报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][4] 报告的核心观点 - 2025年一季度公司营收和归母净利润同比增长，现金收购通亦和完善产业链布局，维持2025 - 2026年盈利预测并新增2027年盈利预测，看好收购带来的产业链完善和业绩规模扩大，维持“增持”评级 [4] 公司基本情况 - 截至2025年6月30日，当前股价23.20元，一年最高最低为28.50/10.36元，总市值26.92亿元，流通市值11.52亿元，总股本1.16亿股，流通股本0.50亿股，近3个月换手率597.63% [2] 财务数据 历史与预测营收及利润 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|276|321|408|560|669| |YOY(%)|18.8|16.6|26.9|37.3|19.6| |归母净利润(百万元)|52|54|65|90|108| |YOY(%)|36.2|5.0|20.8|37.6|20.5|[6] 其他财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率(%)|31.7|30.4|29.1|29.2|29.4| |净利率(%)|18.7|16.8|16.0|16.1|16.2| |ROE(%)|14.0|13.3|15.1|17.8|18.4| |EPS(摊薄/元)|0.44|0.47|0.56|0.78|0.93| |P/E(倍)|52.3|49.8|41.2|29.9|24.8| |P/B(倍)|7.4|6.7|6.3|5.4|4.6|[6] 资产负债表 |资产负债表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|295|274|254|330|401| |非流动资产|187|249|320|328|327| |资产总计|482|523|574|658|728| |流动负债|98|101|121|133|118| |非流动负债|7|7|8|7|8| |负债合计|105|108|129|140|125| |少数股东权益|13|17|18|21|23| |股本|97|97|116|116|116| |资本公积|153|154|134|134|134| |留存收益|114|149|196|251|310| |归属母公司股东权益|364|399|426|497|579| |负债和股东权益|482|523|574|658|728|[9] 利润表 |利润表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|276|321|408|560|669| |营业成本|188|224|289|396|473| |营业税金及附加|2|3|3|4|5| |营业费用|4|5|5|7|7| |管理费用|11|13|18|24|29| |研发费用|13|15|20|27|33| |财务费用|2|0|2|2|1| |资产减值损失|-3|-4|0|0|0| |其他收益|4|4|4|4|4| |公允价值变动收益|0|0|0|0|0| |投资净收益|1|1|1|1|1| |资产处置收益|0|-0|0|0|0| |营业利润|56|62|74|102|124| |营业外收入|5|0|2|2|1| |营业外支出|0|0|0|0|0| |利润总额|61|62|76|105|126| |所得税|8|7|9|13|15| |净利润|53|55|67|92|111| |少数股东损益|1|1|2|2|3| |归属母公司净利润|52|54|65|90|108|[9] 现金流量表 |现金流量表(百万元)|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|82|58|41|120|122| |投资活动现金流|-143|-11|-92|-39|-13| |筹资活动现金流|79|-30|-41|-27|-28| |现金净增加额|18|17|-91|55|81|[9] 