核心观点 - 近期有色金属的高波动源于前期“美元信用松动+流动性宽松预期+新增产业需求”叙事因美联储主席提名事件出现逆转，叠加价格新高后的获利了结，但行情未结束，品种将分化 [1][2][5] - 具备坚实产业需求支撑的工业金属（如铜、铝）阶段性强于仅依赖货币属性的黄金，因货币叙事暂缓反而缓解了需求破坏担忧 [2][20][28] - 大宗商品成本抬升将加速制造业“优胜劣汰”，中国制造业凭借成本、技术及规模优势，在全球份额提升趋势中定价明显不足，是低波动的配置方向 [3][23] - 下一阶段投资重点将从流动性叙事切换至产业需求与竞争格局，具体推荐四大方向：实物资产（顺序调整）、优势制造业、消费回升及非银金融 [4][28][29] 有色金属行情波动原因 - 本轮行情由美元信用松动、流动性宽松预期及新增产业需求（如AI）三大因素驱动，金融资本因长期低配实物资产而快速涌入 [1][5] - 近期调整（2月底）的直接原因是美联储主席提名人选（沃什）的确定，逆转了“美元信用松动+流动性宽松”叙事，市场看到了“重塑美元信用”的蓝图，冲击了前期拥挤交易 [1][10] - 价格达到历史新高后的获利了结行为也加剧了波动 [1][10] - 被提名人沃什的政策主张倾向于货币主义、通胀零容忍、优先缩表并捍卫央行独立性，这强化了美元资产抗通胀属性并提升了美元稀缺性预期 [12] 行情持续性及品种分化 - 复盘2001年以来数据，铜、金在价格创新高并下跌后的10、20、60个交易日，上涨胜率均超50%，其中铜的胜率甚至超过70% [2][18][19] - 与2022年3月的类似调整（因加息、俄乌冲突、LME规则修改）相比，本轮调整的核心原因类似但整体更弱，当前仍处降息周期且产业需求未被证伪 [2][18] - 品种将出现分化：具备产业需求的铜、铝阶段性强于仅作为美元对立面的黄金 [2][20] - 黄金上涨亦有自我约束机制（金价涨→资金流出美债→美债收益率升→当局行动重塑美元信用），其2020年后高胜率与美元信用透支有关，若此叙事逆转，黄金表现可能回落 [20] - 工业金属需求坚实度测试显示：1）传统需求（除电网设备外，如家电、汽车、机械）对铜价敏感性有限，成本转嫁能力较强，铜价每上涨1000美元仅导致电网设备毛利率下降0.8% [20]；2）新兴产业（AI）资本开支事实仍强但预期走弱，主要公司资本开支增速维持高位 [21][22]；3）宏观总需求呈“弱复苏”，海外数据强于预期 [21] “石油美元”体系与原油逻辑 - 为平滑“缩表控通胀”和“随后降息”可能带来的美债收益率上行压力，美国需重塑美债买盘，“石油美元”循环重要性提升 [1][13] - 历史数据显示，原油价格每上升1美元/桶，将带动沙特、阿联酋、科威特增配约19.9亿美元美债，相当于2025年以来中国月均减持金额的28% [1][13] - 原油价格上涨符合当下美国寻求稳定美债需求、重塑美元信用的诉求 [13] 低波动方向：中国制造业份额提升 - 原材料成本抬升加速制造业优胜劣汰，欧洲能源成本高导致化工等产能退出，中国份额在规模效应、技术进步和能源成本优势推动下上升 [3][23] - 若原油价格上涨，中国制造业（尤其是化工）份额提升逻辑将再次强化 [3][23] - 市场对此趋势定价不足：当前中国化工企业估值（PS TTM为1.1， PE TTM为34.2）低于份额同样扩张的美国（PS 1.6， PE 76.9）和印度（PS 2.4， PE 50.3），也低于份额收缩的日本（PS 0.9）和韩国（PS 0.5） [3][27] - 2022年至2025年，中国化工产量复合增速为8.1%，显著高于全球的3.1%，而欧洲、日本、韩国产量均为负增长 [27] 下一阶段投资推荐 - 方向一：实物资产重估逻辑切换至产业低库存和需求企稳，“石油美元”体系加固，推荐顺序为原油及油运、铜、铝、锡、锂，贵金属需等待时机 [4][28] - 方向二：具备全球比较优势且周期底部确认的制造业底部反转品种，如化工（石油化工、印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉） [4][29] - 方向三：“资金回流+国内居民缩表压力缓解+人员入境趋势”下的消费回升通道，如免税、酒店、食品饮料 [4][29] - 方向四：受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融 [4][29]

