证券研究报告：固定收益报告 研究所 上周债市情绪反复，利率全周呈现 V 型震荡，信用债同样涨跌互 现，其中二永超跌有所修复，超长信用债表现继续低迷。上周多空力 量交织，资金面边际收敛，利率债整体走势震荡，10 年国债活跃券在 1.76%-1.81%的区间反复，但空头力量略强，全周震荡走弱；而信用债 不同期限的品种表现分化。超长期限信用债行情继续走弱，10Y 品种 跌幅基本都超过同期限利率债，超长二永债的表现也较为一般。 二永债行情在大上周超调后部分期限有所修复，1Y-5Y 收益率有 所下行，超长期限部分跌幅跟超长信用债接近。1-5 年、7 年、10 年 AAA-银行二级资本债收益率分别下行了 1.19BP、1.21BP、2.58BP、 0.53BP、1.51BP、上行了 1.63BP、3.53BP。3 年及以上的部分离 2025 年以来收益率最低点位的差距还有 30BP-46BP。与上一轮急跌 7 月底 的情况对比，2 年以上的收益率点位已突破新高，调整幅度高于 7 月 底的急跌行情，4 年以上的甚至收益率突破了今年 2 月底的熊平位置。 从二永债活跃成交的情况来看，前半周修复情绪较高，后半周则 较为悲观。9 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 截至2025年9月22日，民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种；非金融非地产类产业债各品种收益率基本上行，地产债各品种收益率调整幅度偏小；金融债中1 - 3年中等期限品种收益率多有下行[3][4][8] 根据相关目录分别进行总结 存量信用债加权平均估值收益率 - 民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种，不同券种和发行方式下收益率有差异，如私募城投债中上海、浙江等沿海省份加权平均估值收益率在3%以下，收益率高于4%的品种出现在贵州地级市、云南地级市[2][8][22] 存量信用债加权平均利差 - 不同券种和发行方式的利差不同，如公募城投债中贵州地级市及区县级利差较高，私募城投债中陕西、广西、甘肃等地利差也较高[2][14][22] 存量信用债加权平均估值收益率较上周变动 - 非金融非地产类产业债各品种收益率基本上行，如3 - 5年民企私募非永续品种收益率上行16.6BP；地产债各品种收益率调整幅度偏小，1年期以上品种收益率变动幅度均在3BP内；金融债中1 - 3年中等期限品种收益率多有下行，如租赁债中3 - 5年私募非永续品种收益率上行9.5BP [3][4][12] 存量信用债加权平均利差较上周变动 - 不同券种和发行方式的利差变动不同，如公募城投债利差变动有正有负，租赁公司债私募债利差部分上行幅度较大[13] 公募城投债加权平均估值收益率 - 江浙两省加权平均估值收益率均在2.7%以下，收益率超过4.5%的城投债出现在贵州地级市及区县级，不同行政层级收益率有差异[14][15] 公募城投债加权平均利差 - 不同地区和行政层级的利差不同，如贵州地级市及区县级利差较高，江苏、浙江等地部分层级利差相对较低[17][18] 公募城投债加权平均估值收益率较上周变动 - 收益率以上行为主，上行幅度较大的品种包括1 - 2年北京省级永续、1年内浙江省级永续等，不同地区和行政层级变动幅度有差异[14][19][20] 私募城投债加权平均估值收益率 - 上海、浙江、广东、福建等沿海省份加权平均估值收益率在3%以下，收益率高于4%的品种出现在贵州地级市、云南地级市，不同行政层级收益率有差异[22][23][24] 私募城投债加权平均利差 - 不同地区和行政层级的利差不同，如贵州地级市及区县级利差较高，山东、四川等地部分层级利差也较大[25][26] 私募城投债加权平均估值收益率较上周变动 - 各品种收益率多有调整，收益率上行幅度较大的有3 - 5年广西区县级非永续、2 - 3年四川区县级永续等，不同地区和行政层级变动幅度有差异[22][27][28]

