行业投资评级 - 港股：优于大市（维持）[5] 核心观点 - 黄金价格达到4400美元/盎司是一个里程碑，意味着黄金总市值与美债总规模（约32万亿美元）基本持平，这是对美元霸权“终结的开始”[1] - 黄金是仅存的全球性价值储藏型货币，已开始对因美国联邦政府激进债务扩张而“稀释”的美债进行替代[2][3] - 长期来看，黄金突破4400美元/盎司，进而市值超越美债是高确定性事件[1] - 若要破解黄金的长牛逻辑，重塑美国联邦财政纪律是几乎唯一的途径，但当前政治环境下难以实现（需削减约3100亿美元非息赤字）[4] 理论框架与测算 - 提出“实质性供应量”体系：实质性供应量增速决定资产价值，增速越低越稀缺有价值[2] - 货币分类：实质性供应量增速 > 实际经济增速为“流通型货币”（如美元M2增速），反之为“价值储藏型货币”（如美债、黄金）[2] - 黄金实质性供应量（已开采量）增速不足2%，符合价值储藏型货币定义[3] - 测算依据：美债总规模约31.83万亿美元（2025年6月实际值），2025年黄金已开采量预计为22万吨（约70.75亿盎司），理论价格为4499美元/盎司[16][20] - 财政纪律量化标准：为使美债恢复“良币”地位（实质性供应量增速<2%），非息赤字需限制在6367亿美元以内，整体赤字需小于1.79万亿美元，而市场对2026年联邦赤字的预期为2.1万亿美元，存在3133亿美元的削减缺口[22] 市场走势与相关研究 - 报告为海外市场专题，属于行业研究[5] - 相关研究报告聚焦港股市场，主题包括市场速览、风险溢价、投资策略及估值框架等[7]

核心观点 - 黄金价格达到4400美元/盎司是一个里程碑，意味着黄金总市值与美债总规模基本持平，这是对美元霸权“终结的开始”[1] - 黄金是当前全球仅存的价值储藏型货币，其市值超越美债是高确定性事件，4400美元/盎司只是开始而非终结[1][3] - 若要破解黄金的长牛逻辑，重塑美国联邦财政纪律是唯一途径，但当前政治环境下难以实现[4] 货币体系理论框架 - 提出“实质性供应量”体系，该增速决定资产价值：增速越低，资产越稀缺有价值[2] - 货币分为两类：实质性供应量增速大于实际经济增速为“流通型货币”，反之为“价值储藏型货币”[2] - 金本位破除后，美元作为流通型货币，美债作为价值储藏型货币，共同构建双轨制全球储备信用系统[2] 美债地位演变 - 2008年和2020年美国联邦政府两轮激进债务扩张，导致美债两度“稀释”，已失去价值储藏型货币地位[2] - 美债的实质性供应量增速定义为非利息赤字除以期初债务规模[2][4] 黄金的货币地位与价格测算 - 黄金的实质性供应量（已开采量）增速不足2%，满足价值储藏型货币定义[3] - 2020年前黄金与美债共同执行全球价值储藏职能，但黄金居于次要地位；美债“稀释”后，黄金开始对美债进行替代[3] - 美债总规模约为31.83万亿美元，2025年黄金已开采量预计达22万吨，约合70.75亿盎司[3][19] - 经测算，黄金理论价格约为4499美元/盎司，代表其总市值追平美债总规模[19] 财政纪律与黄金逻辑 - 失去纪律的美国联邦财政政策是导致黄金与美债走势分化的关键[4] - 若要使美债恢复价值储藏型货币地位，其实质性供应量增速需长期维持在2%以内[4][22] - 据此计算，联邦政府非息赤字上限需为6367亿美元，整体赤字上限需小于1.79万亿美元[22] - 市场对2026年美国联邦赤字的预期为2.1万亿美元，意味着需要削减约3133亿美元的非息赤字才能打破黄金逻辑，这在当前美国政治环境下难以实现[4][22]