报告投资评级 - 买入（维持）[1][4] 核心观点 - 华润万象生活2025年业绩保持增长，商业运营服务表现亮眼，带动整体业绩，公司维持高派息政策，连续三年实现100%核心净利润分派[5][8] - 商业航道优势突出，规模持续成长，运营数据靓丽，行业地位进一步巩固[8] - 物业管理规模稳步提升，但增值服务受行业基本面下行影响有所承压[8] - 考虑到房地产行业基本面下行对物管业务的影响，报告调整了未来盈利预测，但基于公司在商业航道的强劲实力，维持“买入”评级[8] 公司基本状况与估值 - 公司总股本为2,282.50百万股，全部流通，当前市价为46.84港元，总市值约为106,912.30百万港元[2] - 基于2026年4月13日收盘价，公司2025年历史市盈率为17.7倍，预计2026年至2028年市盈率分别为14.3倍、13.3倍和12.0倍[4] - 公司2025年历史市净率为3.9倍，预计2026年至2028年市净率分别为3.6倍、3.3倍和3.1倍[4] 2025年财务业绩总结 - 2025年实现营业收入180.2亿元（即17,043百万元），同比增长15%[4][5][8] - 2025年实现归母净利润39.7亿元（即3,629百万元），同比增长24%[4][5][8] - 2025年核心净利润为39.5亿元，同比增长13.7%[8] - 净利润增速高于营收增速，主要得益于毛利率提升至35.5%，较上年同期提升2.6个百分点，且两费率同比下降0.3个百分点至7.5%[8] - 2025年派发期末股息每股0.509元及特别股息每股0.341元，全年每股股息同比增长12.7%[8] 分业务运营表现 - **商业运营服务**：2025年收入达47.7亿元，同比增长13.3%，占总收入比重提升1.9个百分点至26.5%[8] - **商业运营规模**：截至2025年末，在营购物中心达135座，在管购物中心达207座，年内新签第三方购物中心12个，新开购物中心14座[8] - **商业运营成果**：2025年在营购物中心实现零售额2,660亿元，同比增长23.7%；业主端租金收入达307亿元，同比增长16.9%[8] - **基础物业管理**：2025年收入71.7亿元，同比增长7.5%，占总收入39.8%；在管项目达1,437个，同比增加52个；在管面积达280.3百万平米，同比增长3.2%[8] - **增值服务**：2025年业主增值服务收入11.2亿元，同比下降26.3%；非业主增值服务收入5.2亿元，同比下降27.7%[8] 未来盈利预测 - 预计2026年营业收入为190.13亿元（即19,013百万元），同比增长12%[4] - 预计2027年营业收入为210.08亿元（即21,008百万元），同比增长10%[4] - 预计2028年营业收入为227.93亿元（即22,793百万元），同比增长8%[4] - 预计2026年归母净利润为44.83亿元（即4,483百万元），同比增长24%[4][8] - 预计2027年归母净利润为48.42亿元（即4,842百万元），同比增长8%[4][8] - 预计2028年归母净利润为53.41亿元（即5,341百万元），同比增长10%[4][8] - 报告调整了2026-2027年盈利预测，原预测2026-2027年归母净利润分别为48.6亿元和54.5亿元[8] 关键财务比率预测 - **盈利能力**：预计2026年至2028年毛利率稳定在33.0%，净利率预计从2025年的21.3%提升至2028年的23.4%[10] - **回报率**：预计净资产收益率将从2025年的22.4%提升至2028年的26.5%[4][10] - **成长性**：预计营业收入增长率从2026年的11.5%逐步放缓至2028年的8.5%，归母净利润增长率在2026年预计为23.5%，2027年放缓至8.0%，2028年回升至10.3%[10] - **偿债能力**：资产负债率预计从2025年的42.2%稳步下降至2028年的39.9%，流动比率预计从1.8提升至2.5[10] - **每股指标**：预计每股收益从2025年的1.59元增长至2028年的2.34元，每股经营现金流从1.63元增长至2.02元[4][10]

