报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本轮债牛关键是防御资产在资金推动下获进攻属性，持续时间、扩散路径及对传统估值约束的突破超年初市场主流预期；债牛做多链条运转依赖资金面宽松、负债端稳定和无扭转趋势的明确利空，但后续行情容错空间收窄，关键条件将面临新检验；当前市场可参与但风险收益比收窄，不同负债端账户应采取不同策略 [2][7][50] 根据相关目录分别进行总结 本轮债牛背景 2026年债市意外走牛，源于债券供给收缩、资金面宽松和存款到期形成的增量配置资金；配置力量流入抬高信用债确定性溢价，行情从信用端票息行情演化为长久期资产重新定价；五一假期前行情极致，理财资金涌向债市，各债券策略组合收益回升，中等期限信用债回撤控制和持有体验好；从资本利得看，信用债优势明显 [13][14][17] 反思一：票息资产供给收缩，重塑信用债定价 2024年10万亿化债启动后，城投债净融资放缓且供给系统性收窄，非科创类城投债净融资连续转负；科创债净增量超5000亿元成增量线索；城投债天然具备收益分层，传统城投供给收缩与配置资金需求错位，放大供需矛盾，使信用债在低收益区间有较强韧性 [19] 反思二：“钱多”逻辑延续，削弱利空敏感度 债市资产荒受流动性宽裕催化，一是资金利率低位，套息空间稳定，今年1 - 4月3年、5年AA + 中票与资金利率利差低点超25bp，且波动小；二是理财配置结构调整和增量资金进场强化信用债需求，资金利率低位、资产供给收缩和增量配置资金使债市对扰动反应钝化，推动“资产荒”逻辑 [21][24] 反思三：基金从踏空到追多，成为关键边际买盘 3月下旬后，银行二永债和长端利率债承接资金博弈，基金净值差距拉开，追多力量形成快于预期；1 - 4月基金净买入5年以内普通信用债规模创新高，成为重要边际买盘，推动短端和中等久期信用债强势；3 - 4月基金增持3 - 5年重点省份城投债和高票息城投债规模创新高；最近四周基金加码7年以上普通信用债；年内基金增持二级资本债创新高，3 - 5年国股行二级资本债净买入925亿元，5 - 10年净买入规模超去年上半年，但二永债波动属性强，对负债端和流动性依赖高 [27][30][35][38] 反思四：收益下行与利差打开，形成正反馈 4月初普信债和银行二永债内部收益挖掘充分，利差压缩空间收窄，资金推动长端利率债下行，为信用债和二级资本债提供比价空间，强化市场对低收益资产“跌不动”认知，压低市场对风险补偿要求，造就5年二级资本债收益率创新低格局 [43][45] 后续行情分析及策略建议 后续行情容错空间收窄，资金面方面，5月有8000亿元3个月期买断式逆回购到期，央行公开市场操作净回笼，市场对资金价格和流动性敏感度上升；理财增量资金或降温，新增配置力量难维持前期斜率；公募基金成重要边际买盘，交易结构集中，资金面等变化可能带来阶段性扰动；负债端稳定账户可将3 - 5年中高等级普通信用债作底仓，需延展久期可借助长端利率债；负债端稳定性弱的账户应控制信用久期；银行二永债短期有票息支撑，适合交易参与 [7][50][52]