投资评级与核心观点 - 报告给予华润万象生活（01209.HK）“买入”评级，当前股价为46.84港元，合理价值为54.95港元/股 [8] - 报告核心观点认为，公司“十四五”完美收官，“十五五”增长动能充足，是兼顾规模化与高质量的“消费+高股息”稀缺标的 [3][8][52] 财务业绩总结 - 2025年公司实现营收180.2亿元，同比增长5.1%（重述后），毛利润64.06亿元，同比增长13.3%，归母净利润39.69亿元，同比增长10.3%，核心净利润39.5亿元，同比增长13.7% [8][11] - 2025年公司毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点，核心净利润率为21.9%，同比提升1.6个百分点 [8][18] - 公司已连续三年（2023-2025年）实现100%派息（分红/核心净利润），2025年总分红39.51亿元 [8][11][51] 分业务板块表现与展望 商业航道 - **购物中心表现强劲**：2025年购物中心收入47.7亿元，同比增长13.3%，毛利率高达75.9%，同比提升3.3个百分点 [8][9][18]。2025年零售额达2660亿元，同比增长23.7%，同店增长12.2% [20][27] - **写字楼业务稳健**：2025年写字楼收入21.4亿元，同比增长3%，毛利率为34.5% [9][18] - **未来增长预测**：预计商业航道2026-2028年收入将分别同比增长14%、13%、12%，主要由购物中心拉动，预计同期零售额增长18%、16%、13% [8][30][34] 物业航道 - **业务结构转型**：公司正从社区空间向城市空间服务商转型。2025年物业航道收入108.5亿元，同比增长1%，其中社区空间收入同比微降1%至88.1亿元，城市空间收入同比增长12%至20.4亿元 [8][18][35] - **城市空间为未来重点**：城市空间是“十五五”期间物管业务的主要驱动力，预计2026-2028年收入将分别同比增长26%、21%、16% [41] - **整体增长预测**：预计物业航道2026-2028年总收入将分别同比增长6%、7%、6% [8][41] 生态圈业务 - **处于高速增长期**：2025年生态圈业务收入2.69亿元，同比增长72%，主要得益于收购华润网络并实现扭亏为盈 [8][45] - **未来展望**：预计2026-2028年收入将分别达到3.5亿元、4.2亿元、4.8亿元，同比增长30%、20%、15% [45] 整体盈利预测与估值 - **收入与利润预测**：预计公司2026-2028年总收入分别为197.8亿元、216.8亿元、235.8亿元，同比增长9.8%、9.6%、8.8% [4][46]。预计同期归母净利润分别为44.3亿元、49.6亿元、55.3亿元，同比增长11.7%、11.9%、11.6% [4][47] - **利润率趋势**：受益于高毛利的购物中心业务占比提升，预计2026-2028年整体毛利率将进一步提升至36.3%、36.9%、37.7% [46][51] - **股息政策**：预计公司将维持“应派尽派”的策略，2026-2028年派息率保持100% [51] - **估值依据**：基于公司2026年核心净利润，给予25倍市盈率（PE），对应合理价值为1103亿元人民币，即每股54.95港元 [8][52]

