报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 上市险企2023年起实施新会计准则，非上市险企2026年实施，粗略估计2026年剩余险企实施后，实际影响的险企金融资产重分类规模占比约20% [3][20][62] - 新准则实施后，更多资产可能被划分至FVTPL类别，保险公司利润波动性或增大，保险对银行资本债配置更审慎，会加大超长债配置力度，二永债等投资可能减少 [3][5][63] - 从资产配置看，偿二代新规引导险企增配固收类资产，保险资金债券占比上升，2023年执行新准则后，保险持续增配20Y以上利率债，减持商业银行债，保险资金负债结构稳定，或为债市稳定器，对二永债影响有限 [5][63][64] 根据相关目录分别进行总结 新会计准则逐步实施 - 新金融工具准则（IFRS 9）将金融资产分类由“四分类”调整为“三分类”，更多资产或被划分至FVTPL类别，使保险公司利润波动性增大，保险公司有动力将更多资产配置到AC或FVOCI类别 [9][10] - 以中国平安为例，2018年实施IFRS 9后，FVTPL占比从1.9%升至18.4%，2024年占比达25.2%，对AC和FVOCI类别资产“稳利润”要求提高 [11] - 新保险合同准则（IFRS 17）下，传统险准备金折现率变动导致的准备金调整幅度更大，保险公司可使用OCI选择权减少利润波动，易使险企出现新旧准则下净利润较大差异 [12] - 提前实施新准则的保险公司经营数据显示，账面变化为净利润提升和净资产下降 [16] - 据不完全统计，发债险企中已执行新准则的险企截至2024年末金融投资科目合计18.6万亿元，占全部发债险企金融投资规模比重为74.4%，粗略估计2026年剩余险企实施后，实际影响的险企金融资产重分类规模占比约20% [20] 保险机构行为有何变化 保险资产配置观察 - 截至2025年二季度末，保险资金运用余额为36.23万亿元，人身险公司余额32.60万亿元，占比90%，财产险公司余额2.35万亿元 [23] - 债券是人身险和财产险最主要投向，且占比上升，截至2025年二季度末，人身险债券占比从41%升至52%，余额达16.9万亿元，财产险从21%升至40%，余额0.95万亿元，人身险更偏好债券和长期股权投资，财产险偏好银行存款与证券投资基金 [25] - 人身险和财产险对股票投资占比相对稳定，分别为2.87万亿元和1955亿元，占比在8%附近，去年一季度以来增速加快，今年二季度人身险和财产险对股票投资累计同比增速分别达47.9%和42.8% [31] 保险二级市场观察 银行间 - 截至2025年8月末，保险机构在中债登与上清所的债券托管规模合计达50,333.11亿元，利率债占比77.9%，地方债占比49.3%，是最主要配置资产，其次是国债，占比18.4% [34] - 今年截至8月末，保险增持地方债3776亿元，接近去年全年水平，增持国债975亿元，今年持续增持地方债，仅5月小幅减持 [39] - 2023年以来，保险持续增配20Y以上利率债，2024年一季度后加大增持力度，对超长信用债的明显增持主要发生在今年三季度 [40] - 今年二季度，保险累计净买入信用债规模1181亿元，净买入利率债3068亿元，均远大于去年和前年同期，二季度对同业存单买入力度弱于去年同期 [45] 交易所 - 截至9月末，保险在上交所和深交所持有公司债规模分别为9318亿元和1816亿元，合计11134亿元 [52] - 今年二季度后保险对信用债配置力度加强，从净流出转为净流入，7 - 9月连续增持信用债239.41亿元，今年1 - 9月增持信用债218.09亿元，较去年同比增加64.8亿元，保险对信用债以配置为主，对信用债行情影响较小 [52] 如何理解新准则影响 - 保险机构未来对超长债配置需求将加大，原因包括保费收入平稳增长、偿二代新规引导险企增配固收类资产、新保险合同准则下负债端波动加大 [55] - 偿二代新规引导险资降低权益类、非标资产等配置，被动增配固收类资产，人身险公司利率债风险最低资本规则变化鼓励长久期利率债配置 [55][56] - 新金融工具准则下，保险对未通过SPPI计入FVTPL的银行二永债配置更审慎，自去年3月以来连续减持商业银行债，2024年4月至2025年5月间连续大幅抛售其他债券 [58] - 2026年后所有险企实施新会计准则，将面临净利润和净资产波动加大压力，可能持续审慎配置银行资本债，转而加大超长债配置，对债市影响相对有限 [60][61] 小结 - 2026年剩余险企实施新会计准则后，实际影响的险企金融资产重分类规模占比可能在20%左右 [62] - 新准则实施使保险公司利润波动性增大，保险对银行资本债配置更审慎，加大超长债配置力度，二永债等投资减少 [63] - 偿二代新规引导险企增配固收类资产，保险资金债券占比上升，2023年执行新准则后，保险持续增配20Y以上利率债，减持商业银行债，保险资金或为债市稳定器，对二永债影响有限 [63][64]

核心观点 - 沪农商行董事辞任事件的核心影响在于，触发了中国太平保险集团对所持该行股权的会计分类变更，此举旨在适应新会计准则，平滑利润波动并规避标的公司经营风险 [1][5] - 事件反映出保险资金投资银行股的逻辑正发生深刻变化，从注重长期战略影响转向更侧重高股息、低估值和业绩确定性等财务回报 [8][10][11] 人事变动与公司治理 - 沪农商行董事李冠莹因工作原因辞去董事职务，其身份为太平资产管理有限公司副总经理并主持工作 [1] - 沪农商行近期完成管理层变动，副董事长、行长汪明及总审计师罗瑛的任职资格于10月获批，同时公司撤销了监事会进行治理结构"瘦身" [10] 会计准则变更的驱动与影响 - 新保险合同会计准则（IFRS 17）及新金融工具准则（IFRS 9）于2023年起全面实施，是此次股权会计分类变更的主要驱动力 [5] - IFRS 9将金融资产简化为三类：以摊余成本计量（AC）、以公允价值计量且变动计入其他综合收益（FVOCI）、以公允价值计量且变动计入当期损益（FVTPL） [7] - 中国太平通过辞任董事，主动终止对沪农商行的"重大影响"认定，使持股从"长期股权投资"（权益法核算）转为金融资产核算，旨在将股价波动"隔离"在当期利润表之外 [5][8] - 行业实践显示，险资普遍倾向于将股票资产计入FVTPL，新华保险和中国人寿该占比超过77%，中国太保和中国人保占比也超过五成 [8] 沪农商行经营状况 - 沪农商行2025年中期报告显示，拨备覆盖率下降15.80个百分点，职工薪酬支出下滑11.19%但员工总数增加 [9] - 上半年贷款总额7742亿元，较年初增长2.51%，但新增贷款189亿元主要由企业贷款贡献（224亿元），个人贷款减少36亿元，较上年末下降1.69% [9] - 个人消费贷减少18.25亿元，个人经营贷减少36.67亿元，零售业务不良贷款率从去年底上升0.18个百分点至1.5% [9] 保险资金投资策略演变 - 中国太平持有沪农商行4.3%的股权，因董事辞任导致会计分类改变，从强调长期性和战略性的"联营公司投资"转变为更纯粹的"财务性资产" [5][6][8] - 险资对银行股配置热情依然高涨，今年以来举牌次数达30次，平安人寿最为活跃（举牌12次），重点布局工商银行、邮储银行、招商银行等大型银行 [11] - 投资逻辑转向重"高股息、低估值和业绩确定性"，在长端利率下行背景下，银行股的高股息率成为覆盖险资负债端成本的"压舱石"资产 [11]