主要财务比率 |主要财务比率|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力| | | | | | |营业收入(%)|18.8|16.6|26.9|37.3|19.6| |营业利润(%)|25.5|12.0|19.8|37.5|21.4| |归属于母公司净利润(%)|36.2|5.0|20.8|37.6|20.5| |ROE(%)|14.0|13.3|15.1|17.8|18.4| |ROIC(%)|13.2|12.9|14.4|17.9|18.5| |偿债能力| | | | | | |资产负债率(%)|21.7|20.5|22.5|21.4|17.2| |净负债比率(%)|-4.1|-10.0|10.6|-2.1|-15.6| |流动比率|3.0|2.7|2.1|2.5|3.4| |速动比率|2.2|2.0|1.2|1.7|2.4| |营运能力| | | | | | |总资产周转率|0.7|0.6|0.7|0.9|1.0| |应收账款周转率|3.2|3.4|4.0|4.5|5.0| |应付账款周转率|3.8|3.6|4.5|4.9|5.2| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益(最新摊薄)|0.44|0.47|0.56|0.78|0.93| |每股经营现金流(最新摊薄)|0.70|0.50|0.36|1.04|1.06| |每股净资产(最新摊薄)|3.14|3.44|3.67|4.28|4.99| |估值比率| | | | | | |P/E|52.3|49.8|41.2|29.9|24.8| |P/B|7.4|6.7|6.3|5.4|4.6| |EV/EBITDA|34.3|32.9|28.7|20.9|17.4|[9] 收购通亦和情况 收购情况 - 2025年6月13日公司与通亦和股东签订《股权收购意向协议》，收购完成后将成控股股东，标的公司纳入合并报表范围 [4] 业绩承诺 - 通亦和业绩承诺期为2025 - 2027年，2025 - 2027年扣非归母净利润分别为2800万元、3200万元、3600万元，若2025 - 2027年合计扣非归母净利润≥9600万元则完成业绩承诺，未达需按比例现金退还投资款 [4] 通亦和优势 - 深耕精冲工艺技术，掌握精密模具和精冲产品设计等工艺技术，有20项相关专利（3项发明专利、17项实用新型专利） [5] - 客户包括佛吉亚、麦格纳宏立等业内知名企业，与瑞士Feintool等国际知名企业合作，处国内精冲模具及产品行业领先地位 [5] - 有较强模具设计等能力，可缩短公司产品开发周期、降低成本，其精冲工艺可降低谐波减速器柔轮等成本，提升精度及抗疲劳寿命，加速核心零部件国产化进程 [5]

公司概况 - 环动科技是国内RV减速器市场份额排名第二的龙头企业，产品聚焦RV减速器、精密配件及谐波减速器，其中RV减速器2022-2024年销售收入占比分别为95.06%、95.05%和94.58% [1] - 公司前身为双环传动机械研究院，自2013年起专注RV减速器研发，承接多个国家级重点研发计划，技术突破填补国内空白 [4] - 2021-2024年RV减速器国内市占率从10.11%跃升至24.98%，超越海外巨头成为国产第一，挤压纳博特斯克份额从51.77%降至33.79% [2] 行业背景 - RV减速机技术壁垒高，2015年前90%以上依赖日本进口，是国家重点攻关的卡脖子环节 [3] - 在《中国制造2025》等政策推动下，通过863计划等国家级项目支持，国产企业逐步突破设计理论、精密工艺等关键技术 [3][4] - 国产替代成效显著，埃斯顿、埃夫特等客户2022-2023年在中大负载机器人市场份额提升至57.1%、63.31% [13] 技术研发 - 