报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 分析报告公司在高端市场中的品牌护城河形成及竞争格局，结合纯电产品和智能化能力，看好其通过品牌壁垒维持高端市场份额，实现销量利润再次增长 [1] - 公司三重护城河逐步形成，在中高端市场凭借品牌力占据稳固份额，维持高盈利能力，加大纯电基础建设及智能化能力投入，驱动销量稳步提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 汽车智能电动变革中，自主车企有望提升市占率和品牌，核心观测指标是营收、利润扩张，整车估值短期取决于营收、利润成长性，长期取决于智能化水平 [10] - 品牌力建设、纯电产品理念和智能化布局是公司走向成功的核心要素，看好其在高端市场和纯电市场的发展 [12] 营收盈利稳健向上 费用率改善盈利向好 产品销量稳定 营收持续增长 - 自理想 ONE 上市后，公司营收增速较快，2024 年因纯电产品上市推迟增速放缓，但仍实现增长；利润端 2021Q4 实现盈利，之后持续增长 [15] 费用率改善 毛利率稳定 - 盈利端，公司毛利率维持稳定，高于多数传统主机厂，调整后经营性利润率表现良好；费用端，销售、一般及管理费用率整体呈下降趋势，长期有优化空间，研发投入逐季提升，费用率持续降低 [17][20] 高端市场地位稳固 品牌建设加深护城河 品牌力保障竞争力 竞品车企难以赶超 - 品牌力是公司长期竞争的关键，竞品难以模仿威胁其市场地位；品牌力分两层，第一层源于产品品质预期的稳定性和一致性，第二层源于社会属性 [22] 品牌力壁垒逐步强化 产品势能持续强势 - 公司通过累计销量建立第一层品牌力，公布周销量榜单强化消费者认可；以精准产品定位满足家庭用户需求，在高端市场表现强劲，逐步建立第二层品牌力 [26][30] 高端燃油性能优势不在 以价换量品牌力持续削弱 - 电动技术解构燃油车品牌价值，BBA 以价换量不可持久，份额下滑趋势不可避免；公司在高端市场份额领先中系，有望承接 BBA 让出的份额，远期销量有望达 100 万辆 [32][36] 小结 - 公司第一层护城河基于品牌，已建立两层品牌力，保障核心竞争力和市场地位；豪华燃油车品牌力削弱，公司有望承接份额 [39] 纯电思路正确 超充+5C 成未来产品趋势 超充解决补能焦虑 低风阻外形改善能耗 - MEGA 采用前卫外观设计与 L 系列区隔，避免内部竞争；其“高铁车头”式设计降低风阻，配合高压纯电平台和整车集成效率，延长续航里程，解决纯电车续航痛点 [40][41] 电池基建双向发力 精准聚焦纯电痛点 - MEGA 搭载 5C 电池，降低电芯单体失效率，实现 12 分钟 500km 的补能速度，媲美燃油车；公司加大超充站建设，提前布局 800V 超充站，有望占据优势，且强盈利保障基建投资 [43][54] MEGA 产品准备不足 新品上市再出发 - MEGA 上市初期销量不及预期，原因是产品准备不充分、配套基建不成熟和定位偏高；伴随基建完善和新车型推出，MEGA 系列销量逐步提升，预计 i8 和 i6 上市后纯电产品月销达 1.5 万以上 [55][58] 小结 - 公司第二层护城河是基建能力和纯电产品思路，通过产品和基建解决纯电痛点，i8 和 i6 上市有望打开第二增长曲线 [59] 聚焦 AI 领航智能驾驶 VLA 开启物理智能体变革 端到端+VLM 重构智驾 公司智能驾驶技术快速提升 - 公司推出端到端+VLM 智驾方案，实现视觉与语言信息融合；正在研发的 VLA 模型将智能驾驶推向新高度，实现全流程闭环优化，提升鲁棒性和安全性 [61][62] VLA 技术重构 智驾体验革命 - VLA 推动智驾从“功能优化”迈向“体验革命”，将端到端和 VLM 功能整合，提升系统运行效率；具有泛化能力，能处理长尾问题，让智能驾驶更“聪明”“听话” [68][69] 总结 - 公司第三层护城河基于技术能力，VLA 融合座舱和智驾功能，提升用户体验，强化用户对车辆的掌控和 AI 与乘客的交互 [82] 盈利预测与投资建议 盈利预测假设与业务拆分 - 公司核心业务收入由车型销售收入组成，预计 2025 - 2027 年汽车业务收入和服务及其他收入均实现增长，毛利率有望维持 20%左右 [83] 估值分析 - 公司以 PE 方式估值，预计 2025 年净利润约 101.2 亿元，对应 20 倍 PE，考虑其领先优势和盈利高增速，当前估值有上升空间 [85] 投资建议 - 公司在高端市场品牌护城河加深，有望强化市场地位，保持利润和销量增长；纯电产品解决痛点，基础建设配套发力，后续发展可期；VLA 技术重构智驾系统，具有显著优势 [87][88]

