投资评级 - 首次覆盖给予"增持"评级 [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为55 7/84 9/154 5亿美元 对应PE分别为191 0/125 3/68 8 [8] 核心观点 - 特斯拉正从汽车制造商向AI企业转型 近30%新增CapEX投入AI基础设施建设 [8] - 智能驾驶业务(FSD/Robotaxi)是当前最重要的环节 估值逻辑转变为"技术突破→新商业模式→新现金流→提升PE" [8] - 整车销售和储能业务作为现金牛支撑转型 通过平台共享和产线优化深挖潜力 [8] - 机器人业务着眼远期成长 但当前市值计价不充分 [8] 业务转型分析 智能化转型 - 2Q24起股价与汽车交付量出现背离 显示市场认知从整车制造向AI公司转变 [8] - AI基础设施固定资产达61 7亿美元 占季度CapEX的29% [8][44] - 形成Cortex数据中心和Dojo超算等AI成果 训练算力达等效12万张H100 GPU [45][48] 智能驾驶业务 - FSD累计行驶里程达45亿英里 事故间隔里程669万英里显著优于人类 [62][64] - 软件架构完成v12端到端转型 正向无监督版升级 已在北美全量推送 [78][89][93] - 商业模式包括FSD订阅(北美8000美元买断/99美元月费)、Robotaxi和软件授权 [104][107] 传统业务调整 - 全球汽车产能连续8个季度维持在235万辆 无新增工厂投资 [49][52] - 车型平台收敛 取消Cybercab共平台廉价车转为与Model Y共享平台 [8] - 储能业务毛利率超30% 成为重要利润来源 [8] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为990 2/1294 9/1614 8亿美元 增速+1 4%/+30 8%/+24 7% [8] - 同期归母净利润增速-21 5%/+52 5%/+82 0% [8] - 当前PE-ttm达167 5 显著高于传统车企15倍上限 [32][34] 行业影响 - 特斯拉突破传统车企估值范式 带动新势力采用PS估值方式 [33][37] - 技术路线引领行业 国产车企跟进端到端架构和硬件降本趋势 [75][96] - 开创"软件定义汽车"新模式 智驾系统渗透率持续提升 [100][104]