公司概况与投资评级 - 招商证券首次覆盖创新实业(02788)并给出“强烈推荐”投资评级 [1] - 看好公司国内低成本产能及未来沙特产能的盈利能力和成长性 [1] - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为23.87亿元、37.32亿元、48.33亿元，对应市盈率分别为19.4倍、12.4倍、9.6倍 [1] 一体化布局与成本优势 - 公司为一体化+全球化布局的成长性铝企，现有电解铝产能78.81万吨/年，氧化铝产能超300万吨/年 [1][2] - 2024年电力自给率88%，氧化铝自给率84% [2] - 在内蒙古霍林郭勒拥有自备电厂，2024年发电成本仅0.37元/千瓦时 [2] - 2024年管理单位吨铝现金成本的能力位居中国前5%、全球前30% [2] - 积极推进绿色转型，建设风光装机1750兆瓦，计划2026年底可再生能源装机占比提升至50%以上 [2] 沙特项目与成长空间 - 公司投建“沙特红海铝产业链综合项目”，总投资约18.35亿美元，规划年产50万吨电解铝及50万吨铝加工产能，预计2027年投产 [3] - 公司及关联方通过RSA Holding共同投资该项目，合计持股84% [1][3] - 沙特项目享有显著成本优势，当地高耗能行业工业电价仅3.2美分/千瓦时，并享受税收减免、设备进口免税等优惠政策 [3] - 项目建成后，公司将成为少数持有海外电解铝产能的中国企业 [3] 行业供需与景气度 - 国内电解铝建成产能超4500万吨，开工率98.3%，接近产能上限，增量明显收窄 [4] - 海外产能受电力成本等因素扰动，投产缓慢 [4] - 新能源汽车、光伏等新兴领域持续拉动需求，预计2026年行业维持紧平衡 [4] - 2025年12月行业吨铝盈利达5,793元，创近10年新高，产业链利润向电解铝环节集中 [4]