核心观点 - 公司通过智能化、规模化、高端化、全球化四大战略驱动增长，重点布局智驾平权、技术迭代和海外扩张 [1] - 智能化战略将高阶智驾功能下探至7万元价格带，重塑行业竞争格局 [3][35] - 2025年是公司产品大年，e4.0平台、高端车型密集投放和出口放量将形成多重增长引擎 [4][50] 智能化布局 - 发布天神之眼智驾系统矩阵：C版（DiPilot 100）覆盖10-20万元车型，B版（DiPilot 300）配备激光雷达支持城市NOA，A版（DiPilot 600）搭载三激光雷达实现无图城市领航 [33] - 首次将高阶智驾下放至7万元车型，王朝海洋全系标配智驾功能，形成显著价格优势 [35][37] - 依托440万辆L2+车型数据积累，通过规模化降低智驾成本，推动行业进入普惠阶段 [3][14] 技术平台迭代 - e4.0平台采用1000V全域高压架构，实现3万转电机、兆瓦闪充（5分钟补能400km）等突破性技术 [47] - 平台集成度持续进化：从1.0三电集成发展到4.0十二合一电驱，续航从300km提升至825km [47] - DM-i 5.0技术开启油耗2时代，秦L/海豹06等新车强化插混领域技术领先地位 [12][45] 高端化战略 - 多品牌矩阵覆盖全价格带：王朝海洋（20万以下）、方程豹（20-30万）、腾势（30-50万）、仰望（百万级） [48] - 2025Q1推出腾势N9六座大型SUV（38.98-44.98万元），标配易三方技术和云辇-A悬挂系统 [50] - 汉L/唐L旗舰车型搭载e4.0平台，支持兆瓦闪充和天神之眼B系统，售价20.98-28.98万元 [51] 全球化进展 - 2025年1-3月出口量达6.6/6.7/7.3万辆，海外上险2.9/2.8/4.0万辆，巴西/土耳其/欧洲市场表现突出 [39][43] - 自建滚装船队规模2026年将达8艘，单船运载量7000-9200辆，降低海运成本 [41][43] - 海外工厂布局加速：巴西（30万辆）、匈牙利（15万辆）、泰国（15万辆）等基地陆续投产 [44] 财务预测 - 预计2025-2027年营收10,141/12,372/14,772亿元，增速30.5%/22.0%/19.4% [54] - 汽车业务毛利率维持在20%以上，2025年收入占比提升至83.7% [54] - 当前股价对应PE 19/16/15倍，高于可比公司均值，反映龙头溢价 [55][56] 行业趋势 - L2+渗透率从2019年3.3%提升至2024年55.8%，智驾功能成为核心购车因素 [2][21] - DeepSeek R1大模型降低90%算力成本，推动高阶智驾向10-15万元主力市场渗透 [2][18] - 2025年多家车企规划推出20万以下智驾车型，行业进入平价普及阶段 [23][26]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 2025年4月28日小鹏汽车宣布小鹏智能辅助驾驶安心服务正式上线，服务售价239元/年，至高赔偿100万元，具备覆盖场景全、保险公司广、赔付不限次、全车系可享四大优势，是行业内唯一NGP退出后5秒内仍可享受权益的服务方案，有望提升用户对小鹏智驾辅助系统信任度和使用频率，加速智驾平权推进 [2][8] - 小鹏世界基座模型赋能，AI智驾进展持续领先，2025年3月XNGP城区智驾月度活跃用户渗透率达86%，2025Q1预期收入150 - 157亿元，同比增长129.1% - 139.8%，当前Q1销量超指引上限，收入有望突破指引 [8] - 2024年Q4公司营收161.1亿元，创下单季最佳表现，汽车毛利率达10.0%，同比提升5.9pct，实现连续六个季度增长，截至2024年Q4末现金储备规模达419.6亿元，环比提升17.4%，环比净增超60亿元 [8] - AI智能驾驶能力持续领先，随着渠道变革和营销体系加强，叠加强势新车周期，公司销量快速提升，2025年多款新车预期上市增强销量周期，规模提升、平台和技术降本效果将进一步体现，叠加软件盈利的商业模式拓展以及出海持续增长，公司未来盈利具备较大弹性，预计2025年收入为991亿元，对应PS 1.4X，给予“买入”评级 [8]