截至2025年9月17日 13:52，信用债ETF博时(159396)上涨0.04%， 冲击3连涨。最新价报100.76元。拉长时间看，截至2025年9月16日，信用债ETF博时近半年 累计上涨1.32%，涨幅排名可比基金1/4。 流动性方面，信用债ETF博时盘中换手0.99%，成交1.08亿元。拉长时间看，截至9月16日，信用债ETF博时近1年日均成交28.00亿元，排名可比基金第一。 以上产品风险等级为： 中低（此为管理人评级，具体销售以各代销机构评级为准） 风险提示：基金不同于银行储蓄和债券等固定收益预期的金融工具，不同类型的基金风险收益情况不同，投资人既可能分享基金投资所产生的收益，也可能 承担基金投资所带来的损失。基金的过往业绩并不预示其未来表现。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能 力谨慎决策并自行承担风险，不应采信不符合法律法规要求的销售行为及违规宣传推介材料。 以上内容与数据，与有连云立场无关，不构成投资建议。据此操作，风险自担。 消息面上，9月12日，国务院新闻办公室举行"高质量完成'十四五'规划"系列主题新闻发布会，会上财政部部长表示，"十四五"时期 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月“股债跷跷板”效应显著，利率先下后上，信用债收益率跟随利率债上行，短久期抗跌，买盘力量减弱且缩久期，9月信用债仍需防御，可选择高票息短债和超跌二永债 [1][11][16] - 银行资本债8月收益率上行、利差走扩，部分品种跌出性价比，4 - 5年大行资本债受关注 [28][29][33] - 城投债8月供给回升，短端、低评级抗跌，发行期限长久期缩量，发行利率上行 [39][43][45] - 产业债8月供给缩量，收益率普遍上行，短久期、低评级表现占优，发行利率全线上行 [54][57][60] 根据相关目录分别进行总结 高票息短债为盾，超跌二永为矛 信用债中短久期防御 - 8月“股债跷跷板”效应显著，利率先下后上，信用债收益率随利率债上行，短久期抗跌，买盘力量减弱，缩久期至3年以内，活跃度下降 [11][12][14] - 9月信用债需防御，银行理财规模季末下降致配置需求减弱，信用利差处低位且债市有不确定性，机构注重控制回撤 [16][17] - 防御思路一是3年以内优选高票息个券，AA+、AA和AA(2)收益率2%以上可选范围大；二是配置同业存单1Y、商金债2Y等防御性品种，有性价比和压缩空间 [19][22] 银行资本债：跌出来的机会 - 8月银行资本债收益率上行、利差走扩，表现落后于普信债 [28] - 部分品种跌出性价比，3年AA及以上二级资本债超跌，4 - 5年大行资本债绝对收益率高、利差保护厚，负债端稳定账户可配置，不稳定账户可右侧布局，5年AAA - 永续债交易机会大 [29][33][37] 城投债：供给回升，短端、低评级抗跌 - 8月城投债净融资为正且同比增加、环比下降，发行情绪先弱后回暖，长久期发行量下降，发行利率上行 [39] - 分省份净融资表现分化，多数净流入，约三分之一净流出 [43] - 收益率全线上行，短端、低评级抗跌，10年超长债最弱，信用利差分化 [45] - 各省公募城投债收益率普遍上行，1年以内短久期强势，中长久期较弱 [48] - 8月买盘热度不高，成交情绪先弱后好转，短久期成交笔数增加，3 - 5年转弱，AA(2)成交活跃 [51] 产业债：供给缩量，收益率普遍上行 - 8月产业债发行和净融资同比下降，发行情绪转弱，1年以内和5年以上发行占比下降，1 - 3年占比上升，发行利率全线上行 [54] - 收益率普遍上行，短久期、低评级表现占优，信用利差分化 [57] - 各行业公募债收益率普遍上行，1年以内短久期占优，中长久期较弱 [60] 银行资本债：净融资转负，成交情绪较弱 - 8月银行资本债发行缩量，净融资转负 [63] - 收益率全线上行，利差大多走扩，表现落后于中短期票据 [67] - 成交笔数环比减少，成交情绪弱，国有行中长久期成交集中，股份行和城商行成交降久期 [72]