信义玻璃2026年3月6日电话会议纪要分析 一、 公司及行业概述 * 涉及的行业为玻璃制造业，具体包括**浮法玻璃、建筑工程玻璃、汽车玻璃**三大业务板块[4] * 涉及的公司为**信义玻璃**，其持有信义光能约23%的权益[22] 二、 2025年财务表现与核心数据 * 2025年全年营业额按年下降**6.7%**，至约**208亿元人民币**[3] * 全年毛利按年下降**10.4%**，至约**64.8亿元人民币**，毛利率下降**1.3个百分点**至**31.1%**[3] * 全年纯利按年下降**19%**，至约**27亿元人民币**，纯利率下降**2个百分点**至**13.1%**[3] * 纯利下滑包含一次性金融资产减值亏损因素：公司对多晶硅项目按持股比例确认减值约**7.6亿元**，若剔除该减值影响，2025年纯利水平应略高于2024年[3] * 2025年全年每股盈利为**62.3人民币分**[3] * 2025年实际税率显著下降至**5.8%**，主因香港税务局退回公司过往多缴税款，属一次性因素，预计2026年后整体税率将回到十几个百分点的常态区间[11] 三、 分业务板块表现与趋势 1. 浮法玻璃业务 * 收入按年下滑**10.8%**，至约**115亿元人民币**，占整体营业额**55.3%**[4] * 毛利按年下滑**29.7%**，至约**20亿元人民币**[4] * 全年毛利率逆势企稳于**18%**，下半年毛利率高于上半年的**17.8%**[6] * **差异化产品**（如超白、超薄、颜色玻璃等）占浮法玻璃销量超过**36.6%**，较普通白玻溢价约**10%至15%**，是支撑毛利率的关键[7][15] * **海外产能贡献提升**：印尼第二条浮法线满产后带动下半年海外产量高于上半年，海外浮法玻璃毛利率整体维持在**20%多至25%** 的区间[6] 2. 汽车玻璃业务 * 收入按年上升**8.8%**，至约**68.6亿元人民币**，体现相对稳定增长[4] * 毛利按年上升**12.5%**，至约**37亿元人民币**[4][5] * 毛利率由2024年的**52.3%** 上升至**54.1%**，处于历史高位[8] * 毛利率提升关键变量：**浮法玻璃成本下降**（汽车玻璃成本中约1/3来自浮法玻璃），尤其是纯碱成本下降**30%**[8][13] * **高附加值产品渗透**：ADAS、HUD、天幕等产品占比提升，对毛利率形成支撑[14] * 业务以**售后市场（Aftermarket）** 为主，该业务中接近**8成**来自海外市场，通常毛利率高于OEM（原厂配套）业务[17] 3. 建筑工程玻璃业务 * 收入按年下滑**21.1%**，至约**24.5亿元人民币**，占比**11.8%**[4] * 毛利按年下滑**29.3%**，至约**6.9亿元人民币**[4] * 2026年开年以来景气仍偏弱，客户提货节奏缓慢，紧迫性显著弱于以往[25] 四、 区域市场与海外战略 * **大中华地区**营业额按年下滑**12.7%**，2026年占比约**64%**（2024年为68%）[9] * **海外市场**营业额按年上升**6.3%**，至约**75亿元人民币**，2026年收入占比约**36%**，主要以汽车玻璃售后市场业务为主[9] * **海外产能布局加速**： * **印尼工业园**：第二条浮法线于2025年第二季度点火，目前合计日熔化量约**2000吨**，并配套建筑与汽车玻璃产能[12] * **沙特工业园**（第三个海外工业园）：规划先建设两条浮法线，单线约**1,100吨**日熔化量，合计约**2,200吨**，预计**2027年**投产，后续将增加建筑及汽车玻璃产能[12] * 沙特项目战略定位：覆盖马来西亚与印尼渗透不足的市场（如非洲市场），并利用当地更低的**天然气成本**优化成本结构[12][18] * 以日融化量计，当前海外浮法产能约占公司全部浮法产能的接近**18%**，随着沙特工业园落成，该比例将进一步提升[16] 五、 行业格局与竞争态势 * **供给侧出清加速**：2024年底在产产能口径较2024年下滑了**十几个百分点**，行业盈利空间有限，中小企业持续退出[20] * **集中度提升**：公司国内浮法产能市占率由两三年前的约**12%-13%** 提升至**15.8%**，前十大厂商合计市占率已超过**62%**（三四年前不足60%）[20] * **无新玩家进入**：自2019年起国家已不再审批浮法玻璃新增批文[20] * **价格战非主动行为**：2025年价格低迷主要源于**需求疲弱**，而非企业主动内卷，行业曾尝试引导提价但未持续[20][24] * **环保政策影响有限**：近一两年未出现因环保政策被关停的产线，产能退出主要因企业自身经营无法持续，2026-2027年不宜期待环保政策显著推动大量产线退出[19] * **与福耀的差异化**：公司汽车玻璃以**售后市场（Aftermarket）** 为主，福耀以**OEM**为主，双方市场定位、客户结构与毛利率不具备直接可比性[21] 六、 成本与展望 1. 成本分析 * **纯碱**：2025年价格相较2024年下降接近**30%**，主因下游浮法玻璃与光伏玻璃行业需求走弱[13] * **天然气**：2025年成本存在**中单位数**的下降[13] * **成本结构**：浮法玻璃成本中，燃气占比约**35%~40%**，气价下降对整体成本形成显著支撑[18] * **2026年成本展望**：纯碱价格整体以平稳为主，不排除继续下滑，上行空间有限[13] 2. 产能与增长 * **2026年浮法玻璃有效产能增长4.9%**：主要来自2025年Q2点火的印尼产线的全年年化贡献[16] * **2026年汽车玻璃产能增长4.3%**：因2024-2025年已一次性增加十几个百分点的产能，2026年新增投放节奏相对放缓[16] 3. 2026年经营展望 * **建筑玻璃需求仍偏弱**，浮法玻璃盈利关键取决于**海外产能贡献**[2] * 公司定价策略将**随行就市**，不会刻意发动价格战或实施内卷[24] * **分红政策稳定**：2026年整体派息比率约**49.8%**，近10年以来派息比率长期维持在约**48%至50%** 的区间[10]