公司业绩表现 - 公司2023年营收为180.2亿元，同比增长5.1% [1] - 公司2023年归母净利润为39.69亿元，同比增长10.3% [1] - 公司2023年核心净利润为39.5亿元，同比增长13.7% [1] - 公司2023年分红39.51亿元，派息率相对于核心净利润达到100%，连续三年实现核心净利润全额派息 [1] 机构观点与公司定性 - 长江证券认为公司是兼具“好赛道”和“好公司”双重属性的长期投资标的 [1] - 公司被定位为稀缺的全业态龙头 [1] - 公司优异的商业运营能力赋能购物中心韧性增长 [1] - 公司有品质的物管能力推动收入高质量提升 [1] - 连续3年100%派息彰显公司资金实力和对股东回报的重视 [1] - 公司充裕的在手资金和灵活的决策机制有望推动其作为“商管贵族”更好更长远的发展 [1] 市场交易与股价表现 - 公司股票（华润万象生活，代码01209）在报告发布后，于某交易日午后涨超4% [2] - 截至发稿时，股价上涨4.06%，报48.66港元 [2] - 截至发稿时，成交额为1.2亿港元 [2]

公司业绩表现 - 公司2024年营收为180.2亿元人民币，同比增长5.1% [1] - 公司归母净利润为39.69亿元人民币，同比增长10.3% [1] - 公司核心净利润为39.5亿元人民币，同比增长13.7% [1] - 公司宣布分红39.51亿元人民币，派息率相对于核心净利润达到100%，连续三年实现核心净利润全额派息 [1] 市场表现与投资观点 - 公司股价午后上涨超过4%，截至发稿时上涨4.06%，报48.66港元，成交额为1.2亿港元 [1] - 长江证券发布研报认为，公司是兼具“好赛道”和“好公司”双重属性的长期投资标的 [1] - 公司被描述为稀缺的全业态龙头，其优异的商业运营能力赋能购物中心韧性增长 [1] - 公司有品质的物管能力推动收入实现高质量提升 [1] - 连续3年100%派息回馈股东，彰显了公司的资金实力和对股东回报的重视 [1] - 公司充裕的在手资金和灵活的决策机制有望推动其作为“商管贵族”实现更好更长远的发展 [1]

核心观点 - 广发证券认为“十五五”是华润万象生活商业发展的重要窗口期，维持“买入”评级，给予公司25倍市盈率估值，对应每股合理价值54.95港元 [1] 业绩表现与分红 - 2025年公司营收180.2亿元，同比增长5.1%，毛利润64.06亿元，同比增长13.3%，归母净利润39.69亿元，同比增长10.3% [2] - 2025年核心净利润39.5亿元，同比增长13.7%，分红39.51亿元，派息率100%，连续三年实现100%派息 [2] 盈利能力分析 - 2025年整体毛利率提升2.5个百分点至35.5% [3] - 商业航道毛利率为63.1%，同比提升2.9个百分点，其中购物中心毛利率提升3.3个百分点至75.9% [3] - 物业航道毛利率为18.0%，同比提升1.0个百分点 [3] - 2025年公司核心净利润率为21.9%，同比提升1.6个百分点 [3] 未来收入预测 - 预计2026-2028年总收入分别同比增长10%、10%、9% [4] - 商业航道预计2026-2028年收入分别同比增长14%、13%、12%，主要由购物中心拉动，预计同期零售额分别增长18%、16%、13% [4] - 物业航道预计2026-2028年收入分别同比增长6%、7%、6%，城市空间是发展重点 [4] 未来业绩预测 - 预计2026-2028年核心净利润分别为44亿元、49亿元、55亿元，同比均增长12% [5] - 预计2026年核心净利润率提升至22.3%，2027-2028年将进一步提升至22.8%、23.4% [5] - 盈利改善主要得益于购物中心收入高增长、毛利率上升及高毛利业务占比提升 [5] 估值与投资亮点 - 公司近三年市盈率均值为23倍，2026年以来均值为25倍 [1] - 基于2026年核心净利润，给予25倍市盈率，对应合理价值为1103亿元人民币 [1] - 公司被视为“消费+高股息”稀缺标的，业绩表现超预期 [1]