核心观点 - 2026年资产配置的双主线是实物资产与中国资产，主题投资是重要组成部分 [7][16] - 实物资产因其资产配置属性正被重估，全球投资上行将拉动实物消耗，看好铜、铝、锡、黄金、锂、原油及油运 [7][16] - 具备全球比较优势且周期见底的中国设备出口链，以及国内制造业底部反转的品种是重要方向 [7][16] - 资金回流、缩表压力缓解及人员入境趋势将推动消费回升，看好航空、免税、酒店、食品饮料 [7][16] - 受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融也值得关注 [7][16] 市场环境与宏观背景 - A股在海外多重风险与国内监管降温信号下展现出韧性 [5][12] - 由于汇金持仓中沪深300占比较大且近期赎回压力大，沪深300指数过去一段时间明显跑输其他主要宽基指数 [5][12] - 对于因持续ETF流出而降温的沪深300无需过度担忧，其更早符合监管降温要求，进一步打压必要性下降 [5][12] - 后续需关注杠杆资金密集流入的板块，政策性的降温对其影响可能更大 [5][12] - 2024年12月中国出口延续强势，核心驱动力在于海外降息周期下的投资上行，拉动了电力设备、机械设备等产业链出口 [6][13] - 美国AI投资和以非洲为代表的新兴市场投资仍在上升，全球主要发达经济体及新兴制造业国家正步入或处于经济上行周期，有望进一步拉动中国出口 [6][13] - 2024年四季度中国居民人均消费支出增速回升，补贴褪去后居民消费正在低位修复 [6][13] - 2026年美国中期选举将围绕国家经济成功与价格下降展开，共和党重点在生活成本问题，特朗普政府有压低国内成本的清晰路径 [6][14] - 通胀下行的职责更多从美联储转移到政府，通过货币紧缩压制通胀的必要性在减弱 [6][14] - 美国当下投资强、消费弱的组合是人工智能对就业替代的宏观影响，这会压制服务通胀的回弹，叠加特朗普压低通胀的诉求，降息路径相对顺畅 [6][14] - 全球投资率上升趋势不变，实物消耗将进一步上行 [6][14] 实物资产的配置逻辑 - 2024年降息周期以来的商品上涨呈现单吨货值越贵的商品涨幅越高的特征，这是典型的资产配置迁移 [6][15] - 当商品成为财富储藏和投资工具时，选择吨数占用更少的商品可以降低交易和仓储成本，以容纳更大的资金配置需求 [6][15] - 商品当前的资产配置属性定价并不极致，无论是商品总货值/美股总市值还是商品总货值/美国M2均未到达高位 [15] - 相对于美股，工业金属的整体货值仍在低位 [15] - 从全球储备资产看，黄金储备已超过美债，但相比于美元计价的资产占比还有较大提升空间 [6][15] - 当下黄金储备上升并非美元信用崩溃，而是全球认为美元风险需要对冲 [6][15] - 以各自商品计价的商品股来看，黄金股仍明显低估，随着业绩兑现，其表现值得期待 [6][15] 月度金股列表与核心推荐理由 - **云铝股份 (000807.SZ)**：海外降息与财政扩张利好铝板块出口需求回暖，储能与电网结构性拉动，国内供给侧改革天花板将至，海外扩产受电力限制，低库存低供应下需求有望超预期，看涨铝价，公司资产负债表优质，分红提升潜力较大，年初执行的欧盟碳关税利好绿电铝 [18] - **华锡有色 (600301.SH)**：锡锑价格处于上行区间，公司为成长确定性较强标的，广西关键金属整合推进，公司或为最大受益者，短期催化为锡、锑价格上涨及关键金属集团推进 [19] - **应流股份 (603308.SH)**：全球燃气轮机需求爆发，看好公司燃机叶片全球份额提升，短期催化为全球燃气轮机客户突破有望超预期 [20] - **上峰水泥 (000672.SZ)**：水泥业务是现金奶牛，公告过4-6亿元现金分红区间，股息率约4%，对应100-150亿市值，短期催化为持股长鑫科技0.15%及拥有20余个优质半导体项目 [21] - **泡泡玛特 (9992.HK)**：公司未来有望在3万亿美元泛娱乐市场中通过IP孵化、生命周期拉长与变现方式多样化保持较快成长，作为情绪价值及新消费龙头，市场对2026年与2027年业绩分歧较大，具备较高赔率，短期催化包括公司年会可能做定量展望、3月年度业绩披露时可能给出更定量指引、新品推出以及2026年4月披露的第一季度业绩预计表观增速较好，此外空头未平仓仓位约占流通股本8%，未来1-2个月有望持续平仓推动股价上行 [22][23] - **中国中免 (601888.SH)**：龙头地位持续巩固，在免税行业内市场份额持续提升，入境游客消费增长，参考韩国经验，免税店是吸纳入境消费关键渠道，中免的市内免税店将开发海外游客消费潜力，公司近期收购DFS大中华区，获得港澳核心区域免税门店资源，预计海外拓展加速，短期催化包括元旦假期销售表现超预期、免税政策进一步优化及海外扩张进度超预期 [24] - **中国南方航空股份 (1055.HK)**：受益于行业供需改善，供给增速放缓而需求增速更快，行业景气向上，公司拥有中国最大机队规模，全经济舱策略深化，国际线持续恢复表现较好，短期催化为供需优化下客座率高企，票价有望持续提升，叠加油汇改善，预期2025年第四季度利润明显改善 [25] - **理想汽车-W (2015.HK)**：公司持续深耕物理AI领域，定位于具身智能的品牌公司，同时布局基座模型、芯片、操作系统、智能终端等核心环节，极具稀缺性，在智能驾驶、智能座舱方面进步迅速，用户体验持续提升，有望驱动销量向上，短期催化为2026年公司增程、纯电产品迭代加速，销量有望迎来拐点 [26] - **蓝特光学 (688127.SH)**：模造玻璃下游需求旺盛，主要应用于汽车智驾ADAS镜头、手机玻塑混合镜头、智能影像设备、光通信、AI眼镜等，苹果未来新品或使用玻塑混合方案，公司作为大客户核心光学供应商将持续受益，AR晶圆业务绑定下游核心客户进行技术配套和产品研发，随着AR产品推出，晶圆业务有望加速成长，短期催化为手机拉货在即，影像设备、车载新品发布，光模块客户2026年需求旺盛，公司下半年及2026年订单业绩持续兑现 [27] - **映恩生物-B (9606.HK)**：公司深耕ADC赛道，构建全球研发管线，技术领先、管线丰富，DB-1303、DB-1311、DB-1418等多项产品完成出海BD，携手合作伙伴BioNTech，率先开拓IO 2.0+ADC联合疗法蓝海市场，有望引领临床格局迭代，短期催化包括B7-H3 ADC DB-1311迈入注册临床阶段，HER2 ADC DB-1303已处于注册临床阶段，核心适应症有望陆续递交上市申请，HER3 ADC DB-1310肺癌早期数据优异，后续数据更新有望进一步验证全球潜力，全面推进IO 2.0+ADC联合疗法，与BioNTech共同开展多项联合疗法研究，多项早期研发管线有望陆续迎来概念验证 [28][29] 建议关注的ETF - **矿业 ETF (561330.OF)**：截至2026年1月28日，份额为14.57亿份，单位净值2.59元，总净值37.75亿元，1月复权净值增长率为34.99%，2026年以来复权净值增长率为34.99% [17] - **电网 ETF (561380.OF)**：截至2026年1月28日，份额为12.28亿份，单位净值1.93元，总净值23.75亿元，1月复权净值增长率为17.48%，2026年以来复权净值增长率为17.48% [17] - **化工龙头 ETF (516220.OF)**：截至2026年1月28日，份额为5.02亿份，单位净值1.03元，总净值5.16亿元，1月复权净值增长率为13.08%，2026年以来复权净值增长率为13.08% [17]

