龙源电力电话会议纪要关键要点 行业与公司 * 行业为绿电行业 公司为龙源电力 全球最大风电运营商 国家能源集团旗下风电业务整合平台[2][6] * 公司港股上市于2009年 A股上市于2022年[6] * 控股股东国家能源集团持股59% 集团绿电装机122GW 公司风电和光伏装机分别占集团风光总装机的46%和19%[2][6] 核心观点与论据 **政策与行业拐点** * 国内风光装机新增量现拐点 2025年7-8月绿电公司国补回收加速 超2024年全年 龙源电力等公司现金流有望修复[2][3] * 136号文落地及绿电强制消费政策推动公司市净率修复至0.76倍 但估值仍处历史底部[2][12] * 2024年2月以来国家更重视行业装机增速和合理收益率的平衡[2][12] **公司资产与装机** * 截至2025年上半年末 公司控股风电装机31.4GW（占总装机73%） 光伏12GW（占27%） 海上风电2.6GW[2][13] * 2024年新增风电装机7.5GW 2025年目标投产5GW绿电（风电2.7GW 光伏1.8GW）[2][13] * 存量资产集中在优质资源区和负荷中心 西北 华北 华东的风电装机占比分别为24% 22%和17%[13] **未来增量资产** * 集团后续将注入约4GW绿电机组 2024年10月启动首批收购2GW 集团承诺2028年1月前注入符合条件的资产 集团内未上市风电资产约25GW[14] * 以大带小项目改造老旧机组 公司运行超15年老旧机组约4.6GW 已启动1.23GW项目 利用小时数预计提升20%~50% 从2200小时提升至2600小时可使IRR提高两个百分点以上[14] * 海上风电储备项目超5GW 主要分布在江苏 福建 海南等地[14] **估值与股价表现** * 公司港股估值自2021年9月PB 2.34倍降至2024年2月历史底部0.52倍 目前小幅反弹至0.76倍 仍处历史低位[2][4][11] * 估值波动受消纳 电价 装机增速和补贴支付节奏等因素影响[2][10] **盈利与ROE** * 公司ROE长期稳定在8%~9% 历史业绩稳健增长 仅2013年和2022年出现下滑（归母净利润分别同比下滑21%和20%）[2][7][8] * 2025年受风况和市场价格影响 业绩预计持平或略有压力[2][8] * 预测2025年至2027年归母净利润分别为64.3亿元 72.2亿元和79.3亿元 同比增长0.1% 12%和10% 对应PE分别为8倍 7.1倍和6.5倍[20] **电价与收入** * 度电脱硫收入从2017年的0.5元/度震荡下行至2024年的0.47元/度左右 2025年上半年同比下降0.03元至0.19元/度[2][9] **现金流与国补** * 2024年自由现金流缺口121亿元 若放缓常规项目开发 海上优质资产投产及国补回款加速 2025年自由现金流有望转正[4][17] * 截至2025年上半年 应收账款规模495亿元 占净资产56% 超港股总市值85%[18] * 以往每年产生国补金额120-130亿元 每年回收约50亿元 新增应收账款70-80亿元 2025年前六个月回收2.5亿元 7月回收19亿元 8月进一步加快[18] **绿证与交易** * 绿证价格从2023年每张30元跌至2025年初的一两元 随着强制需求政策出台 2025年6月均价升至3.4元（环比提升25%） 7月升至4.6元（环比增长35%）[19] * 2024年公司完成绿证交易110,224万张（同比增长141%） 绿电交易量67亿度（同比增长289%） 占公司当年绿电上网量的24%[19] * 多个行业被纳入可再生能源消费考核范围 如完成指标 对应绿电耗量将超6300亿度 占全国风光发电量40%以上[19] **市场化交易优势** * 风电出力曲线与负荷匹配度高 市场化交易中风电竞争优势明显 价格普遍高于光伏[4][15] * 公司以73%比例持有优质风资源 在市场化推进中具显著优势 新能源布局与集团火电协同效应明显[15][16] 其他重要内容 * 公司75%的项目进入第一批合规清单（绿码项目）[18] * 136号文规定机制电量价差结算取市场交易均价与机制电价之差 若项目自身交易价格高于市场均价 则能获得更高综合电价和超额收益[15] * 136号文规定不重复获得绿证收益 短期内可交易供给受限 价格中枢有望持续抬升[19]