研发人员占比从2022年持续攀升至2024年的16.45%，近三年研发投入复合增长率达33.70% [9] - 已开发40余种RV减速机产品谱系，覆盖3-1000KG负载需求，重载型号入选工信部首台（套）重大技术装备名录 [7] - SHPR-H系列刚性大幅提升，SHPR-E系列传动误差缩小，产品适配汽车焊接等高精度场景 [9] 竞争格局 - 纳博特斯克2024年对中国市场罕见降价15%-20%，反映国产替代压力 [3] - 行业呈现"头部集中、技术绑定"特性，头部客户与供应商签订排他性协议避免资源稀释 [13] - 公司采取对标国际巨头的正向研发策略，严格匹配负载、精度等标准，但追赶超越仍需持续积累 [10] 产能与募投项目 - 当前产能基本满产，主要客户需求持续上升 [13] - 拟募资14.08亿元，其中11亿元用于智能制造基地建设，建成后RV减速器年产能将达32万套，可满足国产机器人50%需求 [15] - 华泰证券预测若国产化率提升至60%，公司营收有望突破20亿元 [15] 未来机遇 - 人形机器人与具身智能将成为新增长点，规模化生产有望提升毛利率并释放盈利弹性 [15] - 产业链协同效应显现，头部企业带动上游材料、精密制造等全链条升级，为超越国际巨头奠定基础 [12]

今年以来，国产机器人迎来融资、上市潮。6月19日，在春晚舞台惊艳亮相的宇树科技近期从更名到股 改再到完成C轮融资交割，频频被传即将IPO；6月16日，仓储机器人极智嘉更新招股书，欲冲刺"全球 仓储AMR第一股"；6月6日，智能清洁机器人石头科技宣布拟赴港上市。 截至2024年12月31日，仙工智能控制器适配超过300种零部件，并支持超过1500家集成商与终端客户。 截至目前，基于仙工智能平台部署的机器人已经超过1000种款型，覆盖3C、汽车、自动化设备、新能 源、半导体、工程机械、生物医药等超过20个细分行业。 5月30日，专注于智能机器人视觉感知技术及产品研发设计的乐动机器人向港交所递交上市申请书，拟 在主板挂牌上市。尽管乐动机器人已量产了两代割草机器人以期打造第二增长曲线，但乐动机器人的最 大营收仍自于其传感器和算法模组等视觉感知产品。2022—2024年，视觉感知产品分别给乐动机器人贡 献了97.8%、99.1%和94%的营收。根据灼识咨询数据，以2024年收入计，乐动机器人在以视觉感知为核 心的智能机器人公司，全球市场份额1.6%，排名第一，排名第二、三位的公司市场份额分别是1.5%和 1.4%。 6 ...

核心观点 - 公司拟向特定对象发行A股股票募集资金10亿元，用于具身智能机器人和汽车智驾核心零部件研发与产业化项目及补充流动资金 [1] - 发行可能导致2025年每股收益摊薄，基本每股收益从0.25元降至0.24元（情景一）[2] - 公司已制定四项措施应对摊薄风险，包括加强募集资金管理、确保募投项目进度、强化现有业务发展和严格执行分红政策 [8] 财务影响测算 - 情景一（2025年净利润持平2024年）：基本每股收益0.24元（发行后）vs 0.25元（发行前）[2] - 情景二（2025年净利润增长10%）：基本每股收益0.27元（发行后）[4] - 情景三（2025年净利润下降10%）：基本每股收益0.22元（发行后）[4] - 2024年扣非净利润7,424.50万元，总股本36,634.05万股 [1][2] 募投项目详情 - 项目方向：具身智能机器人和汽车智驾核心零部件研发与产业化 [5] - 与现有业务协同：基于轴承产业延伸至高端丝杠业务，技术自主可控 [6][7] - 技术储备：拥有199项专利（含38项发明专利），研发人员占比7.56% [6] - 客户资源：已开拓人形机器人及智能汽车领域客户，与现有工业机器人客户重叠 [7] 应对措施 - 募集资金管理：设立专项账户并制定《募集资金管理办法》[8] - 项目推进：优化资源配置加快募投项目建设进度 [8] - 业务优化：加强技术创新和渠道开拓，提升现有业务绩效 [8] - 分红机制：制定三年股东分红回报规划（2025-2027年）[9]