核心观点 - 招商证券认为公司凭借在商管领域的先发、规模及资质优势，能维持稳定的第三方外拓，支撑商业航道收入持续增长，同时丰富的综合运营经验有助于推进城市空间服务，为物业航道创造新增长点，加之连续三年100%派息及充裕资金，高股东回报有望持续，预计未来三年EPS持续增长，给予26年24倍PE，目标价46.5元/股，维持“强烈推荐”评级 [1][5][6] 财务业绩表现 - 25年公司实现营业收入180.2亿元，同比增长5%，毛利润64.1亿元，同比增长13%，归母净利润39.7亿元，同比增长10% [2] - 25年核心归母净利润（剔除投资物业公允价值变动等项目）为39.5亿元，同比增长13.7% [2] - 25年整体毛利率提升2.5个百分点至35.5% [2] - 25年公司核心净利润分派率达到100%，已连续三年实现合计核心净利分派率100%，按25年全年派息计划，对应股息率约4.4% [2] 业务分航道表现 - **商业航道**：25年收入69.1亿元，同比增长10%，毛利率提升2.9个百分点至63.1% [2] - 购物中心：25年实现零售额2660亿元，同比增长24%（同店增长12%），其中重奢项目增长19%，非重奢项目增长27%，带动板块收入47.7亿元，同比增长13%，毛利率提升3.3个百分点至75.9% [3][4] - 写字楼：25年收入21.4亿元，同比增长3%，毛利率下降0.4个百分点至34.5% [4] - **物业航道**：25年收入108.5亿元，同比增长1%，毛利率提升1.0个百分点至18.0% [2] - 社区空间：25年收入88.1亿元，同比下降1%，毛利率增加1.2个百分点至19.0%，收入下降主要受非业主增值服务收入下滑及剥离低效社区增值业务影响 [4] - 城市空间：25年收入20.4亿元，同比增长12%，成为新增长点，毛利率增加0.5个百分点至13.4% [4] - **生态圈业务**：25年收入2.7亿元，同比增长73%，毛利率提升1.2个百分点至36.9% [2] 运营规模与拓展 - **商业运营**：截至25年末，在营项目135个（母公司项目98个，第三方项目37个），总在管面积1489万平方米，同比增长13%，25年新开业项目14个，新拓展第三方项目12个，总合约面积2195万平方米，同比增长13%，预计26年开业项目12个 [4] - **写字楼管理**：截至25年末，物管总在管面积1815万平方米，同比增长9%，总合约面积2252万平方米，同比增长5%，年末出租率较24年末提高3.6个百分点至77.2% [4] - **物业管理**：截至25年末，社区空间总在管面积2.8亿平方米，同比增长3%，总合约面积3.0亿平方米，同比微增0.2%，收缴率84.6%，较24年末回落0.6个百分点，城市空间总在管面积1.3亿平方米，同比增长2%，总合约面积1.4亿平方米，同比增长9% [4] 费用与其他财务项目 - 25年销售费用率下降0.3个百分点至1.6%，管理费用率持平于5.9%，财务费用率下降0.1个百分点至0.6% [2] - 其他收入占营收比例下降2.2个百分点至1.9%，主要受历史收并购产生的或然代价确认损失及利息收入下降影响 [2] - 其他支出占营收比例上升0.5个百分点至1.0%，主要受应收账款信用减值损失影响 [2] 未来盈利预测与估值 - 预计公司26年/27年/28年每股收益（EPS）分别为1.94元/2.15元/2.37元，同比分别增长11%/11%/10% [1][6] - 当前股价对应26年/27年/28年市盈率（PE）分别为20.1倍/18.2倍/16.5倍 [1][6] - 基于26年24倍PE估值，给予目标价46.5元/股（52.6港元/股） [1][6]

