核心观点 - 广发证券认为“十五五”是华润万象生活商业发展的重要窗口期，维持“买入”评级，给予公司25倍市盈率估值，对应每股合理价值54.95港元 [1] 业绩表现与分红 - 2025年公司营收180.2亿元，同比增长5.1%，毛利润64.06亿元，同比增长13.3%，归母净利润39.69亿元，同比增长10.3% [2] - 2025年核心净利润39.5亿元，同比增长13.7%，分红39.51亿元，派息率100%，连续三年实现100%派息 [2] 盈利能力分析 - 2025年整体毛利率提升2.5个百分点至35.5% [3] - 商业航道毛利率为63.1%，同比提升2.9个百分点，其中购物中心毛利率提升3.3个百分点至75.9% [3] - 物业航道毛利率为18.0%，同比提升1.0个百分点 [3] - 2025年公司核心净利润率为21.9%，同比提升1.6个百分点 [3] 未来收入预测 - 预计2026-2028年总收入分别同比增长10%、10%、9% [4] - 商业航道预计2026-2028年收入分别同比增长14%、13%、12%，主要由购物中心拉动，预计同期零售额分别增长18%、16%、13% [4] - 物业航道预计2026-2028年收入分别同比增长6%、7%、6%，城市空间是发展重点 [4] 未来业绩预测 - 预计2026-2028年核心净利润分别为44亿元、49亿元、55亿元，同比均增长12% [5] - 预计2026年核心净利润率提升至22.3%，2027-2028年将进一步提升至22.8%、23.4% [5] - 盈利改善主要得益于购物中心收入高增长、毛利率上升及高毛利业务占比提升 [5] 估值与投资亮点 - 公司近三年市盈率均值为23倍，2026年以来均值为25倍 [1] - 基于2026年核心净利润，给予25倍市盈率，对应合理价值为1103亿元人民币 [1] - 公司被视为“消费+高股息”稀缺标的，业绩表现超预期 [1]

投资评级与核心观点 - 报告给予华润万象生活（01209.HK）“买入”评级，当前股价为46.84港元，合理价值为54.95港元/股 [8] - 报告核心观点认为，公司“十四五”完美收官，“十五五”增长动能充足，是兼顾规模化与高质量的“消费+高股息”稀缺标的 [3][8][52] 财务业绩总结 - 2025年公司实现营收180.2亿元，同比增长5.1%（重述后），毛利润64.06亿元，同比增长13.3%，归母净利润39.69亿元，同比增长10.3%，核心净利润39.5亿元，同比增长13.7% [8][11] - 2025年公司毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点，核心净利润率为21.9%，同比提升1.6个百分点 [8][18] - 公司已连续三年（2023-2025年）实现100%派息（分红/核心净利润），2025年总分红39.51亿元 [8][11][51] 分业务板块表现与展望 商业航道 - **购物中心表现强劲**：2025年购物中心收入47.7亿元，同比增长13.3%，毛利率高达75.9%，同比提升3.3个百分点 [8][9][18]。2025年零售额达2660亿元，同比增长23.7%，同店增长12.2% [20][27] - **写字楼业务稳健**：2025年写字楼收入21.4亿元，同比增长3%，毛利率为34.5% [9][18] - **未来增长预测**：预计商业航道2026-2028年收入将分别同比增长14%、13%、12%，主要由购物中心拉动，预计同期零售额增长18%、16%、13% [8][30][34] 物业航道 - **业务结构转型**：公司正从社区空间向城市空间服务商转型。2025年物业航道收入108.5亿元，同比增长1%，其中社区空间收入同比微降1%至88.1亿元，城市空间收入同比增长12%至20.4亿元 [8][18][35] - **城市空间为未来重点**：城市空间是“十五五”期间物管业务的主要驱动力，预计2026-2028年收入将分别同比增长26%、21%、16% [41] - **整体增长预测**：预计物业航道2026-2028年总收入将分别同比增长6%、7%、6% [8][41] 生态圈业务 - **处于高速增长期**：2025年生态圈业务收入2.69亿元，同比增长72%，主要得益于收购华润网络并实现扭亏为盈 [8][45] - **未来展望**：预计2026-2028年收入将分别达到3.5亿元、4.2亿元、4.8亿元，同比增长30%、20%、15% [45] 整体盈利预测与估值 - **收入与利润预测**：预计公司2026-2028年总收入分别为197.8亿元、216.8亿元、235.8亿元，同比增长9.8%、9.6%、8.8% [4][46]。预计同期归母净利润分别为44.3亿元、49.6亿元、55.3亿元，同比增长11.7%、11.9%、11.6% [4][47] - **利润率趋势**：受益于高毛利的购物中心业务占比提升，预计2026-2028年整体毛利率将进一步提升至36.3%、36.9%、37.7% [46][51] - **股息政策**：预计公司将维持“应派尽派”的策略，2026-2028年派息率保持100% [51] - **估值依据**：基于公司2026年核心净利润，给予25倍市盈率（PE），对应合理价值为1103亿元人民币，即每股54.95港元 [8][52]