投资评级与核心观点 - 报告对涛涛车业的投资评级为“买入”，并给予26年20倍PE估值，对应合理价值为221.43元/股 [5][118] - 报告核心观点认为，全球高尔夫球车供应格局因政策冲击而重塑，涛涛车业凭借强劲的产品力、前瞻的“中国+北美+越南”三地产能布局以及深厚的渠道壁垒，构建了核心优势，有望抓住行业变局机遇，并有望通过与宇树科技合作开拓机器人领域的第二成长曲线 [1][5] 公司概况与财务表现 - 涛涛车业是一家专注于智能电动低速车、特种车等产品研发、生产与销售的企业，2021年全地形车出口数量排名全国第一，2023年在深交所上市 [13] - 公司营收与利润保持高速增长，营业总收入从2017年的4.86亿元增长至2024年的29.77亿元，期间复合年增长率为29.6%；归母净利润从2017年的0.27亿元增长至2024年的4.31亿元，期间复合年增长率为48.6% [16] - 2025年前三季度，公司营收达27.73亿元，同比增长24.89%；归母净利润达6.07亿元，同比增长101.27% [16] - 分产品看，2025年上半年智能电动低速车收入为11.52亿元，占比约67.21%，同比增长30.65%；特种车收入为4.90亿元，占比约28.59%，同比增长8.22% [20] - 分地区看，2025年上半年公司境外收入达16.54亿元，占比约96.6%，同比增长20.73%；国内收入为0.60亿元，占比约3.5%，同比增长184.02% [20] - 公司盈利能力强劲且持续优化，2025年前三季度销售毛利率达42.31%，销售净利率达21.87%，均处于行业领先水平 [24][86] - 根据盈利预测，公司2025-2027年营业收入预计分别为41.37亿元、55.30亿元、69.77亿元，同比增长率分别为39.0%、33.7%、26.2%；归母净利润预计分别为8.33亿元、12.07亿元、15.68亿元，同比增长率分别为93.1%、45.0%、29.9% [2][117] 高尔夫球车行业分析 - 2020至2024年，中国对美国高尔夫球车出口量从32,468辆激增至225,619辆，主要受户外休闲需求增长、美国市场广阔及中国产品性价比高等因素驱动 [27] - 2024年7月，美国对进口自中国的低速载人车辆发起“双反”（反倾销和反补贴）调查，并于2025年6月终裁，导致2025年中国对美高尔夫球车出口量从2024年的约23万台骤降至约3万台，出口额从55.66亿元人民币降至7.03亿元人民币 [5][34] - “双反”政策导致中国主要企业税率负担沉重，例如绿通科技综合税率为150.78%，戴尔乐新能源综合税率为356.69%，严重抑制了对美业务 [36][40] - 全球高尔夫球车市场持续增长，2024年市场规模突破24亿美元，预计到2029年有望突破39亿美元，期间复合年增长率预计为10.5% [41] - 应用场景多元化，高尔夫球场内应用仍为核心，占比约60%，但场外场景如旅游景点与度假村（占比20%）、社区代步与园区巡逻（各占10%）等新兴市场快速崛起 [41] - 全球市场由Club Car、E-Z-GO和雅马哈三大国际品牌主导，合计占据约50%市场份额，其2026年新车均价预测分别为12，500美元、9，800美元和9，500美元 [46][48] - 中国品牌（如涛涛车业、戴尔乐、绿通科技）凭借高性价比（价格集中在万美元以下）和快速市场响应，主要聚焦于场外增量市场，与聚焦场内市场的国际品牌形成错位竞争 [46] 全地形车行业分析 - 全球全地形车市场已进入成熟存量竞争阶段，销量从2020年的约115.5万辆下滑至2024年的约96万辆；美国作为核心市场，销量从2020年的98.5万辆收缩至2024年的80.5万辆 [62] - 市场结构正在从ATV（四轮全地形车）向UTV（多功能全地形车）升级，ATV销售量份额从2020年的40.26%下降至2024年的35.42%，而UZ系列产品（含UTV）份额从59.74%提升至64.58% [66] - 全球市场由美、日企业主导，2023年北极星市场份额高达37%，其他美日主流厂商合计占有54%的市场份额；以春风动力为代表的中国品牌全球市场份额仅为6%，其他国内厂商合计约2% [5][72] - 中国全地形车产业高度依赖出口，2024年产量约55.21万辆，其中出口销量为51.09万辆，占总销量的92.54% [72] - 中国出口格局高度集中，2024年春风动力占据73%的出口份额，涛涛车业、重庆润通、林海动力等其他主要出口企业合计占比为24% [73][77] 公司核心竞争优势 - **产品与研发优势**：公司拥有DENAGO及TEKO等自主品牌，产品矩阵覆盖高尔夫球车、全地形车、电动自行车、电动滑板车和平衡车等多场景 [5][80][82]。2022年至2024年研发投入从0.64亿元增长至1.25亿元，截至2025年上半年拥有专利506项 [84][86] - **前瞻产能布局**：公司较早完成了“中国+北美+越南”的三地产能布局，有效规避了“双反”政策风险。美国及越南工厂正在快速爬坡，而竞争对手如绿通科技仍以国内生产为主，受政策冲击较大 [5][50] - **高盈利驱动因素**：公司通过产品结构优化，平均销售单价从2021年的1，707.81元持续提升至2024年的2，875.93元，增幅超过60% [92]。同时，公司维持较高的核心部件自制率，有效控制了成本 [5][92] - **渠道与品牌力**：公司构建了“线上+线下”立体化渠道，2025年上半年自有品牌销售占比已达64.77% [103][105]。线下拥有超过630家高端专业经销商，并与Walmart、Target等大型商超深度合作；线上在Amazon等平台多款产品稳居畅销榜前列 [104] - **第二成长曲线**：公司联手宇树科技等企业进军机器人领域，凭借其北美本土化运营体系和渠道经验，有望为国内机器人企业出海提供支撑，开拓新的业务增长点 [5][109]

