报告投资评级 报告中未提及行业投资评级相关内容 报告核心观点 - 随着中国商品期权市场发展，传统期权策略面临挑战，需基于Delta、Gamma和Theta优化方向性期权策略，同时关注期权组合策略多因子风险敞口管理[1][12][16][21] - 投资者可从开仓、持仓、止盈、止损四个维度，根据希腊字母特征优化方向性期权策略，还需提升对标的行情走势判断能力以提高胜率[3][138][144] 各部分总结 优化期权策略的必要性 - 中国商品期权市场爆发式增长，产品体系完善，场内和场外市场规模均显著提升，已成为重要投资及风险管理工具[12] - 期权市场参与者结构机构化，个人和机构投资者投资策略有差异，市场波动特征变化使传统期权策略面临挑战[16][21] Delta、Gamma和Theta的含义及特点 Delta：当前收益速度 - Delta衡量期权价格对标的价格的一阶敏感性，受在值程度、距离到期时间和波动率影响[24] - 在值程度影响下，看涨和看跌期权Delta呈S型曲线变化，投资者可据此控制方向性风险暴露[25] - 到期时间影响上，实值和虚值期权Delta受时间衰减影响弱，平值期权临近到期对标的价格变动更敏感[28] - 隐含波动率对Delta影响动态非单调，实值和虚值期权受影响不对称，平值期权Delta向0.5收敛[30] Gamma：未来收益加速度 - Gamma衡量期权价格对标的价格的二阶敏感度，受在值程度、距离到期时间和波动率影响[34] - 在值程度影响下，Gamma呈钟形曲线分布，平值期权Gamma达峰值，标的价格大幅变动时Gamma收益占比提升[35][37] - 到期时间影响上，平值期权Gamma与剩余期限呈凸性关系，临近到期达峰值，可能出现Gamma挤压现象[42][43] - 隐含波动率对平值期权Gamma影响显著负相关，对虚值和实值期权影响较弱，高隐含波动率削弱Gamma对冲时效性要求[45][46] Theta：期权买方的成本 - Theta衡量期权价格对时间流逝的敏感度，受到期时间、在值程度和隐含波动率影响[49] - 到期时间影响上，平值期权Theta有加速度效应，深度实值或虚值期权对剩余时间变化不敏感[51] - 在值程度影响下，Theta绝对值呈倒U型分布，平值期权最大，深度实值看跌期权可能Theta为正，深度实值期权时间价值可能为负[54][55][56] - 隐含波动率上升使平值期权Theta绝对值增大，虚值和深度实值期权受影响较小，高波动率环境下卖方可聚焦平值期权[57] 基于Delta、Gamma和Theta优化方向性期权策略 开仓 - 不同在值程度期权风险收益特征不同，投资者应根据标的资产预期走势选择行权价，结合隐含波动率历史百分位和剩余到期时间评估性价比[61][62][68] - 中国场内商品期权市场合约期限结构单一，白糖期权有常规和短期期权，不同到期月份期权合约受标的期货价差影响[69] - 日历价差策略通过捕捉近远月合约时间价值衰减差异获利，适合标的资产价格温和波动市场环境，需关注希腊字母动态变化[70][71] - 期权交易是Gamma收益与Theta成本的权衡，期限更短的虚值期权性价比更高[72][73] 调仓 - 投资者持有期权过程中，随时间和行情变化需调仓，可采用“追着买”和“追着卖”策略[75] - “追着买”可在保留头寸前提下实现收益落袋为安，“追着卖”可扩大卖权盈利空间，但需配套风险对冲措施[76][77] - 动态调仓策略可规避期权合约流动性风险，实际操作需综合考虑多种因素[83] 止盈 - 卖权止盈可参考剩余收益和波动率，设置三档止盈标准，提前止盈可锁定收益、规避风险[84][86] - 买权止盈可基于标的价格目标和技术分析，参考隐含波动率走势，在情绪高点止盈可避免利润回吐[88][90] 止损 - 买权策略风险控制重点是合理配置资金规模，卖权策略需做好事前和事中风控[92] - 事前风控包括头寸规模管理、合约筛选、希腊字母动态管理和敏感性分析压力测试[92][94][97] - 事中需建立动态防护体系，包括价格触发机制、隐含波动率监控、动态对冲希腊字母风险和流动性管理应急机制[106][107][113] 常见期权组合的希腊字母特点 - 单腿策略希腊字母特征明确，买入期权有正Gamma和正Vega但有负Theta风险，卖出期权相反[118][119] - 垂直价差策略控制风险，Delta反映市场观点，Gamma、Theta和Vega随标的价格变化[120] - 比率价差策略通过调整买卖比例优化风险收益比，适合预期温和上涨且隐波回落市场环境[125] - 卖出宽跨式策略初期Delta中性，风险因子随标的价格波动变化，投资者需动态调整头寸[126][127] - 日历价差策略赚取时间价值流逝差异收益，适合隐波上涨且标的区间震荡市场，需关注近月Gamma风险和波动率期限结构[134] 总结 - 投资者需理解期权定价因子对希腊字母影响，掌握Delta、Gamma和Theta特性以优化方向性期权策略[137] - 可从开仓、持仓、止盈、止损四个维度优化策略，关注期权组合策略希腊字母变化[138][139] - 以“底部震荡 - 趋势上涨 - 高位盘整”行情为例，演示期权策略动态调整过程，投资者还需提高行情走势判断能力[140][144]

期权的交易策略因其多样性和个性化而闻名，在单腿策略之外，还有双腿策略以及多腿策略。期权的单腿策略指仅操作单一期权合约的交易方 式，包括买入认购、买入认沽、卖出认购和卖出认沽这4种基础策略。双腿策略则是通过2个期权合约构建组合策略，如牛市价差、熊市价差、跨 式、宽跨式、比例价差等。当然，利用更多的期权合约构建组合就可以得到多腿策略。简而言之，单腿策略简单直接，双腿策略和多腿策略则通 过构建组合来控制风险收益比，满足投资者的个性化需求。下面笔者将对期权的蝶式价差策略进行详细介绍。 策略概述 蝶式价差策略由3个具有不同行权价的期权合约组成，这3个行权价满足等差数列分布，且这3个期权属于到期日相同的同类型期权（如都是认购期 权或都是认沽期权）。蝶式价差策略可以分为两种类型：买入蝶式价差和卖出蝶式价差。 买入蝶式价差策略指的是买入1份低行权价的认购期权，卖出2份中间行权价的认购期权，再买入1份更高行权价的认购期权，或者买入1份低行权 价的认沽期权，卖出2份中间行权价的认沽期权，再买入1份更高行权价的认沽期权（所有的期权到期时间相同、标的一致）。卖出蝶式价差策略 指的是卖出１份低行权价的认购期权，买入2份中间行权价的认购 ...