报告行业投资评级 报告未明确给出统一的行业投资评级，但针对不同细分领域提出了具体的投资策略和标的建议 [7][27][45][47][53] 报告核心观点 报告核心观点是：在“十五五”规划开局之年，地方政府化债深化与降碳减污持续推进，为环保与氢能行业带来结构性投资机会 化债工作有望改善环保企业G端应收账款回款，利好现金流 同时，“双碳”目标驱动下，氢能步入全产业链发展阶段，环保各子行业在能源重构、循环经济等领域孕育新的成长机遇 [3][6][8][9] 按目录总结 宏观与化债背景 - **2025年经济目标完成情况**：2025年，31个省市中，共13个省市完成了设定的GDP增速目标，占比41.9% 其中，海南、辽宁、内蒙古、广东、贵州实际增速较目标增速缺口超过1.0个百分点 [6][12] - **2026年目标设定更趋谨慎**：地方政府在设置2026年增速目标时更为谨慎务实，31个省市中有14个下调了GDP增速目标 一般公共预算收入增速目标同步下调，在20个设置具体目标的省市中，6个下调，12个未调整，仅吉林省上调 [6][17][18] - **化债成效显著并持续深化**：2025年部分省份化债成效显著，辽宁、黑龙江、江西、湖南、青海等地超额完成化债任务 2026年地方政府对化债重视度不减，秉持“减存量、遏增量”原则 [7][22][23] - **化债对环保板块的实质性利好**：化债进展有助于解决存G端应收账款回款问题，2025年前三季度环保板块经营收到现金/营业收入比例提升至95.1%，经营性现金流净额达271亿元，同比增长30.6% [7][26][31][32] 碳中和 - **降碳工作取得阶段性成效**：2025年多地降碳工作取得进展，例如内蒙古“十四五”期间单位GDP能耗累计下降18%，北京绿色电力占比达36%，江苏可再生能源发电量同比增长28.3% [9][38] - **未来工作重点明确**：2026年多地强调建设零碳园区，积极稳妥推进碳达峰碳中和，推动能耗“双控”向碳排放“双控”转变，并积极参与全国碳市场、CCER与绿证建设 [9][38] - **衍生投资机遇**：环保行业主要受益于能源体系的深度重构与终端部门的深度脱碳 具体利好垃圾焚烧、生物质利用、生物柴油、电气化、资源循环回收、节能减碳、检测认证以及绿色氢氨醇、CCUS等相关产业链 [9][45] 水务 - **持续推进污水治理与农村水务**：部分省市在2026年政府工作报告中提出了具体的污水处理目标，例如吉林省提出完成1000个行政村生活污水治理，黑龙江省目标农村生活污水治理率提升到55%以上 [9][44][46] - **管网建设成为增量投资方向**：在厂网一体化趋势下，管网作为污水处理企业的增量投资方向，可支撑其业绩增速高于污水处理规模增速 浙江、天津等地明确提出管网改造任务 [9][43][46] - **投资逻辑与推荐标的**：水务行业具备高股息、稳健成长、价值重估的投资逻辑 推荐关注兴蓉环境、洪城环境、粤海投资、北控水务集团等 [9][47] 固废 - **推进“无废城市”建设**：2025年已有部分城市推动“无废城市”建设，2026年内蒙古、辽宁、福建、重庆、四川等多地提出进一步推动建设 《关于全面推进美丽中国建设的意见》提出2027年无废城市建设比例达60% [48][51] - **强化再生资源回收利用**：多地政府工作报告强调再生资源回收，例如辽宁省提出推进废钢、废铝等资源循环利用，福建省提出提升工业固废、建筑垃圾等资源化利用率 [48][50] - **投资策略**：1）**价值侧**：关注低估值、高确定性、业绩稳步增长的垃圾焚烧企业，如瀚蓝环境、伟明环保等，存在估值修复空间 2）**成长侧**：关注从末端治理转向循环经济的新机会，如废有色金属回收、废塑料回收、地沟油制生物柴油等 [9][53] 大气治理 - **聚焦PM2.5下降与空气质量提升**：2026年全国各地区大气污染治理工作聚焦PM2.5浓度下降与空气质量巩固提升主线，统筹推进多污染物协同控制与重点区域专项攻坚 [9][54] - **治理措施**：加大钢铁、水泥、焦化等重点行业超低排放与深度治理力度，推进散煤管控、机动车新能源化等，着力消除重污染天气 [54] - **受益标的**：龙净环保、奥福科技等企业受益 [54] 氢能 - **步入全产业链发展阶段**：2025年多个氢能项目及技术取得进展 2026年，氢能产业链进展加速推进，全国各地区氢能产业聚焦绿电制氢、全链条布局、场景拓展与区域协同发展 [3][9] - **列为“十五五”重要方向**：在“十五五”规划开局之年，氢能作为增强子行业成长确定性的领域被重点强调 [8][9]