公司股价表现 - 华瓷股份开盘后震荡上行，早盘价格逐步攀升后经历短暂调整，午后股价再度发力，临近15点前出现快速冲高，交投活跃度显著提升，整体走势偏强，上涨动能持续释放 [1] 公司资本运作与产能布局 - 公司定增注册申请获证监会同意批复，拟募资不超过7亿元，全部用于越南东盟陶瓷谷项目建设 [1] - 通过在越南设立海外生产基地，旨在扩大色釉陶瓷产能，完善全球化供应链体系，以应对国际贸易形势变化 [1] - 越南生产基地可依托当地劳动力成本优势、便利的海陆运输条件及多元自由贸易协定政策，有效规避国际贸易壁垒 [1] 行业政策与市场机遇 - 海南自贸港封关运作后的首个春节，陶瓷制品首次纳入离岛免税销售清单，丰富了商品供给结构 [1] - 离岛免税新政拓展了客群覆盖范围，与陶瓷制品纳入清单形成叠加效应，有效激发消费潜力 [1]

股票回购与股本变动 - 截至2026年1月31日，公司通过集中竞价方式累计回购股份264万股，占总股本的0.89%，回购金额约5991万元，回购价格区间为16.739元/股至24.349元/股 [2] - 公司2023年发行的4.62亿元可转债已于2024年1月进入转股期，截至2026年1月31日，总股本因转股增至2.98亿股 [5] 公司治理与人事变动 - 2025年12月10日，公司完成董事会换届选举，新一届董事会由11名成员组成，包括7名非独立董事和4名独立董事，任期三年 [3] - 曹军被选举为职工代表董事，陈佳伟被聘任为董事会秘书，张瑞琪为副总经理，此次变动旨在优化公司治理结构 [3] 海外产能布局与项目推进 - 公司持续强化东南亚市场布局，2025年推进泰国生产基地的并购计划，以提升本地化服务能力 [4] - 印尼巴淡岛生产基地已实现稳定运营，越南基地受疫情影响后于2023年投产 [4] 近期财务状况与业务结构 - 2025年前三季度营业收入13.28亿元，同比下降10.13%；归母净利润1.19亿元，同比下降38.42% [6] - 汽车电子业务是公司主要收入来源，占比52.32%；智能终端业务占比26.26% [6] - 公司应收账款占比较高，需关注后续回款情况，并面临行业竞争及成本压力 [6] 市场资金动向 - 截至2026年2月2日，融资余额3.55亿元，占流通市值5.10%，处于近一年90%分位水平 [7] - 融券余额33.75万元，同样处于高位，反映市场资金分歧较大 [7]