投资评级 * 报告未明确给出对华润万象生活的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1] 核心观点 * 华润万象生活2025年业绩符合预期，通过提质增效实现了高质量增长，毛利率提升至高位，并明确了“十五五”期间成为世界一流城市品质生活服务商的战略升级目标[1][2][5] * 商业航道表现强劲，购物中心零售额和客流高速增长，市场份额领先；物业航道聚焦优质项目，优化存量与增量，整体经营稳健[3][4] * 公司对2026年业绩展望积极，预计营业收入与核心净利润将实现双位数增长，同店销售额有望实现中高个位数增长[6] 2025年财务业绩总结 * 公司实现营业收入180.2亿元，同比增长5.1%[1] * 核心净利润达39.5亿元，同比增长13.7%，净利率为21.9%[1] * 经营性净现金流覆盖股东应占核心净利润比例达103.3%[1] * 全年每股股息同比增长12.7%至1.731元，连续三年实现核心净利润100%分派[1] * 综合毛利率提升2.5个百分点至35.5%[2] 分业务航道表现 * **商业航道**：实现营业收入69.1亿元，同比增长10.1%；毛利率同比增加2.9个百分点至63.1%[2] * 购物中心零售额同比增长23.7%，可比增长12.2%，显著跑赢社零增速[3] * 在营135个项目中，有54个项目位居区域首位[3] * 年内到访客流20.4亿人次，同比增长32.7%；商业会员总数达7488万，同比增长31.3%，会员消费贡献超千亿[3] * 业主端租金收入同比增长16.9%至307亿元，NOI（净营运收入）同比增长17.8%至201亿元，NOI Margin（净营运收入利润率）同比提升0.6个百分点至65.7%[3] * 写字楼业务年末在管物业服务项目233个，在管面积1815万平方米；提供运营服务的27个项目出租率提升3.6个百分点至77.2%；全年新租面积27.7万平方米，同比增长19%；客户满意度达99%[3] * **物业航道**：实现营业收入108.5亿元，同比增长1.1%；毛利率同比提升1.0个百分点至18.0%[2] * 社区空间毛利率同比提升1.2个百分点至19.0%，客户满意度达92.71分，同比提升0.95分，存量项目留存率近100%，“润城计划”新获69个中高端住宅项目[2][4] * 城市空间毛利率同比提升0.5个百分点至13.4%，年末在管面积同比提升2.3%至1.28亿平方米，全年收缴率92.6%、清欠率86.5%[2][4] * 年内新增第三方合约面积3530万平方米，其中80%位于一二线城市，合同金额千万以上占比76%；战略性退出27个低效项目，面积346万平方米[4] * 年末总在管面积4.26亿平方米，总合约面积4.64亿平方米，同比分别增长3.2%及2.9%[4] “十五五”战略规划 * 战略定位升级为“世界一流城市品质生活服务商”，以盈利优势、质量领先、市值领先为核心衡量标准[5] * **商管业务**：推进“123发展策略”，目标新增拓展100座购物中心，在营项目增至200座、在管规模达300座，力争同店增速持续跑赢社零，年均新开约15个、新拓20个项目，营收及利润复合增速超10%[5] * **物管业务**：构建“5+1”业务组合，由传统物业向城市空间运营服务商转型，力争营收复合增速领跑行业[5] * **大会员业务**：通过异业联盟拓展及积分、权益、数据运营，打造泛地产领域具备领先影响力的会员生态服务商[5] 2026年业绩展望 * 预计2026年营业收入与核心净利润将实现双位数增长[6] * 剔除高化业务影响后，整体毛利率有望在35.5%的基础上进一步优化，期间费用率预计小幅下行[6] * 经营现金流对核心净利润的覆盖倍数将稳定在1倍以上，同时每股股息（DPS）亦有望维持双位数增长[6] * 2026年第一季度零售额延续双位数增长态势，在全年中性预期下，同店销售额有望实现中高个位数增长[6] * 分品类看，奢侈品预计实现小幅增长，运动户外及配饰品类则有望保持较快增长[6]

