报告投资评级 - 买入（维持）[5] 报告核心观点 - 公司作为铝行业领军企业，充分享受滇新电解铝双基地成本优势，水电铝享低碳溢价，电解铝业务利润弹性较大[3] - 煤炭业务降本增效，盈利能力改善，公司估值待重估[3] - 铝价自2026年以来快速提升，或大幅提升业绩[3] 2025年业绩回顾 - 2025年公司实现营收412亿元，同比增长7.5%[1] - 2025年归母净利润40亿元，同比下降7%[1] - 归母净利同比下降主因煤炭售价下行，该业务业绩大幅下滑[1] - 因下属部分煤矿停建、停产及资产经济效益低于预期，公司计提相关资产减值准备合计12.54亿元[1] - 单季度看，25Q4实现营收102亿元，同比增长2%，环比下降3%；归母净利润5.2亿元，同比下降33%，环比下降67%[1] 铝业务表现 - 电解铝产量约170万吨首次满产，并实现产销平衡，产量同比增长4%[1] - 铝箔产量10.8万吨，同比增长12%[1] - 电解铝售价（不含税）17,046元/吨，同比增长7%[1] - 铝箔售价（不含税）26,680元/吨，同比增长8%[1] - 电解铝成本（不含税）11,922元/吨，同比下降0.3%[1] - 电解铝税前毛利5,124元/吨，同比增长28%[1] 煤炭业务表现 - 2025年生产煤炭716.53万吨，同比增长6%[2] - 煤炭售价（不含税）775元/吨，同比下降24%[2] - 煤炭成本（不含税）722元/吨，同比下降15%[2] - 煤炭税前毛利59元/吨，同比下降65%[2] 2026年经营计划与分红 - 2026年公司计划生产铝产品170万吨，商品煤695万吨，炭素产品77万吨，铝箔12.10万吨，冷轧产品28万吨，自供电量90亿度，实现产销平衡[2] - 2025年拟实施现金分红17.87亿元，分红比例45%，同比增长3个百分点[2] - 分红方案为向全体股东每10股派送现金股息8元（含税）[2] 财务预测与估值 - 谨慎假设2026-2028年电解铝含税价格为2.4/2.5/2.6万元/吨[3] - 预计2026-2028年公司实现归母净利108/117/125亿元[3] - 对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为6.3/5.8/5.4倍[3][4] - 预计2026-2028年营业收入分别为492.36亿元、508.36亿元、524.35亿元[4] - 预计2026-2028年归母净利润增长率分别为169.0%、8.8%、6.6%[4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为4.79元、5.21元、5.56元[4] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为30.5%、24.9%、21.0%[4] - 预计2026-2028年毛利率分别为37.7%、39.5%、41.1%[9] - 预计2026-2028年净利率分别为21.9%、23.1%、23.8%[9] 公司基本信息 - 股票代码：000933.SZ[1] - 所属行业：工业金属[5] - 截至2026年03月23日收盘价：29.98元[5] - 总市值：674.25亿元[5] - 总股本：22.49亿股[5]