核心观点 - 中短端二永债重仓策略展现防御属性，近四周城投短端下沉、商金债子弹型及银行永续债下沉策略累计超额收益分别达13.3bp、7.2bp、6.6bp，而城投久期及哑铃型策略表现疲弱 [2][11] - 票息资产成交久期全面缩短，银行永续债久期处于历史低位，证券公司债及证券次级债久期位于较低历史分位 [3][15] - 超长信用债流动性持续低迷，7年以上品种收益率回调幅度普遍超10bp，城投债与国债价差接近50bp [4][22] - 地方政府债发行提速，单周发行规模达3692亿元，新增专项债占比64.8%，特殊再融资专项债发行占比5.6% [5][25] 量化信用策略 - 中短端二永债策略具防御性，城投短端下沉策略超额收益领先达13.3bp [2][11] - 城投重仓策略整体弱于二永债，城投久期及哑铃型组合收益较基准偏离分别下滑至-10bp和-30bp [2][11] - 二永债子弹型及下沉策略超额收益约5bp，表现相对稳健 [2][11] 品种久期跟踪 - 城投债及产业债加权成交久期分别缩短至2.01年及2.60年 [3][15] - 银行永续债久期3.77年处历史低位，二级资本债久期4.30年居商业银行债之首 [3][15] - 证券公司债久期1.55年及证券次级债2.18年均处较低历史分位，租赁公司债久期最短仅1.34年 [3][15] 票息资产热度图谱 - 民企产业债及地产债估值收益率高于其他品种，非金融非地产产业债收益率普遍上行 [4][18] - 3-5年国企私募非永续品种收益率上行4.8bp，金融债中二永债以外品种收益率多数上行 [4][18] - 一般商金债利率波幅不超1.6bp，二永债1年以上品种有所修复，国股大行品种表现占优 [4][18] 超长信用债表现 - 7-10年产业债成交笔数进一步下滑，10年以上信用债成交量处年内低位 [4][22] - 7年以上普信债收益回调幅度超10bp，7年以上城投债与20-30年国债价差接近50bp [4][22] - 超长信用债流动性痛点凸显，成交情绪持续低迷 [4][22] 地方政府债供给 - 单周地方债发行3692亿元，新增专项债2393亿元占比64.8%，再融资专项债735亿元 [5][25] - 特殊新增专项债及普通/项目收益专项债为主要资金投向领域 [5][25] - 8月特殊再融资专项债发行550亿元，占当月地方债发行规模5.6% [5][25]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 截至2025年7月28日，民企产业债和地产债估值收益率及利差整体高于其他品种；与上周相比，非金融非地产类产业债收益率多有调整，金融各品种收益率基本上行；公募和私募城投债收益率也大多上行[3][4][5]。 根据相关目录分别进行总结 存量信用债估值及利差分布 - 城投债：公募城投债中江浙收益率低，贵州部分地区超4.5%，广西、云南、甘肃利差高且收益率全线上行，2 - 3年品种调整大；私募城投债沿海省份收益率低，贵州地级市超4%，陕西、云南、甘肃利差高，各品种收益率以上行为主[3][26]。 - 产业债：民企产业债和地产债估值收益率及利差高，非金融非地产类产业债收益率多调整，2 - 3年民企公募永续品种上行147.5BP，地产债中国企私募非永续品种收益率全线上行，1 - 2年民企公募非永续品种上行11.1BP[4][13]。 - 金融债：租赁公司债、城农商行资本补充工具、证券次级债估值收益率和利差高，各品种收益率基本上行，如租赁债1 - 2年品种升幅约10BP等[5][13]。 各图表总结 - **图表1**：展示不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均估值收益率[15]。 - **图表2**：呈现不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均利差[16]。 - **图表3**：给出不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均估值收益率较上周的变动[19]。 - **图表4**：展示不同券种、发行方式、期限的存量信用债加权平均利差较上周的变动[23]。 - **图表5**：呈现公募城投债不同行政层级、期限的加权平均估值收益率[27]。 - **图表6**：展示公募城投债不同行政层级、期限的加权平均利差[31]。 - **图表7**：给出公募城投债不同行政层级、期限的加权平均估值收益率较上周的变动[35]。 - **图表8**：呈现私募城投债不同行政层级、期限的加权平均估值收益率[41]。 - **图表9**：展示私募城投债不同行政层级、期限的加权平均利差[45]。 - **图表10**：给出私募城投债不同行政层级、期限的加权平均估值收益率较上周的变动[49]。