宏观策略 - **黄金ETF后市展望**：金价定价逻辑受通胀就业数据验证、联储政策校准及地缘博弈三维驱动，若美伊冲突升级将强力推升金价，若宏观数据锚定软着陆、降息路径收窄、冲突快速结束则金价或承压，价格运行呈“事件驱动+预期摇摆”特征，维持高位震荡与韧性抬升并存格局[1][16]；资金博弈显示定价逻辑已由“趋势配置”转向“情绪驱动”，后续短期或延续高频波动，中期趋势保持上行爬升[1][16] - **黄金ETF市场回顾**：2026年2月沪金月涨跌幅为-4.10%，呈“深度回调后企稳回升、月末完成V型修复”的运行特征[16]；截至2月28日，沪金风险度达63.62，快线上穿慢线形成新的多头信号[16]；全球黄金ETF持仓量短期呈“冲高回落、月末再启”的震荡特征[16] - **纳斯达克100ETF后市展望**：2026年3月纳指聚焦宏观数据与产业趋势共振，ISM、非农及CPI/PCE数据将重塑降息预期，FOMC会议点阵图将定调政策路径，美伊冲突或通过油价干扰通胀判断，博通财报与英伟达GTC大会将验证AI算力景气延续性[2][18]；市场将围绕资金面、技术面、基本面三重主线展开，指数或在宏观摇摆与产业催化下宽幅震荡[2][18] - **纳斯达克100ETF市场回顾**：2026年2月纳斯达克100指数月度回调2.32%[18]；截至2月27日，指数市盈率PE-TTM为33.88倍，位于2011年以来77.16%历史分位数[18]；指数风险度为42.60，较1月30日的75.97下降，技术面触发调整信号，叠加周月K线背离[18] - **大宗商品涨价潮影响**：美以对伊朗军事行动催化油价和贵金属价格，大宗商品涨价潮正驱动PPI同比增速回升，预计PPI将于2026年中期转正[3][19]；涨价潮导致利润重构，上游行业如油气、有色金属更受益，中下游制造业面临成本冲击和需求偏弱双重压力[3][19]；结合成本依赖和传导系数，利润压力较大的行业包括汽车制造、通用设备、专用设备、仪器仪表、电气机械等装备制造业，以及文体工美制品等消费品制造业和燃气供应等公用事业[3][20] - **企业出海新特征与影响**：企业出海已成为发展和竞争的“必选项”，新一轮出海潮体现为主动全球布局产能，从“单一生产环节出海”转向“供应链本地化布局”[5][22]；国别结构由东盟主导向全球多元布局转变，行业结构上高技术行业如消费电子、工程机械和半导体海外营收占比超过50%[22]；企业出海带来高海外利润，截至2025年中报，非金融上市公司海外业务毛利率约为19.0%，高于国内业务的15.2%，有助于缓解国内市场“内卷式”竞争[22] - **恒生科技ETF后市展望**：2026年3月指数走势将由宏观数据、政策定价与业绩验证三条主线牵引，海外通胀与就业数据是关键，英伟达GTC大会与港股科技核心标的2025年年报将验证行业景气度[6][23]；预计3月恒生科技可能延续“低位震荡、反复筑底”的弱势格局，趋势性反转缺乏强支撑[6][23] - **恒生科技ETF市场回顾**：2026年2月恒生科技指数下跌10.15%，成交额约12031亿元[23]；截至2月28日，指数市盈率PE-TTM为21.20倍，位于指数成立以来16.00%历史分位数[23]；指数风险度TR为7.04，处于历史低位，快线已下穿慢线形成空头排列，进入技术性熊市阶段[23] 固收金工 - **新发转债概况**：祥和转债总发行规模4.00亿元，募集资金用于智能装备生产基地和年产1.8万吨塑料改性新材料生产线项目，预计上市首日价格在125.96-139.97元之间，预计中签率为0.0015%[8][24]；统联转债总发行规模5.76亿元，募集资金用于智能小家电制造基地项目，预计上市首日价格在139.70~155.09元之间，预计中签率为0.0023%[9][25] - **转债市场策略**：建议关注“困境反转”相关主题转债标的，高波转债受再融资新规及海外地缘格局影响，估值未来或存在进一步回调压力[10][27]；前周转债市场转股溢价率呈现主动压缩态势，日均压缩幅度约1个百分点，从45%以上收敛至42%附近[27] - **利率债市场观察**：春节后首周10年期国债活跃券收益率上行，上海楼市“沪七条”政策及交易盘止盈是主要原因[28]；央行将远期售汇业务外汇风险准备金率从20%下调至0，有助于平衡外汇供求，为人民币单边升值预期降温[28]；债券收益率下破需要新增催化，大概率维持震荡格局[28] - **信用债市场跟踪**：本周二级资本债无新发行，周成交量合计约1132亿元，较上周减少913亿元[11][30]；本周绿色债券新发行2只，合计发行规模约7.50亿元，较上周减少32.51亿元，绿色债券周成交额合计514亿元，较上周减少56亿元[11][31] 行业与公司 - **贵州茅台营销改革**：公司营销改革从“渠道为王”转向“消费者为中心”，通过多元化产品、场景化营销、专业化服务实现消费者触达与绑定[12][32]；构建金字塔型产品矩阵，并建立“随行就市、动态调整”的价格机制，2026年发布《茅台酒市场化运营方案》调整多款产品自营零售价[32]；渠道方面统筹线上管效率触达、线下管转化服务，直销渠道有助于稳定价格秩序，经销渠道价值在于团购资源及服务网络[32]；微调2025~2027年归母净利预测为901、901、940亿元，同比+4.5%、+0.0%、+4.3%[12][33] - **伟明环保项目进展**：公司中标印尼巴厘岛1500吨/日垃圾焚烧项目，固废出海空间广阔，公司运营+设备一体化优势突出[13]；印尼镍配额收紧推动镍价中枢上行，公司高冰镍业务有望迎来量价双升[13]；维持2025-2027年归母净利润预测为30.03/35.74/40.29亿元[13] - **伟星股份业绩情况**：2025年第四季度营收增长环比提速，但利润受短期费用影响承压[14]；将2025-2027年归母净利润预测从6.81/7.64/8.55亿元下调至6.42/6.78/7.29亿元[14] - **北汽蓝谷销量与业绩**：公司2月销量稳健，管理层增持完成彰显信心[15]；基于2025年业绩预告及享界车型放量可期，调增2025-2027年归母净利润预期至-46/-14/14亿元（原为-49/-16/12亿元）[15]

报告行业投资评级 - 行业评级为“买入” [2] 报告的核心观点 - 核心观点：AI时代下，垃圾焚烧作为优质基础设施资产，其多元特性（如绿电AIDC、金属回收、绿色蒸汽）正推动其价值重估，同时生态环境法典立法进程的推进为行业带来新的政策机遇 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 一、AI 时代的垃圾焚烧：优质基础设施，长期价值稳固 - **基础设施资产价值重估**：AI算力需求快速增长，电力成为核心生产资料，以电力、固废处理为代表的具备供给刚性、需求稳定和长运营周期特征的基础设施类资产迎来价值重估 [13][14][20] - **垃圾焚烧资产核心优势**： - **供给刚性**：单个项目投资规模达数亿至数十亿元，建设周期2年以上，经济寿命超30年，审批严格，进入壁垒高 [21] - **特许经营权**：垃圾运输半径30–80公里，形成区域自然垄断，特许经营权通常为30年，锁定长期收益 [5][25] - **经营与现金流稳定**：垃圾处理为民生刚需，收入来自政府支付的处置费和发电收入，可预测性强 [30] - **行业经营数据稳健**： - 截至2024年底，全国垃圾焚烧率已达81% [33] - 2024年全国垃圾焚烧处理量2.68亿吨，同比增长6% [36] - 2025年上半年，行业平均垃圾处置量、发电量、上网电量同比分别增长8%、7%、8% [31][43] - 2025年前三季度，垃圾焚烧板块营业收入523亿元，同比增长4.9% [40][41] - **现金流持续改善**：2025年前三季度，固废行业经营性现金流净额149亿元（同比+30%），剔除并购影响后简易自由现金流为69亿元，同比大幅改善 [44][48][51] - **垃圾焚烧AIDC（算电一体化）成为重要场景**： - **政策驱动**：国家要求到2025年底，国家枢纽节点新建数据中心绿电使用比例超过80%，并逐步提升至2030年 [52][53][57] - **垃圾焚烧发电优势**： - **供电稳定**：年利用小时数超7000小时，远超风电（2225小时）、光伏（1286小时）和水电（3349小时） [62][65] - **区位与成本优势**：厂址多位于城市近郊，土地资源相对充沛，配套齐全，靠近用户可降低传输损耗和时延 [63][68] - **企业进展**：旺能环境、瀚蓝环境、军信股份、伟明环保等多家公司已在垃圾焚烧项目周边布局或推进绿色智算中心（AIDC）项目 [70][72][73][77] 二、两会前瞻：生态环境法典立法进程持续推动 - **立法进程**：生态环境法典（中国第二部法典）即将提请全国两会第三次审议，旨在整合现有法律体系，增强系统性 [5][78] - **核心亮点**：法典草案首创“绿色低碳发展”独立成编，标志从末端治理转向源头管控 [78][79] - **重点制度措施**： - **循环经济**：强化“减量化、再利用、资源化”要求及生产者责任延伸制度，推动再生金属产业集聚化发展 [5][79][80] - **碳市场建设**：明确产品碳足迹管理、碳市场交易监管，规定重点排放单位强制减排责任，允许单位和个人参与自愿减排交易 [5][79][80] - **建议关注产业链**：报告列出了再生资源、回收体系、绿色蒸汽、绿色甲醇、碳监测等领域的相关公司 [5][80] 三、生物柴油：关注UCO资源龙头 - **UCO出口量价齐升**：2025年1-12月，中国UCO出口量275.58万吨（同比-6.6%），出口均价7742元/吨（同比+21.6%），2025年12月单价达8125.54元/吨 [81][82][88] - **生物柴油出口下降**：受海外双反政策影响，2025年生物柴油出口量92.28万吨，同比下降17.0% [81][82] - **SAF需求支撑原料价格**：尽管生物航煤（SAF）价格近期从高点2550美元/吨回落至2150美元/吨，但其原料UCO价格保持坚挺，2026年2月达1080美元/吨 [89][92] - **投资建议**：关注拥有废弃油脂原料的餐厨处理企业（如朗坤科技、山高环能）和具备生物航煤炼化技术的加工企业 [93] 四、双碳领域政策及事件跟踪 - **国内动态**： - 全国已审批84个绿电直连项目，新能源总装机规模达3259万千瓦，应用场景拓展至数据中心、零碳园区等 [94] - 宁夏吴忠百万千瓦级共享储能示范项目并网，当地储能装机规模达361.4万千瓦/722.9万千瓦时，居全国首位 [94][96] - **国际动态**：IEA成员国同意启动巴西成为正式成员的准入程序 [96] - **碳市场数据**：2026年2月24-27日，全国碳市场成交量94.79万吨，成交额0.74亿元，2月27日收盘价80.50元/吨 [97][99] 五、环保行业个股及板块行情 - **个股业绩**：列举了赛恩斯、青达环保、英科再生等公司2025年的营收及净利润变化情况 [103][105] - **板块行情**： - 近三年GF环保指数涨幅52.38%，处于各板块中游位置 [106][113] - 当前环保板块PE-TTM为24.37倍，处于2015年以来的历史较低水平 [106][115] - 近期（2026年2月24-27日）循环再生于板块涨幅领先，达13.39% [116][118]

公司主营业务经营状况 - 公司主营业务垃圾焚烧发电与城市生活污水处理经营稳健 经营质量与盈利水平持续优化 基本面稳固向好 [1] 公司新业务布局进展 - 公司积极布局以牛磺酸原料及其衍生品为核心的大健康新产业 [1] - 牛磺酸原料项目即将投产 将为公司培育中长期发展新动能与新增长点 [1] - 公司提示投资者关注其2025年度报告相关章节内容 [1]

公司主营业务 - 公司目前主营业务为垃圾焚烧发电和城市生活污水处理 [1] - 公司正积极发展以牛磺酸原料及其衍生品为核心的大健康新产业 [1] 2026年度发展重点与目标 - 2026年度重点抓当前主业存量项目的精细化运营管理 [1] - 2026年度重点抓新业务在建项目的尽快投产及增效 [1] - 2026年具体发展目标和工作计划将在公司2025年度报告相关章节中披露 [1]