市场整体走势 - 周二A股市场呈现盘中冲高、尾盘受阻的震荡态势[1] - 上证综指早盘低开并一度迅速走低，逼近4100点整数关口[1] - 尾盘因主动压盘出现，股指受阻回落，显示短线A股仍受此束缚[1] 板块资金动向与驱动因素 - 动量资金因国际金价、银价大幅波动而加大对资源主线的套现力度，导致周二早盘资源股大多低开[2] - 银行股等低波红利主线因前期持续调整带来估值吸引力，获得长线资金青睐，逢低买盘增强并稳定市场心态[2] - 亚太市场强劲走势，特别是韩国KOSPI指数低开后一路震荡走高并创历史新高，牵引以存储为代表的半导体板块走强[2] - A股动量资金捕捉到上述动向，推动半导体板块迅速崛起，港股恒生科技指数也有所策应[2] - 前期调整充分但业绩兑现能力强的AI硬件主线（如光模块）出现资金回流，推动科创50指数和创业板指反复震荡走高[2] 关键点位与市场结构 - 4100点有望成为短线上证综指的强劲支撑位，因周二早盘触及该点位时银行股即节节走高[3] - 低波红利主线及油气股等大市值品种盘中短线涨幅迅速拓展，使得上证综指等股指涨幅显眼[3] - 尾盘沪深300ETF、上证50ETF等宽基ETF量能再度活跃，主动卖盘涌现导致股指震荡回落，表明股指迅速突破的时机尚未到来[3] - 短线A股上有阻力、下有支撑，预计将呈现强势震荡态势[3] 资金策略与投资方向 - 动量资金逐渐认识到主动压盘的意图，盘中放弃过于激进的交易模式，回归契合产业战略及演进趋势的硬科技主线[4] - 因地缘格局复杂多变，以矿产为代表的实物资产战略价值显现，有望成为动量资金积极追逐的方向[4] - 后续行情演绎中，应关注动量资金回归硬科技主线、实物资产及化工等产业拐点方向带来的结构性投资机会[4]

核心观点 报告认为，2026年资产配置的双主线是实物资产与中国资产，在此背景下主题投资仍有空间[5]。市场在监管收紧下展现出韧性，内外需呈现协同修复态势，海外通胀的结构性变化使得美国降息路径相对顺畅，这为全球投资率上升和实物消耗增加创造了条件，进而凸显了实物资产的配置价值[5][69]。 监管降温后市场仍具韧性 - 尽管面临海外多重风险（如欧美贸易摩擦、日本财政担忧、美联储主席人选不确定性）和国内监管降温信号，A股市场在2026年1月19日至23日当周仍保持上涨，展现出韧性[12] - 全球资金正从以美国为中心的市场流向其他市场，2026年以来美股表现相对较弱，而A股、新兴市场（如巴西、墨西哥）和部分非美发达市场（如韩国、日本）表现较强[12][14] - 自周四以来，A股交易热度再度回升，市场换手率和波动率均明显上行，同时两融活跃度仍处于相对高位[16][18][26] - 由于汇金持仓中沪深300占比较大且近期赎回压力较大，沪深300指数过去一段时间明显跑输其他主要宽基指数，但报告认为其因持续ETF流出已提前符合监管降温要求，进一步打压的必要性下降[3][16] - 后续需关注杠杆资金（两融）较为密集流入的板块，这些板块受政策性降温的影响可能更大[3][22] - 主题投资热度在商业航天和机器人等新催化下明显反弹，报告认为在市场资金流入为主的背景下，主题活跃度仍有持续空间[3][27][28] 国内经济：出口延续强势，内需正在修复 - 2025年12月中国出口同比增速为6.6%，高于前值5.9%和市场预期的2.2%，表现亮眼[29] - 出口超预期的核心驱动力在于海外降息周期下的全球投资上行，主要拉动三条产业链：1）受AI投资直接驱动的集成电路、印刷电路、服务器零部件；2）AI投资扩散下电力相关的蓄电池、光纤光缆、变压器；3）受新兴经济体制造业投资驱动的工程机械、机械零部件等[4][29][31][32] - 海外投资整体仍处上行通道：美国AI相关投资增速持续增长，同时以埃及、南非为代表的新兴市场投资增速也持续回升[33][36][37] - 全球主要发达经济体（G7国家）以及印度、墨西哥、印尼等新兴制造业国家正步入或处于经济上行周期，有望进一步拉动中国出口[4][33][40][41] - 内需方面，尽管12月商品零售增速承压，但2025年四季度居民人均消费支出同比增速较三季度回升，且显著高于商品零售增速，显示服务消费率先修复[4][42][50] - 