公司概况 - 深圳市恒运昌真空技术股份有限公司科创板IPO获受理 向A股市场发起冲击 [1] - 公司是国内领先的半导体设备核心零部件供应商 主营等离子体射频电源系统、等离子体激发装置、等离子体直流电源等产品的研发、生产、销售及技术服务 [1] - 公司围绕等离子体工艺提供核心零部件整体解决方案 并引进真空获得和流体控制等相关核心零部件 [1] 股权结构 - 发行前乐卫平直接持有公司23.0866%股份表决权 并通过恒运昌投资、投资中心、投资发展中心间接控制25.8179%、20.7787%和3.1895%股份表决权 合计控制72.8727%股份表决权 [1] - 乐卫平长期担任公司董事长和总经理 [1] 融资与估值 - 公司最近一次市场化融资完成于2023年12月 投后估值为32.92亿元 [1] 财务表现 - 2024年公司实现营业收入5.41亿元 归属净利润1.43亿元 [1] - 亮丽业绩背后主要依赖大客户拓荆科技的支持 [1] 客户集中度 - 报告期内前五大客户合计营业收入占比分别为73.54%、80.39%及90.62% 客户集中度较高 [2] - 向拓荆科技销售收入分别为7153.8万元、18918.04万元及34142.26万元 占营业收入比重分别为45.23%、58.16%及63.13% [2] - 2023年及2024年向第一大客户拓荆科技的销售比例超过50% 且依赖度持续升温 [2]

瑞财经 严明会6月13日，深圳市恒运昌真空技术股份有限公司（以下简称：恒运昌）科创板IPO获受 理，保荐机构中信证券，保荐代表人王纯然、曹阳，会计师事务所为天健会计师事务所。 乐卫平，1973年出生，研究生学历，早年就职于湖南省桃源县邮电局电信设备厂，任技术员、工程师。 恒运昌成立于2013年，注册资本5077万元，是半导体设备核心零部件供应商。 公司本次拟募资15.5亿元，用于沈阳半导体射频电源系统产业化建设项目、半导体与真空装备核心零部 件智能化生产运营基地项目以及补充流动资金等。 业绩方面，2022年至2024年，恒运昌营业收入分别为1.58亿元、3.25亿元和5.41亿元，扣除非经常性损 益后归属于母公司股东的净利润分别为1981.36万元、6924.23万元和1.31亿元。主营业务毛利率分别为 41.65%、46.11%和48.71%。 恒运昌实控人为董事长兼总经理乐卫平，其直接持有恒运昌23.09%的股份表决权，并通过恒运昌投 资、投资中心、投资发展中心分别间接控制恒运昌25.82%、20.78%和3.19%的股份表决权，合计控制恒 运昌72.87%的股份表决权。 2003年3月至2006年5月， ...

订单与经营情况 - 公司 2025 年一季度在手订单较去年同期同比及上季度环比均增长，目前在手订单充足、经营稳定 [1] - 2024 年度经营业绩同比增长，下游塑料机械行业景气度复苏，叠加政策支持，需求快速增长 [12] 产品相关 产品寿命与更换周期 - 螺杆机筒使用寿命一般在 1 至 5 年，哥林柱使命寿命一般在 10 年左右；中小型注塑机使用寿命一般在 5 至 7 年，大型注塑机使用寿命一般在 10 至 12 年，核心零部件更换和需求周期与设备寿命周期不完全一致，但有定期定量需求 [1][2] 产品成本占比 - 螺杆、机筒、哥林柱这类零部件通常占塑料成型装备成本的 8%-12% [3] 竞争对手 - 主要竞争对手包括美国 Nordson Xaloy、德国 Reiloy Metall GmbH 等国内外制造商，部分塑料机械厂商自建生产设施，但自制比例不大 [4] 境内外客户差异 - 国外客户主要用全硬螺杆、合金机筒产品，国内客户主要用传统电镀螺杆和氮化机筒；境外客户毛利率总体更高 [5][6] 产品结构与价格 - 2024 年华东和华南地区毛利率差异因产品结构不同，华东中大机型多，华南中小机型及配套件多 [9] - 2024 年螺杆机筒单价下降因产品结构变化，中小规格销售数量同比上涨 [13] 产品趋势 - 注塑机行业装备发展趋势是大中型机二板化、小机全电化，产品结构向螺杆全硬化和合金化、机筒双金属化发展；大型机向节能环保方向发展，大型机用螺杆机筒销售数量呈增长趋势 [14] 产品需求关系 - 螺杆机筒和哥林柱需求不存在简单比例关系 [13] 产品生产设备与精度 - 螺杆主要生产设备包括车床、数控车床等；塑料机械用螺杆精度等级通常在 1 丝至 2 丝（0.01mm - 0.02mm），对应丝杠类产品精度等级在 C5 级（对应 JIS 标准），公司暂未涉及丝杠螺杆业务 [14][15] 市场展望 - 塑机行业呈稳步发展态势，市场容量扩大，高端产品市场份额增加，市场集中度较高，在新兴领域带动下，市场需求总体将保持上涨态势 [7] - 塑料成型装备核心零部件螺杆机筒领域，大中型产品、全硬螺杆、双合金机筒、二板机哥林柱需求将增长 [8] 原材料采购 - 主要原材料包含多种特殊合金钢及粉末冶金钢，向国内知名钢铁生产商直接采购，因产品非标定制，采购规格多、批量小，无法做套期保值锁定价格，未来视情况决定是否引入 [11] 客户情况 - 2024 年前五大客户收入占比 38.7%，预计未来仍将有一定水平提升，公司也会持续开发新客户优化结构 [14]

深圳医疗器械产业崛起 - 迈瑞医疗从90年代深圳蛇口起步 成长为全球领先的医疗器械及解决方案供应商 其发展轨迹是深圳医疗器械产业从无到有、从弱变强的缩影 [1] - 公司技术突破与市场开拓对产业链企业产生重要影响 带动作用显著 [1] 核心零部件国产化 - 公司合作供应商超过1500家 一级供应商中境内占比超过80% 采购涉及半导体、气液路、电子部件、结构件及试剂原材料等多个领域 [1] - 2020年呼吸机需求暴增时 公司加大对国产零部件采购力度 如鼎智科技的音圈电机 并派驻技术团队协助制定生产工艺标准与质量控制计划 [1] - 通过串联上游产业链 快速实现核心零部件国产化 [1] 推动行业标准高端化 - 公司以严格质量要求著称 如"器械上一根线绕数十万次测试"的传说 提升自身产品质量同时促使产业链企业提高管控水平 [2] - 产品覆盖190多个国家和地区 2024年监护仪、麻醉机、呼吸机等产品全球市占率达前三 [2] - 国际高端战略客户收入占国际收入比例提升至14% 国际收入占比提升至约45% [2] - 国际化布局带动国产供应商同步壮大 [2] 国际化战略实施 - 25年前确定国际化路线 擅长使用当地人才 海外骨干员工80%需定期回深圳总部交流 [3] - 国内营销人员充实国际队伍 实现经验与文化输出 同时引入海外知识架构 形成互补 [3] - 海外3000多名员工中超九成为本地员工 已在全球主要市场扎根 [3]

工业机器人行业概况 - 全国每三台工业机器人中有一台是"广东造"，广州2023年工业机器人产量近1.5万套，稳居全国前三 [1] - 广州机器人核心零部件正打破国外技术垄断，实现国产替代 [1] - 工业机器人广泛应用于汽车、家具、建材、电器等行业，从事搬运、焊接、打磨、喷涂等任务 [1] 核心应用模块 视觉应用模块 - 通过AI算法实现异常检测、目标识别、颜色识别等功能，应用于工件缺陷检测、分拣、高精度装配 [2] - 视觉系统可识别复杂场景中多个目标，进行任务分配和路径规划 [2] 轨迹应用模块 - 依托精密减速器、伺服电机等零部件，实现直线、曲线、圆弧等路径规划及速度控制 [3] - 典型应用包括汽车涂胶（胶宽/胶高轨迹统一）、焊接、喷涂及家电屏幕安装 [3] 码垛应用模块 - 具备高精度、高负载能力，适配不同形状物料，末端执行器含夹爪、真空吸盘等 [4] - 与AGV协作推动工厂无人化，应用于物流仓储、有害环境作业、食品饮料包装 [5] 装配应用模块 - 实现汽车、航空航天大型组件及手机等电子产品的自动化装配 [6] - 案例包括拖把厂魔术贴自动化粘贴，替代原有人工操作 [6] 核心技术突破 - 昊志机电研发"一体化关节模组"，集成电机、减速器、编码器等核心部件，实现100%自主研发 [6][7] - 