行业投资评级 - 行业评级：买入 [2] 核心观点 - 国内固废市场进入成熟期，增长转向存量提质与出海，东南亚垃圾焚烧市场呈现千亿级投资需求，中国企业凭借成本与工程优势正加速出海，海外项目盈利潜力显著高于国内 [1][6] 国内固废市场分析 - **市场进入成熟阶段**：2024年全国垃圾焚烧在运产能达116万吨/日，同比增长8%，年处理量约2.68亿吨，同比增长6%，焚烧率已达81%，新增产能空间收窄 [16][18][20] - **资本开支收缩**：截至2025年上半年，主要上市公司在建及筹建产能占在运产能比例普遍降至10%以内，行业进入资本开支收缩期 [22][26][30] - **运营稳健抗周期**：2025年第三季度板块营业收入409亿元，同比增长4.9%，2025年上半年行业平均垃圾处置量、发电量、上网电量分别同比增长8%、7%、8% [28][31][34][36][37] - **经营效率提升**：2024年行业平均产能利用率超100%，2025年上半年行业平均吨发电量、吨上网电量分别为404度/吨、322度/吨 [38][43][45][47] - **盈利能力修复**：2025年第三季度板块归母净利润90.2亿元，同比增长11.5%，毛利率提升至40.9%，净利率达22.0% [49][51][52][54][55][58][59] - **现金流显著改善**：2025年第三季度板块经营性现金流净额149亿元，同比增长30%，剔除并购影响后简易自由现金流69亿元，同比大幅改善，收现比提升至95%，净现比维持在1.7左右高位 [56][60][61][62][64][66][69][71] 存量时代发展思路 - **成长维度**：通过收并购（如瀚蓝环境并表粤丰环保）、产业链延伸（如供热业务）和出海布局实现增长 [72][73] - **供热业务高增长**：各公司蒸汽供热量快速增长，例如绿色动力供热量从2021年的14万吨增至2024年的56万吨，复合增速59%，远高于垃圾处理量增速，但目前行业整体供热比例仍较低，提升潜力大 [73][76][77][78] - **分红比例提升**：行业自由现金流释放支撑分红率上行，2024年12家垃圾焚烧公司中11家提高了分红比例，例如绿色动力从33%提升至71%，瀚蓝环境从27%提升至39% [84][86][87] 东南亚垃圾焚烧市场机遇 - **需求驱动强劲**：东南亚总人口约6.9亿，正处于人口增长与城镇化加速期，预计2024-2030年人口年均增速0.7%，城镇化率从52%提升至56%，驱动固废产量持续增长 [88][90][91][93] - **处置能力严重不足**：大部分东南亚国家垃圾焚烧化率不足10%，固废处理以露天堆放和填埋为主，在高人口密度背景下，焚烧发电成为城市治理的优选路径 [101][102][103][104][106] - **政策支持明确**：印尼、泰国、越南等国已将垃圾焚烧纳入国家固废治理与能源转型战略，例如印尼主权基金计划建设覆盖33个城市的垃圾焚烧网络 [107][108][110][111] - **千亿级投资空间**：据测算，东南亚垃圾焚烧产能需求至2030年、2050年分别可达22.2万吨/日和49.1万吨/日，按吨投资80万元计算，对应投资规模分别约为1655亿元和3804亿元 [6][112][114] - **竞争格局重塑窗口期**：市场格局尚未固化，中国企业自2023年起加速出海，凭借成本与工程能力优势，在增量市场中市占率有望快速提升 [6][113][115][119][120] 东南亚项目盈利分析 - **商业模式特征**：普遍呈现“高上网电价、高垃圾处置费、强税收优惠”特征，显著抬升单吨垃圾盈利空间 [6] - **盈利测算优越**：在统一规模（1000吨/日）假设下测算，乐观情境下，东南亚项目收入约为国内的1.8~2.7倍，利润约为国内2~5倍，项目净利率可达25%以上 [6] - **商业模式国别差异**：越南、泰国、马来西亚以地方政府支付垃圾处理费为主要收入，印尼在2025年新规后取消处理费，以高固定电价作为唯一收入来源 [123][124][126] 建议关注的公司 - **运营商型**：通过BOT/BOO等模式进行海外投资运营，关注伟明环保、军信股份、光大环境、瀚蓝环境、中国天楹、中科环保、旺能环境、绿色动力等 [6] - **装备/工程输出型**：凭借核心设备制造及EPC/O&M经验以轻资产模式切入，关注三峰环境等 [6]

