投资评级 - 报告对北方国际维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩降幅环比明显收窄，主要受益于焦煤价格回升带动贸易量显著增长 [1] - 公司毛利率延续改善趋势，经营现金流净流入同比大幅增加，现金流显著改善 [2] - 电力运营业务稳步扩张，在建项目有望显著增厚2026年及以后利润，驱动公司商业模式优化 [3] - 基于蒙煤项目毛利下降，报告下调2025年盈利预测，但预计2026-2027年归母净利润将恢复增长 [4] 财务业绩分析 - 2025年前三季度公司实现营业总收入99亿元，同比下降30%；实现归母净利润4.8亿元，同比下降36% [1] - 分季度看，Q3单季实现营业收入31.8亿元，同比下降14%；实现归母净利润1.8亿元，同比下降19%，降幅较Q2的-52%显著收窄 [1] - Q3单季焦煤贸易量达154万吨，同比增长75%，环比增长32% [1] - 2025年前三季度综合毛利率14.24%，同比增加2.5个百分点；Q3单季毛利率16.68%，同比增加0.44个百分点 [2] - 2025年前三季度经营现金流净流入9亿元，同比大幅增加13.6亿元；Q3单季净流入7.5亿元，同比增加8.2亿元，净现比185% [2] 业务板块表现 - 电力运营板块稳健增长：克罗地亚风电项目发电量2.89亿度，同比增长8%，平均电价9.9欧分/千瓦时 [3] - 老挝水电站项目因贷款本金加速清偿及美元利率下降，利息开支减少，项目利润大幅提升 [3] - 孟加拉火电站预计2026年起贡献投资收益，达产后年净利润约1亿美元，公司持股50%对应投资收益约3.5亿元，占2024年归母净利润的33% [3] - 波黑光伏项目总投资7.5亿元，测算年均运营收入1.2亿元，税后净利润0.42亿元 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.82/11.87/13.82亿元，同比增长-16%/+35%/+16% [4] - 对应2025-2027年EPS分别为0.82/1.11/1.29元/股 [4] - 以2025年11月04日收盘价11.09元计算，对应PE分别为13.5/10.0/8.6倍 [4]