公司投资评级 - 报告给予天山铝业“推荐”评级，维持评级 [2] 报告核心观点 - 天山铝业2026年上半年业绩高速增长，电解铝量价齐升叠加成本下行，盈利能力显著提升 [7] - 公司一体化优势明显，新增产能陆续释放，铝箔业务放量打开成长空间 [7] - 预计公司2026-2028年归母净利分别为84.0亿元、88.9亿元和89.2亿元，对应现价PE分别为7、7和7倍 [7] 2026年半年报业绩总结 - 26H1营收175.1亿元，同比+14.3%，归母净利41.8亿元，同比+100.4%，扣非归母净利40.7亿元，同比+107.4% [7] - 单季度看，26Q2营收90.7亿元，同比+22.5%，环比+7.4%，归母净利19.6亿元，同比+90.9%，环比-11.7%，扣非归母净利18.7亿元，同比+102.4%，环比-15.1% [7] - 2026年中期拟每10股派发现金红利3元（含税），共计派发现金红利13.7亿元（含税） [7] 电解铝业务分析 - 量：公司电解铝产能140万吨/年，26H1电解铝产量66.05万吨，同比+12.8% [7] - 价：26H1铝价24135.1元/吨，同比+18.8%，26Q2铝价24238.3元/吨，环比+0.9% [7] - 本：26H1电解铝生产成本同比下降约18.0% [7] - 利：26H1电解铝毛利率47.6%，同比+24pct [7] - 公司自产电解铝平均销售价格约24070元/吨（含税），同比上升约19.0% [7] 氧化铝业务分析 - 量：氧化铝产能250万吨/年，26H1氧化铝产量126.23万吨，同比+5.0% [7] - 价：广西氧化铝价格2698.2元/吨，同比-23.1%，26Q2广西氧化铝价格2688.5元/吨，环比-0.7% [7] - 本：26H1氧化铝生产成本同比下降约11.0% [7] - 利：氧化铝毛利率同比-21pct，主要由于氧化铝销售价格下降导致 [7] - 公司自产氧化铝平均销售价格约2700元/吨（含税），同比下降约28% [7] 预焙阳极业务分析 - 预焙阳极产能60万吨/年，26H1阳极碳素产量32.78万吨，同比+20% [7] 铝加工业务分析 - 高纯铝销量同比+21%，铝箔销量同比+106% [7] - 公司具备18万吨铝箔坯料及16万吨铝箔深加工产能，均已进入规模生产 [7] - 26H1铝箔及坯料产量11.81万吨，同比+61% [7] 所得税调整 - 公司全资子公司天铝因2025年度企业所得税汇算清缴、2026年上半年企业所得税预缴均按25%税率缴纳 [7] - 26H1所得税费用同比增加342.54%至16.27亿元 [7] 核心看点 - 140万吨电解铝改造完成，产能增量正式落地，技改项目于2026年7月完成全部电解槽达产，下半年产量有望进一步释放 [7] - 能源价格低廉，成本优势突出，公司电解铝产能在煤炭资源丰富的新疆，能源成本低，高盈利持续性强 [7] - 战略布局印尼铝土矿，收购印尼三个铝土矿，并计划投资15.56亿美元建设200万吨氧化铝产线，一期100万吨项目被列入印尼国家战略清单 [7] - 布局几内亚+广西铝土矿，保障资源供应，2023年底间接取得Elite Mining Guinea S.A. 50%股权及铝土矿独家购买权，项目规划年产能500-600万吨铝土矿，原料正逐步运回国内 [7] - 25年4月广西铝土矿项目采矿证获批，选矿厂建设中，原料保障进一步增强 [7] 盈利预测与财务指标 - 预计2026-2028年营业收入分别为361.07亿元、372.86亿元和374.43亿元，增长率分别为22.4%、3.3%和0.4% [2] - 预计2026-2028年归属母公司股东净利润分别为84.03亿元、88.88亿元和89.18亿元，增长率分别为74.4%、5.8%和0.3% [2] - 预计2026-2028年每股收益分别为1.82元、1.92元和1.93元 [2] - 预计2026-2028年PE分别为7、7和7倍，PB分别为1.9、1.7和1.6倍 [2] - 预计2026-2028年毛利率分别为35.9%、36.1%和35.9% [8] - 预计2026-2028年归母净利润率分别为23.3%、23.8%和23.8% [8] - 预计2026-2028年净资产收益率ROE分别为25.56%、24.54%和22.67% [8] - 预计2026-2028年资产负债率分别为41.51%、38.25%和35.12% [8] - 预计2026-2028年经营活动现金流分别为95.68亿元、109.76亿元和187.96亿元 [8]

经营与财务表现 - 上半年电解铝直接对外销量约56万吨，通过铝箔坯料、高纯铝及电池箔等方式间接销售后，合计总销量约64万吨 [2] - 石河子铝箔坯料上半年已实现盈利；江阴铝箔深加工业务虽有亏损，但较去年已显著减亏 [2] - 高纯铝采用“铝价+加工费”定价模式，依托偏析法技术的低成本优势，盈利情况稳定 [2] - 公司有息负债已从近200亿元逐步降至100亿元以内，未来还将继续压降 [4] - 公司承诺2026年度累计现金分红总额不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的50% [4] 成本与原材料 - 二季度氧化铝生产成本较一季度略有下降，主要得益于去年高价铝土矿库存的逐步消化 [4] - 若后续铝土矿采购价尤其是海运费下降，将对氧化铝成本下降产生积极影响 [4] - 预焙阳极方面，受石油焦价格同比上涨影响，二季度成本较一季度略有增加 [4] - 电力方面，二季度成本较一季度略有下降 [4] 资源与项目进展 - 几内亚铝土矿项目已进入生产开采阶段，但受海运费上涨影响，上半年未将已采矿石全部发运回国内 [2] - 广西铝土矿项目已取得采矿权证，将进入实质开采阶段 [2] - 公司印尼氧化铝一期100万吨项目，将严格按照国务院最新发布的《国务院关于对外投资的规定》（国务院令第837号）履行对外投资备案手续 [3] 税务与合规 - 天铝有限2025年度企业所得税汇算清缴、2026年上半年企业所得税预缴均按25%税率缴纳 [3] - 天铝有限高新技术企业证书已于去年底到期，公司已按规定准备相关资料申请重新认定 [3] 节能与绿电 - 公司140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目应用了全石墨化阴极等新技术，产能能耗指标已达到标杆水平 [5] - 新疆地区今年绿电消纳比例要求已接近30%，达标途径包括实际消纳绿电和购买绿证两种 [6] - 公司在新疆石河子有6台350MW自备火电机组，当前消纳的绿电主要通过外购实现 [6] - 为满足未来绿电比例要求，公司考虑通过风光项目及实施机组灵活性改造等方式提升绿电消纳能力 [6]