中观数据验证内需修复：2025年四季度民航客座率明显高于2023和2024年同期水平；去年10月以来主要航空公司收入客公里累计同比持续改善，广州旅游收入同比增速明显回升[4][42][46][50] - 12月限额以上商品零售中，通讯器材、体育娱乐用品、化妆品、日用品同比增速保持正增长且较11月进一步上升[43][48] - 近期国家密集出台促内需、扩投资、稳地产政策，例如：下达第一批936亿元超长期特别国债支持设备更新，带动总投资超4600亿元；延长个人消费贷款贴息政策至2026年底；设立5000亿元民间投资专项担保计划等[4][43][51] 海外：通胀不再是降息的困扰 - 美国政策重心转向，2026年中期选举将围绕国家经济成功与价格下降展开，特朗普政府压低国内生活成本的路径清晰，涉及房价、信用卡利率、药品价格等，这意味着通胀下行职责从美联储部分转移至政府，通过货币紧缩压制通胀的必要性在减弱[5][53][54] - 2025年11月美国PCE同比增速仅温和抬升，符合预期，通胀大幅上行风险较低[5][54][57] - 美国社会呈现K型分化，底层家庭与富裕家庭资产分布差距拉大，抑制了服务通胀的明显上行[53][54] - 报告认为，美国当前“投资强+消费弱”的组合是人工智能对就业替代的宏观影响，这会压制服务通胀回弹，叠加政府压低通胀的诉求，未来美国降息路径相对顺畅[5][55] - 在此背景下，全球制造业活动有望继续回升，1月美国、欧洲、印度等制造业PMI均出现回升，全球投资率上升和实物消耗进一步上行的趋势不会改变[5][55][56][57] 商品上涨：实物资产相对金融资产的价值回归，黄金股仍有空间 - 自美联储降息周期开启以来，商品出现大幅上涨，且呈现单吨货值越贵的商品涨幅更高的特征，这被解读为典型的资产配置型迁移，而非单纯的产业需求驱动[5][59][60][61] - 大宗商品作为财富储藏和投资工具时，高单价商品占用吨数少，交易和仓储成本更低，能容纳更大资金配置需求[5][59] - 商品当前的资产配置属性定价并未到达极致：无论是商品总货值/美股总市值，还是商品总货值/美国M2，均未到达历史高位，工业金属的整体货值相对于美股仍在低位[5][62][65][71] - 黄金的配置价值凸显：从全球储备资产看，虽然黄金占比已超过美债，但相比于美元计价资产的占比仍有较大提升空间；黄金储备上升反映了全球对美元资产的风险对冲需求，而非美元信用崩溃[5][62][70] - 以各自商品计价的商品股来看，黄金股相比黄金价格存在明显滞涨，随着业绩兑现，其表现收敛值得期待[5][62][65][66] 主线的把握：从实物重估到中国资产 - 报告明确推荐2026年四大投资方向[5][69] - 方向一：实物资产。资产配置属性重估继续，全球投资带来实物消耗：铜、铝、锡、黄金、锂、原油及油运[5][69] - 方向二：中国资产中的全球优势产业链。具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链：电网设备、储能、锂电、光伏、工程机械、商用车；以及国内制造业底部反转品种：印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉、晶圆制造等[5][69] - 方向三：受益于资金回流和人员入境的消费板块。抓住资金回流、缩表压力缓解、人员入境趋势的消费回升通道：航空、免税、酒店、食品饮料[5][69] - 方向四：受益于资本市场发展的金融板块。受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融[5][69]