公司资产重组与同业竞争解决进展 - 2023年重大资产重组时，尚有部分项目未注入上市公司[1] - 控股股东中国节能环保集团有限公司及中国环境保护集团有限公司已承诺，在重大资产重组完成后5年内解决同业竞争问题[1] - 相关未注入项目已于2024年由中国环境保护集团有限公司委托上市公司管理[1] 公司垃圾焚烧发电业务规模 - 截至2025年半年度报告出具日，公司拥有47家从事垃圾焚烧发电业务的项目公司[1] - 委托管理的公司中，由中国环保直接控制的以垃圾焚烧发电为主业的项目公司共13家[1]

中国垃圾焚烧行业的发展与现状 - 全国垃圾焚烧厂面临“垃圾不够烧”的局面，平均产能利用率仅60%左右，107座焚烧炉在2024年停运超过半年[4][32] - 从“垃圾围城”到“垃圾不够烧”的转变仅用了十五年，背后原因包括产能过剩、垃圾分类和国补退坡[34][35] - 垃圾焚烧产业经历了黄金十年，焚烧厂数量从2005年的67座飙升至2023年的1010座，催生出20多家上市公司[27] - 焚烧处理能力从不足3万吨/日增长至111万吨/日，增长近40倍，在生活垃圾处理中的占比从9.8%跃升至82.5%[28][29] - 部分地区出现“抢垃圾”现象，甚至有焚烧厂为争夺垃圾资源而出现“零元中标”的极端案例[33] 垃圾处理模式的根本转变 - 中国垃圾处理理念已从“填埋了事”转向“资源循环”和“彻底治理”[14] - 深圳玉龙垃圾填埋场治理工程是标志性事件，该工程总投资21.7亿元，对累计填埋超过410万吨（约250万立方米）的存量垃圾进行开挖筛分和资源化利用[7][12] - 该工程预计2026年底完成，土地将改造为城市公园和发展用地，代表了对历史遗留环境问题的系统性解决[13] - 政策驱动是模式转变的关键，2012年国家明确垃圾焚烧发电上网电价为每千瓦时0.65元，并给予税收优惠，将环保“烦恼”变为可盈利的“好买卖”[23][24][25] - 环保企业通常与地方政府签订25至30年特许经营权，按约收取垃圾处理费（通常150元/吨），并出售电力、蒸汽等副产品[25] 固体废物治理的宏观挑战与结构 - 生活垃圾处理能力提升只是冰山一角，中国每年产生的固体废物总量超过110亿吨[41] - 2023年315座城市共产生93.2亿吨固体废物，其中工业固体废物38亿吨（占比40.8%）、建筑垃圾24.1亿吨（占比25.9%）、农业固体废物25.8亿吨（占比27.7%）、危险废物约1.0亿吨（占比1.07%）[42] - 生活垃圾年产生量约2.6亿吨，仅占固体废物总量的2.4%[38][39] - 一般工业固体废物（如尾矿、粉煤灰等）处置量仅7.8亿吨，大部分尚未有效处置，是环境隐患[44] - 建筑垃圾年产生量约35亿-40亿吨，资源化利用率低，2023年资源化利用量为8.6亿吨，填埋量为7.6亿吨[47] - 危险废物处理成本高昂，动辄每吨数千元至上万元[53] 国家战略与“无废城市”建设目标 - 国家印发《固体废物综合治理行动计划》，首次针对全品类固体废物提出国家级行动计划，按照减量化、资源化、无害化原则系统推进[56] - 计划设定了明确目标：到2027年，全国“无废城市”建设比例达到60%；到2035年，实现“无废城市”全覆盖[58] - 到2030年，目标实现大宗固体废弃物年综合利用量45亿吨，主要再生资源年循环利用量5.1亿吨[58] - 要求2024年底前停用的生活垃圾填埋场，原则上到2027年全部完成封场治理[57] - “无废城市”并非没有废物，而是通过源头减量、资源化利用、无害化处置，实现固体废物的“近零填埋”[60] 各领域资源化利用的实践与进展 - 在建筑垃圾处理方面，北京、上海等城市已建成资源化处理设施，例如北京大兴一座处理厂年处理能力达100万吨，资源化利用率超95%[63][64] - 在工业固废处理方面，水泥窑协同处置成为主流，全国已有超200条水泥生产线具备该能力，年处理固废超3000万吨[64] - 在农业废弃物处理方面，秸秆综合利用率已从十年前的不足60%提升至目前的88%以上，利用路径多元化[65][66] - 畜禽粪污年产生量19.6亿吨，其中18.3亿吨被资源化利用[51] - 深圳作为“无废城市”试点，其能源生态园集“产、学、宣、研、游”于一体，颠覆了传统垃圾处理设施的认知[62]