谐波减速器、编码器等成本较进口方案降低50%，重复定位精度达0.003° [15] - 广州已形成伺服电机、减速机、控制系统成熟供应链，产品合格率显著提升 [15] 行业应用价值 - 替代危险工种：如水龙头打磨（精度偏差<0.1%），解决粉尘危害问题 [9] - 承担重复劳动：如ATM机疲劳测试，通过机械手模拟人工操作流程 [9] 未来发展方向 - 工业机器人需融合感知、规划、控制技术以应对柔性物体操作场景 [10] - 人形机器人将与工业机器人互补，前者负责柔性生产线，后者专注高精度重复工序 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 斯菱股份业绩基本符合预期，作为谐波新秀潜力可期，是汽车轮毂轴承单元后市场领先企业，盈利能力优异，积极布局机器人核心零部件，预计2025 - 2027年归母净利润分别为2.2/2.5/2.9亿元，对应PE分别为68/60/52倍，维持“买入”评级[3][11] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本1.1亿股，流通股本6721万股，市价134.80元，市值148.28亿元，流通市值90.6011亿元[1] 业绩情况 - 2024年公司收入7.7亿元、同比+4.9%，归母净利润1.9亿元、同比+26.9%，扣非后归母净利润1.8亿元、同比+22.5%；2025年Q1公司收入2.0亿元，同比+19.8%，归母净利润0.5亿元，同比 - 1.2%，扣非后归母净利润0.43亿元、同比+11.1%[5] 成长性 - 2024年公司制动系统类轴承营收同比增速为7.7%，营收占比为78.9%，产品体系完善，覆盖6000余种型号规格，制动系统轴承对应市场天花板较高，2021年度全球汽车轮毂单元后市场规模约538.8亿元，公司市占率不足2%，已进入多家全球行业头部客户供应链体系，订单稳定性强，未来渗透率有望持续提升[7] 盈利能力 - 2024年公司毛利率为32.5%、同比+0.4pct，净利率为24.5%，同比+4.3pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.6%/4.1%/4.8%/ - 6.4%，分别同比变化+0.1pct/ - 0.2pct/+0.3pct/ - 3.7pct，净利率提升因财务费用率降低，利息收入增加2023万；2025年Q1毛利率为33.1%、同比 - 0.4pct/环比+0.6pct，净利率为23.8%，同比 - 5.0pct/环比 - 0.8pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.4%/3.5%/4.9%/ - 3.0%，分别同比+0pct/ - 0.9pct/+0.8pct/+3.1pct，净利率下滑因财务费用率影响，利息收入减少452万[8] 海外市场布局 - 海外市场是主要收入来源，2024海外收入占比为68.4%，2019年斯菱泰国成立，出口美国产品主要通过其生产销售，泰国工厂获美国海关认可原产地证书，可对冲美国关税壁垒负面影响，2024年泰国工厂第二期投资完成，产能持续释放，第三期投资建设积极开展，已建立北美本地服务能力，有望加快主业全球化产业布局节奏[9][10] 机器人核心零部件业务 - 2023年进行充分调研及技术准备，2024年设立机器人零部件事业部，二季度开始立项投资，重点布局谐波减速器、执行器模组等研发与生产，2024年底完成第一条谐波减速器生产线投产工作，计划2025年H1投资第二条生产线，2025年谐波减速器业务有望实现突破性进展，培育新业绩增长点[11] 盈利预测表 - 资产负债表预测了2024 - 2027年货币资金、应收账款等项目情况；利润表预测了同期营业收入、营业成本等项目情况；现金流量表预测了经营、投资、融资活动现金流情况；还给出了成长、获利、偿债、营运能力等主要财务比率及每股指标、估值比率等数据[13][14]