地缘政治与主权变更 - 美国被描述为入侵委内瑞拉并绑架其总统马杜罗，随后由副总统罗德里格斯出任代总统，她邀请美国政府共同制定合作议程，此举被解读为默认美国的超然地位[1] - 美国公开宣称将由现任国务卿卢比奥担任委内瑞拉的总督，这一任命被明确视为美国意图将委内瑞拉变为殖民地的标志[1][12][13] 殖民模式与战略类比 - 美国的行动被类比为效仿英国过去的殖民做法，即在殖民地设立总督进行统治，目标是将委内瑞拉变为经济殖民地[3][15] - 文章将当前美国与委内瑞拉的关系，类比于英国与加拿大的关系，指出加拿大在本质上仍是英国的殖民地，尽管其掠夺性已不如百年前明显[3][15] 金融与美元战略动机 - 美国行动的核心金融目的是为美元增加新的资产，从而为美元提供新的信用背书[3][16] - 从地缘层面看，美国通过在美洲的扩张来对冲其在全球的收缩，旨在为美元寻找新的信用锚点，以维持其全球地位[4][17] - 美国扩张的核心目标是取得优质实物资产，这些资产在其他国家手中估值可能为1万亿，但通过华尔街运作，在美国手中估值可能达到100万亿，实现价值重估[5][18] - 实物资产被视为美元未来增加信用的核心锚点，单纯的金融操作（如稳定币）被比喻为“左脚踩右脚”，无法替代实物资产的基础作用[5][6][19][20] 目标选择与成本考量 - 美国的行动逻辑是瞄准周边资源最丰富的国家，但需权衡入侵和控制的成本[7][21] - 在美洲国家中，委内瑞拉、格陵兰岛和加拿大被评估为资源丰富程度与控制成本对比下相对最低的三个目标[7][21] - 格陵兰岛居民仅5万多人，美国在当地已有驻军和很高的行动自由权，从军事和政治角度看，夺取的必要性不大，但从金融角度（为美元注入资产）看则势在必得[9][10][23] - 夺取格陵兰岛对美国而言难度很低，主要障碍在于需考虑欧盟的反应，因为丹麦是欧盟和北约成员国[9][10][24] 资产估值与金融叙事 - 格陵兰岛在丹麦手中被视为价值不高的“不毛之地”，但若美国取得主权，华尔街可围绕其稀土、矿产、石油、航道等资源讲述故事，使其估值翻100倍[10][23] - 美国需要的是资产的主权而不仅仅是控制权，因为取得主权后才能通过金融叙事实现资产的巨额价值重估[10][23] 国际关系与交易可能 - 美国若强夺格陵兰岛，预计欧盟会强烈抗议，但引发北约解体的可能性被认为不存在，因为欧盟在军事和安全上深度依赖美国[10][24] - 文章推测，美国若在乌克兰问题上与欧盟进行交易，欧盟可能会对美国夺取格陵兰岛的行为采取默许态度[11][24]

核心人事变动 - 黑石集团房地产全球联席主管Kathleen McCarthy宣布将于年底离职 [1] - 她在黑石任职15年，是执掌资产管理规模约1.24万亿美元业务部门的最高女性领导人 [1] - 其职位将由Nadeem Meghji接任，成为该业务的唯一负责人 [8] 职业背景与成长路径 - Kathleen McCarthy的职业生涯始于高盛“兼并与收购部”，被誉为“投行黄埔军校” [3] - 她经历了互联网泡沫破裂、911事件和2008年全球金融危机等多次行业至暗时刻 [4] - 2010年从高盛加入黑石，起初担任投资者关系职位，4年后晋升为全球首席运营官 [5] - 2018年被任命为全球房地产联席主席，成为公司掌舵人之一 [5] 业务成就与规模增长 - 在她的领导下，黑石管理的房地产资产增长了300%以上，达到3300多亿美元 [1] - 带领团队建立了系统的房地产投资策略，并扩展到贷款和房地产证券领域 [5] - 主导了多项里程碑式交易，包括2019年以187亿美元收购普洛斯美国工业物流资产，为当时全球最大私人房地产交易 [7] - 2021年以100亿美元收购数据中心运营商QTS，进军数字基础设施领域，该资产估值在两年内翻倍 [7] - 2025年以40亿美元完成对房地产投资信托公司ROIC的私有化收购 [7] 投资策略与行业洞察 - 投资策略从核心增益型房地产投资扩展到收购更多稳定资产 [5] - 强调跳出具体资产，思考世界大趋势对人们生活、工作和消费方式的影响 [8] - 提前捕捉到电商浪潮带来的物流地产需求和AI算力需求带来的数字基础设施机遇 [7] - 在市场对实体零售持悲观态度时，仍能寻找被低估的价值 [7] 公司近期业绩表现 - 黑石2025年第三季度可分配收益达19亿美元，同比增长近50% [9] - 当季资金流入达540亿美元，过去12个月累计流入高达2250亿美元 [9] - 推动公司资产管理规模创下1.24万亿美元的行业新高 [9]

