核心观点 报告认为，当前债市上涨行情由资金持续宽松和债基负债扩容共同驱动，市场仍处于偏多环境，上涨逻辑尚未结束。后续行情能否延续，核心取决于超额流动性指标的边际变化，投资者应关注资金面、银行负债端压力及央行操作等“快变量”[1][6][49]。 根据目录分项总结 1. 债市上涨行情到了哪个阶段？ - 本轮行情由“资金持续宽松和债基负债扩容”共同驱动，微观交易结构呈现“配置盘止盈、交易盘抱团取暖”的特征[1][6] - 截至2026年4月24日，大型银行净融出资金余额达到5.2万亿元，处于2022年以来86%分位数水平，银行融出规模处于历史高位，资金面极度宽松[6][9] - 自2026年4月8日以来，政金债ETF份额加速扩张，显示行情已从前期配置盘主导转向交易盘接力[6][13] - 4月初以来，大型银行和中小型银行对7-10年期及20-30年期利率债净卖出规模加大，而基金和券商等交易盘则加速净买入，其中基金的参与程度高于券商[6][7][11] - 现阶段债市期限和品种轮动加快，但持有长久期国债、政金债仍是最优解。2026年4月6日至4月24日（共三周），持有30年期国债收益达到281个基点，明显高于通过杠杆策略持有3年期二级资本债和中票的收益[12][15][17] 2. 债市上涨行情是否能够延续，取决于流动性水位的变化 - 债市上涨行情能否延续，核心取决于流动性水位的变化，需从狭义流动性（央行投放）和广义流动性（金融体系内可配债资金）两个维度观察[18] - 当前央行操作已从前期的增量呵护转向适度回收冗余流动性，但回笼不等于货币政策立即收紧，而是“削峰填谷”。例如，2026年4月MLF操作净回笼2000亿元，核心目标是引导资金价格向政策利率回归[20] - 后续需密切跟踪三类可能终结资金驱动行情的信号： 1. **“水”多于“面”的局面被打破**：若央行持续通过OMO、MLF等工具净回笼，并带动银行融出规模趋势性下降，需重点观察大型银行和中小行的超额融出规模。此外，5月政府债供给放量概率较高，需观察其对资金面的冲击[1][24] 2. **存单提价反映银行负债压力**：需关注存单利率上行是否伴随DR007中枢上移及银行超额净融出规模下降，这意味银行负债端压力开始向资金面传导[24] 3. **央行风险提示后资金实质性收紧**：需观察央行提示风险后，资金利率是否明显抬升、银行融出是否明显收缩。若仅停留在预期引导层面，则对债市更多是阶段性扰动[25] 3. 当下交易盘参与意愿仍强于配置盘止盈 - 配置盘（如银行、保险）近期阶段性止盈，主要原因是负债成本刚性和为特别国债供给腾挪空间。截至2025年末，A股上市银行平均计息负债成本率仍为1.77%，银行追涨性价比下降[1][29][34] - 特别国债发行启动，配置盘通过二级市场卖出存量利率债，以释放久期、资本占用等限额，为“二级卖出、一级承接”做准备[1][29] - 配置盘的卖出并未形成需求真空，基金、券商等交易盘在资金宽松和ETF负债扩张推动下形成新的承接力量。4月，券商对国债的净买入规模达到2025年5月以来最高水平[29][48] - 基金端存在较强的“FOMO”（错失恐惧症）交易特征，对国债和国开债加速净买入，推动行情从配置盘主导转向交易盘接力[29][44] 4. 债市策略：仍在上涨时间窗口期，关注超额流动性指标的边际变化 - 当前阶段，“资金利率和负债流”仍是主导债市的核心矛盾。在银行融出规模维持高位、非银负债端继续扩张、存单利率尚未趋势性上行之前，资金驱动的上涨逻辑尚未结束，市场情绪总体偏多，压利差行情仍有延续基础[1][49] - 交易视角下，后续应重点关注资金维度和机构负债维度等“快变量”的变化，基本面因素更多是中长期视角下的“慢变量”扰动[49] - 可能引发债市行情结束的信号包括：央行持续净回笼导致银行融出规模趋势性下降；存单提价反映银行负债端压力抬升；央行风险提示后资金实质性收紧。若上述信号集中出现，则需从长久期交易思路转向票息防御[49]