纪要涉及的公司 * 科达利 [1] 核心观点与论据 * 公司已获得谐波订单 [1] * 公司正在筹备海外谐波产能，地点包括北美和泰国 [1] 其他重要内容 * 无其他内容

公司业绩预告 - 预计2025年度净利润为2.88亿元至3.28亿元，同比下降7.16%至18.48% [1] - 净利润下滑主因是原材料价格波动导致成本承压 [1] - 泰国生产基地处于投产初期及产能爬坡阶段，相关固定成本及运营费用对当期利润产生阶段性影响 [1] 公司经营状况与战略 - 报告期内公司经营稳健，产品结构持续优化升级 [1] - 高附加值产品占比提升，产品竞争力进一步增强 [1] - 随着泰国生产基地逐步释放产能，公司将持续完善海外产能布局并提升长期竞争力 [1]

2025年中国汽车出口行业结构分析 - 2025年中国汽车出口企业结构呈现显著优化态势 [1] - 行业头部企业集聚度提升 [1] - 自主品牌乘用车车企崛起 [1] - 乘用车车企成为行业核心增长极 [1] - 产业链一体化优势进一步凸显 [1] 未来行业增长驱动因素 - 海外产能布局持续完善将支撑增长 [1] - 技术研发不断深入将支撑增长 [1] - 市场多元化战略推进将支撑增长 [1] - 行业有望继续保持增长态势 [1] 行业面临的挑战 - 需关注海外贸易壁垒带来的挑战 [1] - 需关注供应链风险带来的挑战 [1] - 需关注全球市场竞争加剧带来的挑战 [1] 对企业的发展建议 - 建议企业加大核心技术研发投入 [1] - 建议企业优化出口产品结构 [1] - 建议企业强化本地化生产与服务 [1] - 建议企业进一步提升全球产业链话语权 [1] - 建议加强行业协同以应对外部风险 [1] - 建议共同推动汽车出口高质量发展 [1]

公司战略与产能布局 - 公司拟在美国建设生产基地，以强化其全球竞争力 [1] - 公司于2023年便提前规划布局泰国工厂，具备先发优势 [1] - 自美国对华纸浆模塑发起双反调查以来，公司加速海外建设力度 [1] - 公司在泰国布局了10万吨产能，预期将于2026年全部达产 [1] - 公司美国基地建设有望复制其在泰国的成功经验 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是纸浆模塑餐饮具领域的领军企业，盈利能力持续领先 [1] - 在贸易政策波动下，公司通过前瞻性布局海外基地，看好其短期业绩修复及长期市场份额提升 [1] 财务预测与调整 - 考虑到同行在东南亚新建产能也将逐步释放，预计2026年海外产品均价或将产生波动 [1] - 基于此，小幅下调公司2026-2027年盈利预期 [1] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.02亿元、5.50亿元、7.04亿元（前次预测值为3.02亿元、5.72亿元、7.22亿元） [1] - 预计归母净利润同比增速分别为-7%、+82%、+28% [1]

公司经营与股价表现 - 公司目前生产经营情况正常，主营业务未发生重大不利变化 [1] - 公司股价在二级市场的短期波动，受宏观环境、市场环境及资金面等多重因素影响 [1] 海外产能布局计划 - 公司目前并无在缅甸建厂的计划 [1] - 公司下一步海外产能布局已明确选择柬埔寨，相关项目正在按计划推进，整体进展顺利有序 [1] - 公司海外产能布局始终坚持审慎决策、风险可控和多区域协同的原则 [1] - 截至目前，相关地区局势未对公司既定经营计划和产能布局产生不利影响 [1]