高管离职与职业背景 - Kathleen McCarthy宣布将于年底离职，结束在黑石15年的职业生涯[2][3] - 职业生涯始于高盛并购部门，工作10年后于2010年加入黑石[3][6] - 成为执掌资产管理规模约1.24万亿美元业务部门的最高女性领导人[3] 黑石房地产资产管理规模增长 - 在Kathleen领导下，黑石管理的房地产资产增长300%以上，达到3300多亿美元[3] - 黑石整体资产管理规模创下1.24万亿美元的行业新高[13] 职业生涯关键转折点 - 早期在高盛经历三次经济下滑：互联网泡沫破裂、9/11事件、2008年全球金融危机[8] - 2010年从高盛离职后加入黑石，最初担任IR职位，4年后晋升为全球首席运营官[10] - 2018年被任命为全球房地产联席主席，成为黑石掌舵人之一[10] 重大投资交易案例 - 2019年斥资187亿美元收购普洛斯美国工业物流资产，为当时全球规模最大私人房地产交易[11] - 2021年以100亿美元收购数据中心运营商QTS，进军数字基础设施领域[11] - 2025年以40亿美元完成对房地产投资信托公司ROIC的私有化收购[11] 投资策略与市场洞察 - 建立系统化房地产投资策略，扩展到贷款和房地产证券领域[10] - 投资逻辑基于思考世界大趋势如何影响人们生活、工作和消费方式[12] - 提前捕捉电商浪潮带来的仓库需求激增，以及AI算力需求带来的数字基础设施机会[11] 公司近期业绩表现 - 2025年第三季度可分配收益达19亿美元，同比增长近50%[13] - 本季度资金流入达540亿美元，过去12个月累计流入高达2250亿美元[13]

加密货币的脆弱性 - 柬埔寨某集团持有的价值150亿美元的比特币资产遭美方以监管为由查封 [1] - 事件暴露虚拟货币的去中心化和匿名属性在现实强权面前不堪一击 资产安全在触及特定利益时毫无保障 [1] - 若加密货币可被完全追踪和监管 则其加密属性便名存实亡 美方没收行为被质疑为变相诈骗 [1] 虚拟资产的价值基础 - 虚拟货币的价值高度依赖稳定环境 在战乱 信用崩塌或恶性通胀下 现金 黄金 粮食等实物资产才是真正的硬通货 [3] - 任何脱离实体支撑 受制于他国规则的虚拟资产 都可能成为强权收割的目标 [6] - 部分国家曾宣传比特币匿名和不可追踪的特性诱导其他市场接盘 如今在自身债务承压下转而收割养肥的资产 [6] 风险规避与市场警示 - 相关地区在十年前便通过立法限制虚拟货币交易 成功规避了此类资产被查封的风险 [4] - 此次事件令海外资产持有者警觉 当外部掠夺无门时 内部资产可能成为下一个目标 [3] - 能源短缺可能引发局部冲突 粮食与水源危机会动摇社会根基 生存受威胁时武力威慑难以压制求生本能 [3]

核心观点 - 近期A股市场的调整并非主要由地缘政治风险驱动，其深层原因在于美国金融资产估值偏高、服务业走弱以及金融体系潜在不稳定性，这压制了此前与海外逻辑同频的上涨[3] - 市场调整是结构切换的开始，真正的牛市尚未开始，但调整有望放缓，市场主线将向全球制造业修复和实物需求回升转变[3][6] - 配置上建议短期关注内需修复行业，中期聚焦受益于全球制造业复苏的实物资产和资本品，并关注企业资金活化带来的非银金融机会[6][62] 市场调整背后的真相 - 本周A股市场出现明显回撤，沪深300指数下跌2.2%，但调整幅度小于4月初特朗普关税冲击时期[12] - 调整的深层原因并非单纯的地缘政治风险，因为理论上受益于冲突的自主可控板块（万得自主可控指数下跌4.8%）跌幅反而超过宽基指数，表明存在其他核心因素[13] - 根本原因在于美国基本面：服务业PMI趋势走弱并已接近50的荣枯线，同时金融体系面临不确定性（如银行欺诈事件、美联储逆回购工具余额耗尽），导致与美股关联性强的A股TMT板块承压[20] - 近期中美财长通话缓解了贸易冲突担忧，降低了市场急跌概率，但驱动调整的深层次因素（服务业下行、金融资产高估）依然存在[27] 