报告行业投资评级 - 环保运营行业未来12~18个月展望为“稳定” [5] - 其中，垃圾焚烧发电行业展望为“稳定” [5] - 危险废物处置行业展望为“负面” [5] - 再生资源回收利用行业展望为“稳定” [5] 报告核心观点 - 政策和市场双重驱动下，环保产业正迎来结构性变革与高质量发展的关键转型期 [4] - 垃圾焚烧发电行业正加速向“市场驱动型”转型，呈现网络化协同、市场化运营、智能化升级、国际化竞争四大趋势 [4][7][9] - 危险废物处置行业仍处于“产能过剩、低价竞争”的粗放阶段，2026年仍将处于深度调整期 [4][7] - 再生资源回收利用行业在规模持续扩张的同时，正经历结构升级与内部挑战并存的复杂局面，2026年将加速向“质的提升”转型 [4][7] 行业基本面总结 垃圾焚烧发电行业 - **产能规模与环保水平双提升**：截至2025年末，全国垃圾焚烧总处理能力突破110万吨/日，较2020年的58.8万吨/日增长87% [9] 焚烧处理能力占比升至72%，全国焚烧厂数量达1,064座，县域覆盖率从2020年的45%提升至2025年的78% [9] - **关键技术迭代突破**：适配县域小型项目的热解气化、高度集成化焚烧技术已日趋成熟 [9] 飞灰处理技术实现跨越式升级，从传统“固化填埋”转向“水洗脱盐+高温烧结”等资源化利用路径 [9] - **供需结构性失衡**：东部地区产能集中（占比超60%），但生活垃圾中可燃物占比下降 [11] 中西部地区普遍面临“垃圾荒”，企业需通过大量掺烧工业固废维持满负荷运转 [11] 行业头部企业（CR18）处理能力平均增速从2023年的6.35%降至2024年的3.97% [11][17] - **盈利模式向多元化转型**：从传统单一焚烧模式向热电联产、飞灰资源化、炉渣制建材等市场化多元增收方向发展 [9][11] 例如中科环保石家庄项目从亏损2,000万元转为盈利3,000万元 [11] - **增量市场转向县域与海外**：2025年国内新开标/签约24个生活垃圾焚烧项目，总投资近90亿元，新增处理规模超1.29万吨/日，其中500吨/日以下的县域小型项目占比接近50% [13] 海外市场成为新引擎，龙头企业如瀚蓝环境、康恒环境、中国天楹等在东南亚、中亚等地实现“设备+技术+运营+资本”的全链条服务输出 [13][15][16] - **行业集中度加速提升**：截至2024年底，行业前十、前二十企业处理能力占比分别达到61.50%和83.62% [16] 2025年瀚蓝环境私有化粤丰环保，处理能力跃升至近10万吨/日，进入行业前三 [16] 行业格局呈现“光大环境一家超大，数家全国性巨头与多家区域强者并存”的局面 [16] 危险废物处置行业 - **产能结构性过剩严重**：截至2025年末，全国危险废物集中处置总能力估计已超过2.3亿吨/年，远超实际处置需求 [23] 无害化处置产能利用率低至10%~20% [23] 资源化利用能力呈现“低端过剩、高端紧缺”的结构性矛盾 [23] - **价格竞争激烈**：无害化处置费已从2022年的约3,500元/吨暴跌至2025年的1,800元/吨左右，部分区域甚至下探至1,200元/吨 [23] - **区域布局失衡**：“东废西运、南废北调”特征显著，跨省转移规模大 [24] 例如2024年北京市跨省处置利用量（9.76万吨）远超过本市处置量（5.54万吨） [24] - **竞争格局“散、小、弱”**：2025年全国危废许可经营单位减少至约3,200家 [28] 行业集中度（CR3/ CR10）缓慢提升，但产能占比不足10% [28] 数量占比超80%的中小企业同质化竞争激烈 [28] - **技术突破受关注**：等离子体熔融技术商业化进程加速 [29] 锂电池回收技术快速发展，锂回收率已突破96.5% [29] 