.62%，控制权相对稳定 [15] 环保业务分析 **垃圾焚烧发电业务** - 截至2024年，公司在运垃圾焚烧处理产能为21,550吨/日 [5][38] - 产能利用率维持在较高水平，2024年超过110% [38] - 2024年垃圾焚烧入厂量为849万吨，同比增长20.43% [42] - 2024年上网电量为21.97亿度，持续增长 [44] - 垃圾焚烧发电业务毛利率高且稳定，2024年达到48%，是公司整体毛利率提升的主要支撑 [5][25][42] - 国内在建产能为2,750吨/日，国内市场趋于饱和 [38][41] - 积极拓展海外市场，越南河内项目（4，000吨/日）是标志性工程，并已获批扩建1，600吨/日产能 [5][54][55] - 在越南、新加坡、印尼等“一带一路”国家有多个在建或筹备项目 [54][55] **环保装备业务** - 提供生活垃圾焚烧、建筑垃圾处理等领域的核心装备和整体解决方案 [55] - 拥有等离子体飞灰处理等核心技术 [55] - 装备成功出海，与全球环保巨头苏伊士集团合作，为其法国垃圾焚烧项目提供核心设备 [58][59][60] - 2024年欧洲地区营收约9.3亿元，占总营收的16.4% [59] **环境服务业务** - 业务覆盖垃圾清扫、分类、转运、再生资源回收及城市综合环卫，形成全产业链服务网络 [61] - 自主研发智慧环境管理云平台，实现环卫作业的数字化、智能化管理 [63][64] 新能源业务分析 **行业机遇与政策** - 新能源消纳问题突出，2025年蒙西、蒙东、甘肃、青海等地风电消纳率在92.6%-93.8%之间 [65] - 2026年3月，三部门印发氢能综合应用试点通知，目标到2030年城市群氢能规模化应用，终端用氢平均价格降至25元/千克以下 [5][69] - 绿色甲醇和绿色合成氨是绿氢规模化应用的核心场景 [5][72] - 绿色甲醇可应用于航运业减碳，国际海事组织（IMO）新规将推动需求 [75] - 绿色合成氨可用于火电掺烧减碳，未来在航运和化工领域有巨大消纳潜力 [76][77] **公司布局与进展** - 公司在吉林辽源、松原，黑龙江安达及内蒙古通辽布局风光储氢氨醇一体化项目，总投资超千亿元 [80] - 以安达项目为例，规划新能源装机1.8GW，配套重力储能，年产绿氢10万吨、绿氨3.8万吨、绿色甲醇62万吨 [80] - 辽源项目首期10万吨绿色甲醇产能已于2024年4月开工，预计2026年投产 [80][81] - 产品定位清晰：绿氢（规划25万吨/年）面向工业脱碳及出口；绿色甲醇（规划142万吨/年）已获国际认证，主攻航运燃料等高端市场；绿氨面向农业化肥需求 [82][83] - 公司已获得全球首单电制甲醇供货订单，并正与多家国际能源及航运公司商谈供应 [8][82] 财务表现与预测 **历史财务概览** - 2024年营业收入为56.67亿元，同比增长6.5%；归母净利润为2.80亿元，同比下降17% [7][21] - 2025年前三季度营业收入为39.42亿元，归母净利润为3.13亿元 [21][24] - 出售Urbaser后，公司资产负债率从75%显著下降，2025年三季度控制在65%左右 [30] - 垃圾处理业务是毛利主要来源，2025年上半年占比接近80% [25] **盈利预测** - 预测公司2025-2027年营业收入分别为58.48亿元、62.25亿元、67.92亿元 [5] - 预测2025-2027年归母净利润分别为3.89亿元、4.93亿元、6.57亿元 [5] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为40.96倍、32.32倍、24.23倍（按2026年4月9日收盘价计算）[5] - 分业务预测：垃圾焚烧发电营收稳步增长，毛利率稳定在48%；新能源业务（绿色甲醇）将于2026年开始贡献收入，预计2026/2027年营收1.65/4.95亿元 [86][87] 公司治理与市值管理 - 2024年以来，公司董监高、核心人员及控股股东多次实施增持计划，累计增持金额显著，彰显管理层信心 [33][34] - 2023年推出股权激励计划，要求2026年营收和净利润考核目标分别为139.36亿元和18.85亿元 [34][38]