国内：韧性与新的关注 - 9月金融数据显示内需修复迹象：企业新增中长贷符合季节性，而居民新增中长贷出现超季节性增长，预示终端需求改善将利好中游制造业和下游利润修复[4][30] - 企业资金活化进程持续，M1同比增速升至7.2%，M1与M2同比增速剪刀差进一步收敛[4][30] - PPI同比增速持续回升，上游采掘业和原材料制造业改善更为明显，反映反内卷政策对价格企稳的效果显现[4][30] - 出口结构优化：在对美出口同比增速为-27%的低位下，9月中国整体出口金额同比增速从4.3%回升至8.3%，显示对美依赖度下降，新兴市场实物需求成为新亮点[4][35] - 新兴经济体自身需求对中国增加值的贡献率自2018年以来明显提升，未来美联储降息周期有望进一步推动其制造业活动，为中国带来需求[4][35] 对黄金的思考 - 黄金价格自8月下旬快速上涨，从5月高点3500美元/盎司升至当前4250美元/盎司，中长期受美联储降息预期（市场定价至2026年底累计降息125BP）、地缘政治风险弱化美元及政府赤字难削减等因素支撑[42] - 短期出现交易过热迹象：沪金期权隐含波动率接近4月底水平，且存在明显正偏，显示情绪亢奋和交易拥挤[5][52] - 全球资产配置视角下，黄金在40/60股债组合中的市值占比从1980年以前的水平降至0.5%，仍有提升至1.3%的中期空间[5][53] - 值得注意的是，黄金ETF资金净流入与权益市场波动同步：欧洲（8月中旬）、北美（9月中旬）和亚洲（10月初）市场均在股市调整时出现黄金ETF流入放量，反映黄金在资产配置中的重要性提升[43][47] 调整之后，把握真正的主线 - 报告建议进行三方面配置以把握市场主线变化[6][62] - 短期关注内需修复行业：食品饮料（茅台批发价企稳）、航空机场（国内机票价格同比回升）、煤炭（价格触底回升）[62][63] - 中期布局全球制造业修复主线：上游资源品（铜、铝、油、金）、资本品（工程机械、电力电网设备）以及中间品（基础化工、钢铁）[6][62] - 企业端资金活化持续，M1-M2剪刀差收敛，非银金融将受益于全社会资本回报的见底回升[6][62]

市场表现与资金动向 - 三大指数小幅收涨 沪指涨0.04%报3861.87点 深成指涨0.45%报13063.97点 创业板指涨0.68%报3087.04点 [2] - 全天成交额2.3万亿元 较前日小幅放量 两市上涨个股3629只 下跌1689只 涨停89只 跌停7只 [1] - 主力资金重点抢筹计算机设备、通用设备、互联网电商板块 净流入居前个股包括华胜天成、中科曙光、供销大集 [3] 热点板块与事件驱动 - 机器人产业链掀涨停潮 三花智控、双环传动等多股涨停 广东支持AI融合机器人开辟玩具新市场 探索"AI+玩具+机器人"跨界融合模式 [1] - 宇树科技与国网杭州供电等四方签署"电力+具身智能"框架协议 聚焦电力人工智能创新应用 涉及平台建设、科技攻关等四大维度合作 [6] - 券商股午后异动 600亿市值龙头首创证券冲击涨停 物流与统一大市场概念领涨 供销大集、丽人丽妆等多股涨停 [1] - 抖音小红书概念集体冲高 省广集团等涨停 受中美就TikTok问题达成基本框架共识刺激 [1] 政策与行业动态 - 我国成功发射卫星互联网技术试验卫星 长征系列运载火箭完成第595次飞行 [4] - 推动城市一刻钟便民生活圈建设扩围升级 重点服务"一老一小" 从重点城市向有条件县城延伸 [5] - 国家发改委发布136号文件 取消强制配储 储能行业转向价值创造 容量电价机制有望增强收入确定性 [10] 机构观点与研判 - 国金证券建议关注三类资产：高股息资产及黄金应对全球滞胀 科技板块捕捉经济突破机会 中国出海及产业升级领域优质企业 [7][8] - 银河证券认为AI应用具备技术基础 商业化进展加快 游戏行业保持高景气度 新游表现亮眼推动2025年业绩增长 [9] - 中信证券测算储能容量电价100元/kW时 对终端用电价格影响仅1.19% 预计储能装机保持30%增速 行业竞争格局优化 [10]