但对低价值、难处理危废（如废盐、废酸）的资源化技术突破仍是行业难点 [29] - **政策驱动转型**：新版《国家危险废物名录》将废光伏板、退役锂电池等32类新兴废物纳入监管 [30] 设定到2030年将全国危废填埋处置量占比控制在10%以内的硬性目标 [30] 要求利用物联网、区块链等技术实现危废全程可追溯管理 [30] 再生资源回收利用行业 - **行业规模稳定增长**：行业回收总量从2021年约3.2亿吨增长至2025年4.1亿吨，回收总值从2021年不足1万亿元攀升至2025年超1.3万亿元，5年复合增长率保持在8%以上 [34] - **结构持续优化**：传统品类废钢铁、废纸等占比维持在60%以上，2025年再生钢占钢铁总产量的比重已达25% [34] 新兴品类增速显著，退役光伏组件2024年回收量同比增幅高达145.2%，动力电池回收市场规模5年复合增长率达45%，2024年回收利用量已突破30万吨 [35] - **产能结构性矛盾**：低端拆解产能过剩、同质化竞争激烈，而高端再生材料供给不足 [35] 例如大量再生铝产品应用于中低端领域，高端再生变形铝合金供给短缺 [35] - **供给区域专业化分化**：长三角、珠三角聚焦高附加值品类拆解，贡献全国65%的再生塑料产能，平均利润率达15% [36] 中西部地区更多承接低值废弃物处理，利润率普遍在3%-5% [36] - **企业梯队层次分明**：全行业再生资源回收企业超18万家，具备规范拆解资质的企业约2万家 [37] 第一梯队为格林美、中再资源等全国性龙头企业 [37] 第三梯队是数量占比超90%的中小微企业及个体从业者 [37] - **盈利模式多元化**：超越传统“回收－拆解－售卖”模式，向全链条增值、政策补贴、碳资产收益、数字化平台服务等方向演进 [39] 例如报废机动车拆解企业通过再制造零部件销售，毛利率可超过40% [39] - **政策导向精细化与高值化**：《再生材料应用推广方案》要求对报废汽车、废旧电池等进行精细化拆解，提高再生原料品质 [40] “反向开票”等税收便利措施缓解了回收企业成本压力 [40] 行业财务表现总结 - **垃圾焚烧发电企业**：受益于供热供气市场化业务和海外订单拓展，盈利能力和经营活动现金流有所改善 [42][50] 2024年及2025年前三季度样本企业营业毛利率同比提高 [44] 随着经营活动留存现金增多，预计财务杠杆水平将持续压降 [42][50] 截至2024年末，样本企业有息债务合计1,330.47亿元，总资本化比率平均值为48.60% [46] - **危险废物处置企业**：多数企业经营压力加大，处于增收不增利状态 [42][44] 2024年营业毛利率持续大幅下滑，2025年前三季度进一步恶化，部分企业持续大额亏损且经营活动净现金流为负 [42][44] 为控制财务支出，预计财务杠杆水平相对稳定 [42][50] 截至2024年末，样本企业有息债务合计279.35亿元，总资本化比率平均值为35.95% [46] - **再生资源回收利用企业**：财务表现因自身技术条件差异较大 [42] 2024年以来营业收入保持增长，但毛利率平均水平持续下降，整体净利润表现一般 [44] 头部企业因产能扩张需求，债务规模偏大且呈上升趋势，短期偿债能力偏弱 [42][46] 截至2024年末，样本企业有息债务合计615.45亿元，总资本化比率平均值为33.51% [46] - **其他环保类企业**：个体差异较大，整体杠杆率目前尚可 [42] 截至2024年末，样本企业有息债务合计65.96亿元，总资本化比率平均值为28.10% [46] - **整体趋势**：预计未来短期内，环保企业投资需求不大，整体杠杆率和偿债能力相对稳定 [7][50]

公司业务澄清 - 投资者询问子公司大同富乔的业务范围是否明确包含光伏发电，以及公司其他投资项目是否有光伏发电规划 [2] - 飞马国际明确回应，大同富乔目前在运营项目主要包括垃圾焚烧发电、供热、污泥处置等，暂不涉及光伏发电领域 [2] - 公司进一步表示，大同富乔亦未涉及光伏发电相关的中短期规划事项 [2] 公司业务现状 - 大同富乔是飞马国际环保新能源业务的核心平台 [2] - 该平台当前在运营的核心业务为垃圾焚烧发电、供热及污泥处置 [2]