投资评级与核心观点 - 报告给予华润万象生活“强烈推荐”评级，并维持该评级 [1] - 报告给予公司目标价46.5元/股（52.6港元/股），基于2026年24倍市盈率估值 [1] - 核心观点：公司在中长期的外拓优势及运营优势有望推动收入及利润率持续提升，同时在轻资产业务导向下，有望持续提升股东回报 [1] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入180.22亿元，同比增长5%；毛利润64.06亿元，同比增长13%；归母净利润39.69亿元，同比增长10% [2] - **核心净利润**：2025年核心归母净利润为39.5亿元，同比增长13.7% [2] - **盈利能力提升**：2025年整体毛利率同比提升2.5个百分点至35.5%，主要得益于高毛利率的商业航道收入占比提升及各航道毛利率提升 [2] - **费用控制**：规模效应叠加控费增效推动整体费用率下行，销售费用率下降0.3个百分点至1.6%，财务费用率下降0.1个百分点至0.6% [2] - **未来盈利预测**：预计2026E/2027E/2028E每股收益分别为1.94元、2.15元、2.37元，同比分别增长11%、11%、10% [1] - **估值水平**：当前股价对应2026E/2027E/2028E市盈率分别为20.1倍、18.2倍、16.5倍 [1] 业务分航道表现 - **商业航道**：2025年实现收入69.1亿元，同比增长10%，是收入增长的主要贡献者 [2] - **购物中心**：收入47.7亿元，同比增长13%；零售额达2660亿元，同比增长24%（同店增长12%）；毛利率大幅提升3.3个百分点至75.9% [9] - **运营规模**：截至2025年末，在营项目135个，总在管面积1489万平方米，同比增长13%；总合约面积2195万平方米，同比增长13% [9] - **写字楼**：收入21.4亿元，同比增长3%；截至2025年末出租率较2024年末提高3.6个百分点至77.2% [9] - **物业航道**：2025年实现收入108.5亿元，同比增长1% [2] - **社区空间**：收入88.1亿元，同比微降1%，主要受非业主增值服务收入下滑及剥离低效业务影响；毛利率提升1.2个百分点至19.0% [10] - **城市空间**：收入20.4亿元，同比增长12%，成为新的增长点；毛利率提升0.5个百分点至13.4% [10] - **生态圈业务**：2025年实现收入2.7亿元，同比大幅增长73% [2] 股东回报与股息政策 - **高派息率**：2025年考虑特别股息后核心净利分派率达100%，已连续三年实现合计核心净利分派率100% [2] - **股息率**：基于2025年全年计划派息计算，对应截至2026年3月30日股价的股息率约为4.4% [2] - **支撑因素**：公司在手货币资金充裕，且当前物管行业资本开支意愿较弱，判断较高的股东回报有望持续 [1] 增长驱动与优势 - **商业航道优势**：公司在商管领域具备“先发优势”、“规模优势”及“资质优势”，有助于维持稳定的第三方外拓节奏，支撑商业航道收入持续增长 [1] - **运营经验**：公司及集团层面各业态综合运营经验丰富，有助于稳步推进城市空间服务，为物业航道创造新增长点 [1] - **轻资产导向**：公司业务模式以轻资产为导向，有利于持续提升股东回报 [1]

核心财务表现 - 2025年度公司收入为人民币1680.9亿元，除税前溢利为206.1亿元，公司股东应占核心溢利为130.1亿元 [1] - 报告期内公司收入1680.89亿元，同比减少9.22% [1] - 房地产开发业务收入1567.74亿元，同比减少10.27%；商业物业运营业务收入72亿元，同比减少1% [1] 销售与市场地位 - 期内中国海外发展系列公司合约销售额为2512.3亿元，权益销售额连续两年位居行业第一 [2] - 公司在34个城市的市场占有率位居当地市场前三，并在其中15个城市位居当地市场第一 [2] - “中海好房子”和“精工+”建造体系助力项目热销 [2] 商业运营与资产管理 - 2025年商业运营收入为72.0亿元，已完全覆盖集团总利息支出 [2] - 购物中心、写字楼双核收入贡献占比达81%，资产结构持续优化 [2] - 一线及新一线城市项目收入占比提升至78%，核心资产压舱石效应凸显 [2] 财务稳健性与信用 - 2025年全年销售回款2385.0亿元，销售回款率高达95% [2] - 集团经营现金净流入167.3亿元，期末在手现金1036.3亿元，现金充裕 [2] - 