核心观点 - 近期股债市场出现同跌现象，打破了传统的“跷跷板”效应，其背后核心在于两类资产的定价各有独立逻辑，且当前均偏向于止盈行情 [1][4] - 报告认为“股弱债不强”的局面可从债市自身逻辑、多资产策略影响以及机构行为季节性三方面理解，整体指向债市情绪脆弱，年末行情或延续震荡 [4] - 对于年末债市展望，在12月重要会议前可能维持震荡，但若后续政策支撑股市或海外市场企稳，债市操作需转向谨慎，重心应放在波段参与上 [4][21] 股债同跌现象分析 - 11月中旬以来股市自高位回落，但债市并未走强，呈现弱震荡，过去一周上证指数累计下跌3.9%，30年国债期货累计下跌0.4%，30年国债活跃券累计上行近2bp [7] - 2025年股债关系的主线是“股涨债跌”，但也多次出现“股跌债涨”的避险交易，而单日或连续几日的股债同涨同跌实际较为常见 [7][9] - 股债同涨同跌主要有两种情形：一是行情缺乏主线、微涨微跌的震荡市；二是双方各有独立利多/利空逻辑导致的大幅同向波动，近期情况更接近后者 [9][10] “股弱债不强”的三方面解读 - **债市自身逻辑偏向止盈**：货币政策交易逻辑从重启国债买卖兑现转为对降息审慎（央行重提“跨周期”调节），10月CPI同比转正并持续改善压制情绪，以及公募销售新规反复扰动市场 [12][13][17] - **多资产策略的相互影响**：风险平价等策略在股市大跌时会降杠杆以控制组合风险，导致国债期货同步平仓；同时，股市回调后对冲需求减弱，也削弱了国债期货的多头力量 [4][17] - **机构行为的季节性因素**：临近年末，股债市场均偏向止盈，但支撑往年债市年末走强的两大因素（央行流动性呵护、机构配置“抢跑”）在2025年末可能减弱，保险资金重心偏向权益，银行负债端稳定性欠佳，交易资金止盈意愿强于“抢跑” [4][19][20] 年末债市展望 - 短期内因股市回撤、风险偏好“高切低”，债市获得阶段性喘息机会，但“股弱债不强”背后反映债市情绪依然脆弱 [21] - 在12月政治局会议和中央经济工作会议之前，债市行情或延续震荡，但如果后续有政策支撑权益行情或海外市场企稳向国内传导，债市操作需更偏向谨慎，重心放在波段行情的参与上 [21][23] 债市周度复盘 - 过去一周央行公开市场逆回购净投放5540亿元，DR001利率下行5.20bp至1.32%，DR007利率下行2.65bp至1.44% [23] - 现券期货整体走弱，2年期国债下行0.1bp，5年、10年、30年期国债分别上行0.8bp、0.3bp、1.0bp，利率债净融资3659亿元 [25] - 市场增量信息不多但卖盘力量增加，利率震荡上行，全周交易受资金面、股市波动、一级发行及政策博弈等多因素影响 [27][28][29][30] 资产相对性价比 - **利率债利差**：国债各期限利差涨跌分化，3Y-2Y利差收窄47.06%，国开债期限利差整体收窄，10年非国开-国开利差环比降幅超55% [33][34] - **信用利差与期限利差**：各品种信用债期限利差涨跌不一，中票、二永信用利差走扩，企业债信用利差涨跌互现，城投债期限利差多数收窄 [36][37]