财务表现 - 1H25实现营收0.66亿元 同比下滑30.6% [1] - 1H25归母净利润亏损2.39亿元 经调整净利润亏损2.18亿元 [1] - 毛利率为48.4% 同比下降4.3个百分点 [1] 商业策略调整 - 收入下滑主要因主动终止与美国护肤品牌欧玛的代理合作 [1] - 资源重新调配至CU-40102和CU-10201等新品的商业化准备 [1] - 销售费用0.92亿元 同比下降11.4% 主要因优化产品投入产出比及合理投入新品渠道拓展 [1] 研发管线进展 - 外用4%米诺环素泡沫剂（CU-10201）于2024年11月获国家药监局批准 用于痤疮治疗 [2] - 外用非那雄胺喷雾剂（CU-40102）于2025年6月获上市批准 用于脱发治疗 [2] - 重组突变胶原酶于2024年12月完成II期临床试验 预计2028年获中国商业化批准 [2] - 利多卡因丁卡因局麻膏有望获得中国商业化批准 [2] - 外用新型小分子（特应性皮炎）IND申请于2024年9月完成中国I期临床试验首例入组 [2] 未来展望 - 伴随核心产品商业化推进 下半年收益有望环比加速增长 [1] - 两大核心产品具备较强差异化优势 商业化落地将为公司注入业绩增长动能 [2]

投资评级 - 增持(维持) [1] 核心观点 - 公司是泛皮肤病治疗新星 两大核心产品具备较强差异化优势 伴随商业化逐步落地有望为公司注入业绩增长动能 [7] - 预计公司2025-2027年实现归母净利润-2.87/-1.00/1.35亿元 [7] 财务表现 - 1H25实现营收0.66亿元(同比-30.6%) 归母净利润-2.39亿元 经调整净利润-2.18亿元 [7] - 1H25毛利率为48.4%(-4.3pct) [7] - 1H25销售/管理/研发费用分别为0.92/0.64/0.79亿元 同比分别-11.4%/-5.0%/-20.3% [7] - 预计2025-2027年营业收入分别为390/702/1070百万元 增长率分别为39.42%/80.18%/52.40% [5] - 预计2025-2027年毛利率分别为53.00%/60.00%/65.00% [8] - 预计2027年ROE为18.33% [5] 产品管线进展 - 外用4%米诺环素泡沫剂(痤疮)于2024年11月获得国家药监局上市批准 [7] - 外用非那雄胺喷雾剂(脱发)于2025年6月获得国家药监局上市批准 [7] - 重组突变胶原酶(治疗颏下脂肪堆积)已于2024年12月完成II期临床试验 预计2028年获得中国商业化批准 [7] - 利多卡因丁卡因局麻膏有望获得在中国商业化的监管批准 [7] - 外用新型小分子(特应性皮炎)IND申请已于2024年9月完成中国Ⅰ期临床试验首例试验者入组 [7] 商业策略 - 收入下滑主要系公司主动性决策——终止与美国护肤品牌欧玛的代理合作 [7] - 将资源调配至已获得监管机构批准的CU-40102和CU-10201等新品的商业化准备中 [7] - 销售费用减少主要系公司积极优化多款产品的投入产出比 并合理投入即将商业化产品的渠道拓展和营销准备 [7]