资产负债率为54.1%，净借贷比率为34.2%，负债率处于行业最低区间 [2] - 平均融资成本为2.8%，处于行业较低区间 [2] 投资与土地储备 - 2025年公司在15个内地城市和香港共获取35幅地块，权益购地金额达924.2亿元，新增购地金额保持行业第一 [3] - 香港及北上广深五个城市的权益购地金额占比约73.9%，货量结构优势突出 [3] - 截至2025年末，集团系列公司（不含中海宏洋）土地储备总建筑面积2527.8万平方米，权益面积2285.6万平方米 [3] - 土地储备货值中，一线和强二线城市合计占比达86.5%，结构优质 [3]

于2025年12月31日，集团提供商业运营服务的已开业购物中心数量为129个，已开业写字楼数量为27 个，且集团有已开业购物中心分租项目6个，集团提供物业管理服务的在管建筑面积为4.26亿平方米(不 含购物中心项目)。 格隆汇3月30日丨华润万象生活(01209.HK)公布2025年年度业绩，2025年全年收入为人民币180.2亿元， 同比增长5.1%。其中，商业航道收入为人民币69.1亿元，同比增长10.1%；物业航道收入人民币108.5亿 元，同比增长1.1%；生态圈业务收入人民币2.7亿元，同比增长72.2%。2025年全年毛利润为人民币64.1 亿元，同比增长13.3%。毛利率由2024年度的33.0%增长至2025年度的35.5%。 2025年度，公司股东应占净利润为人民币39.7亿元，同比增长10.3%，公司股东应占核心净利润(非香港 财务报告会计准则计量)为人民币39.5亿元，同比增长13.7%。2025年，每股股东应占净利润为人民币 1.739元，每股股东应占核心净利润(非香港财务报告会计准则计量)为人民币1.731元。董事会建议宣派 末期股息每股人民币0.509元，及宣派特别股息每股人民币0 ...

公司业绩概览 - 截至2025年12月31日止财政年度，公司收益为180.22亿元，同比增长5.06% [1] - 权益股东应占溢利为39.69亿元，同比增长10.31% [1] - 每股基本盈利为173.9分 [1] - 拟派发末期股息每股50.9分及特别股息每股34.1分 [1] 商业航道（购物中心与写字楼）发展 - 收入增长主要得益于在管规模的持续扩张以及商业零售效率提升 [1] - 购物中心紧抓规模扩张窗口期，丰富合作模式，跟踪商管并购机会，挖掘商业长期经营权项目，实现全域卡位式布局 [1] - 写字楼业务聚焦核心城市，深化与金融机构及国央企的战略合作 [1] - 加速消费基金落地，积极构建商业生态，实现业务价值链的纵向延伸 [1] - 实施分类分策管理：非凡重奢坚持强头部战略和产品创新；城市旗舰以产品力领先驱动，做强定位性品牌矩阵；品质生活以经营高效为导向，深化精益管理和标杆门店建设 [1] 物业航道（城市空间运营服务）发展 - 战略上以市场需求为导向，聚焦核心城市、核心业态、核心大客户进行拓展 [2] - 发挥城市空间一体化运营独特优势，推动全业务链完整产品拓展 [2] - 积极打造多元化规模增长渠道，主动谋划和布局战略性并购机会，以实现高质量规模增长 [2] - 强化细分赛道专业化管理：城市运营构建“策询招运”一体化产品体系；空间资产服务向平台化转型；基础服务落地“五共”模式；增值延伸服务聚焦客户需求迭代；社群运营探索流量价值变现 [2] 大会员业务发展 - 集团持续深化会员生态建设，聚焦“积分、权益、数据”三要素 [2] - 确立会员积分、数字化交易、商城和数字营销全新业务组合 [2] - 会员积分业务是基本盘，以提升体验为导向，强化运营并做大联盟规模 [2] - 数字化交易业务是业绩增长的强大引擎，持续完善产品、强化运营、拓展增量 [2] - 商城业务是客户黏合剂，持续优化选品、提升经营效率 [2] - 数字营销业务是数据资产变现的培育和发力点，强化数据驱动与AI赋能，实现流量转化与业务增长 [2] 可持续发展与ESG - 集团将ESG理念贯穿于业务全过程，聚焦万象生态、以人为本、伙伴共赢、绿色发展、诚信经营五大领域 [3] - 积极响应国家“双碳”战略，确立集团“2030年碳达峰、2050年碳中和”的目标 [3]