调整有望放缓，但主线变化仍会继续 我们在此前的报告《无恐惧，不贪婪》中提出了有别于"黄金坑"的观点，认为市场的调整的内核可能并非贸易关系 的变化。本周 A 股市场出现了较大幅度回撤，且贸易冲突加剧不能解释本来受益于此逻辑的自主可控板块本周回撤反 而更大的现象。我们认为，调整更深层次的原因是：当前美国金融资产与 GDP 比值本就处于高位，服务业走弱且科技 发展的过程中矛盾开始出现扩散（例如电力短缺）。A 股 4 月以来的上涨更多与海外逻辑同频，这轮调整也是结构切 换的开始。从最新变化来看，美国财长贝森特与国务院副总理何立峰进行通话、以及对美国区域银行坏账问题担忧的 缓解在周五晚间推动海外市场有所反弹，降低了市场短期内急跌的概率。但需要看到的是，服务业向下的力量并不会 扭转，但制造业与全球实物需求回升的阻力会因为关系缓和而缓解，市场主线的变化仍在继续。这也是我们一方面前 期提示市场风险，又在中期表达"真正的牛市还未开始"乐观观点的底层逻辑。 国内：韧性与新的关注 从金融数据来看：9 月新增企业中长贷变化符合季节性，新增居民中长贷有超季节性增长，指向终端需求的修复力度 可能会逐步增加，这将更有利于中游制造业及下游利 ...