投资评级 - 报告对德力佳（603092.SH）维持“优于大市”评级 [2][3][7] 核心观点 - 公司顺应风电行业“大型化、海上化”趋势，新建10兆瓦以上风电齿轮箱项目以匹配陆上及海上大功率机型需求，夯实其在风电齿轮箱领域的竞争力 [3][6][7] - 公司在手订单充沛，通过持续扩张产能以提升保交付能力，进而增强公司业绩增长的确定性 [3][4][6] 产能扩张与项目投资 - 2026年1月25日，公司与相关方签署《德力佳10兆瓦以上风电用变速箱研发制造项目投资合作协议》，项目总投资50亿元，初期预投20亿元，预计2026年7月开工，主要面向10兆瓦以上陆上及海上大功率风电机型的齿轮箱配套需求 [3][6][7] - 公司通过IPO募集资金建设年产1000台8兆瓦以上陆风齿轮箱项目以及年产800台海风齿轮箱项目 [6] - 公司目前规划及在建产能包括：2023年8月启动的年产800台大型海上风电齿轮箱汕头项目（投资12亿元），2024年11月启动的年产1000台8兆瓦以上大型陆上风电齿轮箱项目（投资14亿元），以及2026年1月公告的10兆瓦以上风电用变速箱研发制造项目 [7] 在手订单情况 - 公司与金风科技、电气风电、三一重能、远景能源、明阳智能等下游整机企业签订了框架协议，以保证产品稳定销售 [4] - 截至2024年末，公司在手订单数量接近2000台，金额为30.37亿元，同比增长100% [4] - 截至2025年5月底，公司在手订单数量超过2800台，再创新高 [4] - 具体客户订单数量（截至2025年5月末）：金风科技924台，三一重能595台，远景能源20台，明阳智能509台，东方电气357台，电气风电139台，运达股份276台，国电联合12台，其他2台 [5] 财务预测与估值 - 报告维持公司2025-2027年盈利预测，归属于母公司净利润分别为8.27亿元、10.66亿元、13.28亿元，同比增长55.0%、28.9%、24.5% [3][7] - 当前股价对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为34.8倍、27.0倍、21.7倍 [3][7] - 关键财务指标预测：2025-2027年营业收入分别为54.89亿元、71.25亿元、84.09亿元，毛利率分别为26%、23%、24%，净资产收益率（ROE）分别为24%、24%、24% [10] - 每股收益（EPS）预测：2025-2027年分别为2.07元、2.67元、3.32元 [10]

公司发展历程与战略 - 公司发展历程可归纳为三个关键阶段：2017-2019年初创期，通过与远景能源合作并获其参股，成功进入市场[3]；2019-2021年，利用风电补贴退坡引发的“抢装潮”实现产品快速批量化、规模化，获得多家头部客户认可[4]；2021年补贴取消后进入平价时代，公司通过及时开发中速传动齿轮箱成为金风科技主力供应商，实现第三次关键跨越[4] - 公司在发展过程中引入了产业投资方和财务投资方两类股东，产业方如远景能源、三一重能、金风科技与公司形成战略协同，财务方如高瓴资本、毅达资本帮助公司对接资本市场并提升治理水平[4] - 公司于11月7日成功登陆沪市主板，成立仅8年已跻身全球风电齿轮箱市占率前三、国内前二，并有望在今年晋升至全球第二[2][6] 技术优势与产品布局 - 公司针对风电行业“大型化、轻量化、海上化”趋势进行技术开发，为三一重能国内首个批量使用10兆瓦级机组的陆上风电项目配套齿轮箱[5]，并为三一重能全球首款15兆瓦陆上风电机组提供轻量化齿轮箱代表作[5] - 在海上风电领域，公司开发的10兆瓦至12兆瓦级海上风机专用大兆瓦级齿轮箱于2021年获得国家能源局“首台套”重大技术装备认定，目前已与明阳智能、金风科技、东方电气等主流厂家合作，海上风机齿轮箱订单金额已超过10亿元[5] - 公司拥有完整的技术体系，涵盖研发、工艺制造、装配测试三大领域，董事长兼首席技术官每周参与技术评审会，贡献技术积累并培养年轻团队[5] 市场地位与未来展望 - 公司是全球风电齿轮箱市占率前三、国内前二的领先企业，并有望在今年晋升至全球第二[2][6] - 公司将出海作为重点增长极，计划紧跟中国主机厂伙伴开拓国际市场，并直接与欧洲等地区的海外主机厂合作，认为中国产业链在大型化方面已具备全球领先实力[6] - 登陆资本市场后，公司将利用资本平台加大研发投入、加强人才储备，并通过募投项目扩张大型陆上和海上齿轮箱产能，同时实现更规范、科学的治理与运营[6]