报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 分析报告公司在高端市场中的品牌护城河形成及竞争格局，结合纯电产品和智能化能力，看好其通过品牌壁垒维持高端市场份额，实现销量利润再次增长 [1] - 公司三重护城河逐步形成，在中高端市场凭借品牌力占据稳固份额，维持高盈利能力，加大纯电基础建设及智能化能力投入，驱动销量稳步提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 汽车智能电动变革中，自主车企有望提升市占率和品牌，核心观测指标是营收、利润扩张，整车估值短期取决于营收、利润成长性，长期取决于智能化水平 [10] - 品牌力建设、纯电产品理念和智能化布局是公司走向成功的核心要素，看好其在高端市场和纯电市场的发展 [12] 营收盈利稳健向上 费用率改善盈利向好 产品销量稳定 营收持续增长 - 自理想 ONE 上市后，公司营收增速较快，2024 年因纯电产品上市推迟增速放缓，但仍实现增长；利润端 2021Q4 实现盈利，之后持续增长 [15] 费用率改善 毛利率稳定 - 盈利端，公司毛利率维持稳定，高于多数传统主机厂，调整后经营性利润率表现良好；费用端，销售、一般及管理费用率整体呈下降趋势，长期有优化空间，研发投入逐季提升，费用率持续降低 [17][20] 高端市场地位稳固 品牌建设加深护城河 品牌力保障竞争力 竞品车企难以赶超 - 品牌力是公司长期竞争的关键，竞品难以模仿威胁其市场地位；品牌力分两层，第一层源于产品品质预期的稳定性和一致性，第二层源于社会属性 [22] 品牌力壁垒逐步强化 产品势能持续强势 - 公司通过累计销量建立第一层品牌力，公布周销量榜单强化消费者认可；以精准产品定位满足家庭用户需求，在高端市场表现强劲，逐步建立第二层品牌力 [26][30] 高端燃油性能优势不在 以价换量品牌力持续削弱 - 电动技术解构燃油车品牌价值，BBA 以价换量不可持久，份额下滑趋势不可避免；公司在高端市场份额领先中系，有望承接 BBA 让出的份额，远期销量有望达 100 万辆 [32][36] 小结 - 公司第一层护城河基于品牌，已建立两层品牌力，保障核心竞争力和市场地位；豪华燃油车品牌力削弱，公司有望承接份额 [39] 纯电思路正确 超充+5C 成未来产品趋势 超充解决补能焦虑 低风阻外形改善能耗 - MEGA 采用前卫外观设计与 L 系列区隔，避免内部竞争；其“高铁车头”式设计降低风阻，配合高压纯电平台和整车集成效率，延长续航里程，解决纯电车续航痛点 [40][41] 电池基建双向发力 精准聚焦纯电痛点 - MEGA 搭载 5C 电池，降低电芯单体失效率，实现 12 分钟 500km 的补能速度，媲美燃油车；公司加大超充站建设，提前布局 800V 超充站，有望占据优势，且强盈利保障基建投资 [43][54] MEGA 产品准备不足 新品上市再出发 - MEGA 上市初期销量不及预期，原因是产品准备不充分、配套基建不成熟和定位偏高；伴随基建完善和新车型推出，MEGA 系列销量逐步提升，预计 i8 和 i6 上市后纯电产品月销达 1.5 万以上 [55][58] 小结 - 公司第二层护城河是基建能力和纯电产品思路，通过产品和基建解决纯电痛点，i8 和 i6 上市有望打开第二增长曲线 [59] 聚焦 AI 领航智能驾驶 VLA 开启物理智能体变革 端到端+VLM 重构智驾 公司智能驾驶技术快速提升 - 公司推出端到端+VLM 智驾方案，实现视觉与语言信息融合；正在研发的 VLA 模型将智能驾驶推向新高度，实现全流程闭环优化，提升鲁棒性和安全性 [61][62] VLA 技术重构 智驾体验革命 - VLA 推动智驾从“功能优化”迈向“体验革命”，将端到端和 VLM 功能整合，提升系统运行效率；具有泛化能力，能处理长尾问题，让智能驾驶更“聪明”“听话” [68][69] 总结 - 公司第三层护城河基于技术能力，VLA 融合座舱和智驾功能，提升用户体验，强化用户对车辆的掌控和 AI 与乘客的交互 [82] 盈利预测与投资建议 盈利预测假设与业务拆分 - 公司核心业务收入由车型销售收入组成，预计 2025 - 2027 年汽车业务收入和服务及其他收入均实现增长，毛利率有望维持 20%左右 [83] 估值分析 - 公司以 PE 方式估值，预计 2025 年净利润约 101.2 亿元，对应 20 倍 PE，考虑其领先优势和盈利高增速，当前估值有上升空间 [85] 投资建议 - 公司在高端市场品牌护城河加深，有望强化市场地位，保持利润和销量增长；纯电产品解决痛点，基础建设配套发力，后续发展可期；VLA 技术重构智驾系统，具有显著优势 [87][88]