公募基金二季报披露情况 - 公募基金二季报陆续披露 债券型基金投资策略成为市场焦点 [1] - 汇安基金 德邦基金等公募机构已开始披露旗下债基二季报 [1] - 多只债基实现份额与资产规模双增长 多位基金经理对下半年债市持乐观预期 [1] 债券基金规模增长 - 德邦锐兴债券二季度末总份额达44.62亿份 较一季度末增长65.44% [2] - 德邦锐兴债券固定收益类资产组合规模扩张49.45%至61.89亿元 [2] - 汇安永福90天持有期中短债债券 德邦短债等产品总份额较一季度末实现成倍增长 [3] 债券市场配置策略 - 市场对票息资产配置需求升温 凸显债券资产配置价值 [4] - 债基策略呈现两大特征：久期管理精细化 信用下沉谨慎化 [4] - 部分基金通过动态调整组合久期应对利率波动 例如4月降低杠杆 5月增加长久期利率债配置 [4] - 机构普遍强化主体资质筛选 聚焦省级及强区域地市级平台城投债 [4] - 汇安永福90天持有期中短债债券在利率下行过程中逐步止盈 获取资本利得收益 [4] - 德邦短债采用票息资产与波动资产组合策略 配置优质高性价比城投债 辅以利率债等波段操作 [5] 债券市场展望 - 多家机构看好三季度债市 认为基本面对债券市场仍有利 [6] - 德邦锐兴债券预计三季度前中期债市处于偏顺风环境 [6] - 国元元赢六个月定开债投资经理认为若流动性继续宽裕 债市可能延续强势 [6] - 兴华基金李静文预计货币政策宽松预期将推动利率债收益率下行 [6] - 新一轮经济刺激方案或于7月中下旬进入政策酝酿阶段 下半年市场流动性或保持充裕 [6]

纪要涉及的行业和公司 行业：信用债、科创债、政府债、城投债、产业类公司、钢铁、煤炭、基建、制造业、中资美元债 公司：梅钢、广益基金 纪要提到的核心观点和论据 信用债投资策略 - 2025 年下半年优选票息资产，核心逻辑是资产荒延续，中短期票息资产稀缺，信用周期难扩张，货币政策呵护市场，利率震荡下移 [1][2] - 建议偏激进进行信用策略，关注城投或转型产投板块，城投债 3 到 5 年期限存量大值得挖掘 [22][23] - 广义基金配置空间局促，建议积极进行对角线交易，城投板块中低资质适度激进进入右侧行情更易获利 [6][7] 科创债发展及影响 - 科创债收益偏低，与普通债券有替代关系，对总供给影响待观察，高收益普通债仍稀缺，广义基金缺乏合意资产 [4] - 今年科创债发行量累计达 3 万亿，发行主体转向金融机构及地方产控平台，预计后续放量空间大 [13][15] - 科创债可能改变票息资产供需格局，但总体供需仍失衡，高票息资产偏少 [16] 高收益和城投板块现状及趋势 - 高收益和城投板块快速缩量，短久期品种受青睐，资质下沉明显，城投隐性化解使其适合资质挖掘 [5] - 建议机构适度激进配置并拉长久期，在利差压缩行情中果断参与 [5] 政府债供应情况 - 今年政府债供应前置，可能影响市场供需关系，政府放松约束，利率债供给占比高，企业信用债供应较少 [1][8][9] 产业类公司信用需求 - 去年资质好的产业类公司完成长久期债券发行及结构优化，今年自身诉求不足，金融和信用市场需求疲软 [12] - 信用风险缓释阶段，信用利差收缩修复，普兴债占比从 20%降至 10%以下 [12] 各市场主体需求变化 - 今年广义基金增长偏缓，需求端弱于去年同期，交易盘和非银盘配置诉求减弱 [17] - 险资方面，今年若产品预定利率与研究值差距大存在下调压力，降息背景下投保人提前锁定保单可能增强险资负担 [18][19] 信用 ETF 市场 - 信用 ETF 新政落地，通用质押回购业务生效，激发市场配置需求，增加流动性，可达到类似下沉效果 [3][20][21] 市场趋势展望 - 中期利差趋势性压缩行情持续，二三季度信用债收益率大概率优于利率品，中短久期票息资产稀缺 [3][24] - 利率底部趋势三年内难见大反转，目前需求端信号强于供给端 [25] 各行业基本面及投资建议 - 钢铁和煤炭行业，煤炭库存高、供应宽松、下游需求难起色，钢铁仍承压，关注产能调控及基建发力情况，优先考虑头部国营企业 [30] - 基建投资方面，今年专项债发放顺畅但实际基建进度未跟上，新型政策性金融工具效果预计 6 - 9 月显现 [31] - 制造业由消费品以旧换新和设备更新政策支撑，多品类产销量提升但持续性待观察 [32] - 中资美元债市场，美债当前有配置价值，长期走强空间偏大，今年前五月中资美元债发行量同比提升，城投增幅大，适合风险匹配投资者关注 [33] - 各类信用板块，城投可适当下沉，地产选券关注风险，金融可通过下沉获风险溢价，信用板块底层资产有配置价值 [34][35] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 城投方面，12 个重点省份中部分省份符合平台出库要求，但经济基础薄弱，金融口对其约束可能减弱 [10][11] - 梅钢债基本面较弱，适合拉长久期，保险机构可操作，实现超额收益至少持有 3 到 5 年以上 [27] - 广益基金认为周期行业基本面差，梅钢收益性价比不高，适合配置盘介入并优选头部主体拉长久期 [28][29]

经济形势分析 - 2025年上半年经济基本面呈现修复态势，但内生动能相对不足 [1] - 地产投资拖累效应延续，制造业投资偏弱，基建投资发力但力度有限 [1] - 消费领域在政策支持下有所回升，但整体增速仍待提升 [1] - 海外经济体表现平稳，出口增速总量平稳但节奏波动较大 [1] - CPI和PPI运行偏弱，总需求不足，产能利用率偏低，通胀压力有限 [1] 货币政策与资金价格 - 央行目标体系未调整，稳增长和调结构仍是首要目标 [1] - 降准降息后资金价格实质回落，偏弱信贷可能导致宽松延续 [1] - 存款降息预期正在推进，以维护银行息差 [1] 债券市场投资策略 - 债市处于基本面平稳偏弱、货币政策稳健宽松的友好环境，系统性风险较低 [2] - 中短端信用资产可提供稳定票息和套息价值，降准降息后票息价值确定性提高 [2] - 资金波动率低，杠杆价值良好，建议逢低加仓积累票息收益 [2] - 中长端资产基本面企稳但难超预期，长端风险可控，建议围绕震荡偏强思路参与波段交易 [2] - 市场恐慌调整可能带来博弈价值，投资者应积极把握 [2]

信用债ETF市场发展 - 截至6月23日信用债ETF总规模首次突破2000亿元达2046.82亿元占全部债券ETF市场的57% [1][3] - 年初首批8只基准做市类产品集中上市初始发行规模合计217.1亿元当前每只规模均超100亿元总计突破千亿元 [3] - 华夏上证基准做市公司债ETF规模从年初30亿元增长至逾200亿元成为核心增量之一 [3] 政策支持与市场扩容 - 1月26日证监会发文支持基准做市信用债ETF并研究纳入债券通用回购质押库 [3] - 3月21日中证登允许符合条件的信用债ETF试点开展交易所债券通用质押式回购业务 [3] - 5月末多只信用债ETF公告可进行通用质押式回购交易6月6日起正式实施 [4] - 5月信用债ETF申购量大幅提升8只新上沪深公司债ETF流通市值从4月末391亿元增至649亿元环比增长66% [4] 产品特性与优势 - 信用债ETF覆盖基准做市债、短融、城投等多个细分方向如海富通中证短融ETF、海富通上证城投债ETF等 [4] - 信用债ETF管理费率均值0.165%托管费率0.055%合计0.22%低于主动型信用债基的0.371% [10] - 信用债ETF每日公布申赎份额指数编制规则及成分券可查持仓高度透明 [10] 市场表现与投资策略 - 信用债ETF过去4年收益多数时候高于短债基金和中短债基金且波动率更小 [9] - 债券ETF支持一二级市场"T+0"实时交易资金利用效率高流动性显著提升 [7] - 投资者可根据需求选择产品：流动性管理选短融ETF信用下沉选城投债ETF久期收益选沪市公司债ETF [11] 行业展望 - 资产荒背景下投资者对票息资产需求持续提升信用债ETF作为流动性解决方案规模有望进一步增长 [10] - 信用债ETF因其低波动、低成本、高流动性特性有望成为票息投资中的"基础配置" [2]