核心业绩表现 - 2025年公司实现总营收180.22亿元，同比增长5.1% [1] - 归母净利润为39.69亿元，同比增长10.3% [1] - 核心归母净利润为39.50亿元，同比增长13.7% [1] - 全年毛利率为35.5%，同比提升2.5个百分点 [1] 分业务营收与毛利率 - 购物中心业务营收47.68亿元，同比增长13.3%，占总营收26.5%，毛利率为75.9%，同比提升3.3个百分点 [1] - 写字楼业务营收21.37亿元，同比增长3.5%，占总营收11.8%，毛利率为34.5%，同比下降0.4个百分点 [1] - 物业航道业务营收108.47亿元，同比增长1.1%，占总营收60.2%，毛利率为18.0%，同比提升1.0个百分点 [1] - 生态圈业务营收2.69亿元，同比增长72.2%，占总营收1.5%，毛利率为36.9%，同比提升1.2个百分点 [1] 购物中心业务运营详情 - 截至2025年末，购物中心在管项目达135个 [1] - 购物中心零售额同比增长23.7%，可比口径增长12.2% [1] - 其中重奢零售额同比增长18.5%，可比口径增长15.3%；非重奢零售额同比增长26.9%，可比口径增长10.4% [1] - 在营项目平均出租率为97.2%，较2024年末提升0.5个百分点 [1] - 业主端租金收入同比增长16.9%至307亿元，NOI同比增长17.8%至201亿元，NOI Margin同比提升0.6个百分点至65.7% [1] 写字楼业务运营详情 - 截至2025年末，写字楼在管物业项目233个，在管面积1815万平方米 [1] - 合约项目250个，合约面积2252万平方米 [1] - 出租率提升3.6个百分点至77.2% [1] 物业航道业务运营详情 - 物业航道在管面积较2024年末提升3.2%至4.26亿平方米，合约面积提升2.9%至4.64亿平方米 [2] - 住宅物管营收71.71亿元，同比增长7.5%，毛利率15.9%，同比提升1.5个百分点 [2] - 非业主增值服务营收5.20亿元，同比下降27.7%，毛利率24.7%，同比下降8.3个百分点 [2] - 业主增值服务营收11.17亿元，同比下降26.3%，毛利率36.6%，同比提升11.0个百分点 [2] - 城市空间服务营收20.40亿元，同比增长12.0%，毛利率13.4%，同比提升0.5个百分点 [2] - 社区空间收缴率为84.6%，较去年同期微降0.6个百分点 [2] 股东回报 - 2025年公司宣派末期股息每股0.509元，末期特别股息每股0.341元 [2] - 全年股息达每股1.731元，同比增长12.7%，基础派息率达60% [2] - 公司已连续3年实现100%的核心净利润分派 [1][2]

2025年业绩概览 - 公司2025年实现营业收入180.2亿元，同比增长5.1% [1] - 2025年实现归母净利润39.7亿元，同比增长10.3% [1] - 综合毛利率同比提升2.5个百分点至35.5% [1] 分业务收入表现 - 商业航道收入69.1亿元，同比增长10.1% [1] - 物业航道收入108.5亿元，同比增长1.1% [1] - 生态圈业务收入2.7亿元，同比增长72.2% [1] 盈利能力与费用控制 - 购物中心业务毛利率同比提升3.3个百分点至75.9% [1] - 基础物管业务毛利率同比提升1.5个百分点至15.9% [1] - 销售费用率同比下降0.3个百分点至1.6% [1] - 管理费用率同比持平 [1] 商业运营与拓展 - 2025年新开业购物中心14个，新签约第三方购物中心12个 [2] - 截至2025年底，在营购物中心135个，未开业项目72个 [2] - 在营商场平均出租率同比提升0.5个百分点至97.2% [2] - 未开业项目中第三方项目为40个 [2] 股东回报 - 2025年每股派息1.04元，特别股息每股0.69元，合计派息1.73元/股 [2] - 公司已连续三年将核心净利润100%用于分派 [2] 未来业绩展望 - 机构预测公司2026年归母净利润为45.2亿元，2027年为50.2亿元，2028年为55.2亿元 [2] - 对应市盈率分别为19.7倍、17.8倍和16.1倍 [2]

核心观点 - 中金维持华润万象生活跑赢行业评级及48港元目标价 预计2026-27年核心净利润同比增12%/10%至44.1亿元/48.6亿元 对应22倍2026年核心P/E和9%上行空间 [2] - 公司2025年业绩略超市场预期 核心净利润同比增长14%至39.5亿元 主要受购物中心板块毛利率提升推动 全年派息比例100% [3] - 公司购物中心业务表现强劲 市场份额稳步扩张 物业航道经营具韧性 现金流管理卓有成效 并公布了扎实的“十五五”战略规划 [4][5][6] 2025年财务业绩与市场预期 - 2025年收入180.2亿元 同比增长5% [3] - 2025年核心净利润39.5亿元 同比增长14% 略超市场预期 [3] - 全年派息比例100%（基于核心净利润 60%普通+40%特别派息） 对应股息收益率4.4% [3] - 公司股票交易在20倍2026年核心P/E和4.9%2026预期股息收益率 [2] 购物中心业务表现 - 在管购物中心2025年零售额同比增长23.7% 其中同店增速12.2% 大幅跑赢社零总额增速 [4] - 重奢购物中心同店增速15.3% 优于整体 [4] - 购物中心板块毛利率同比提升3.3个百分点至75.9% [4] - 业主端净经营利润率同比提升0.6个百分点至65.7% [4] - 全年新开业14个购物中心 总开业数量达到135个 其中105个项目零售额在当地市场排名前三 [4] - 年内新拓展12个第三方项目 平均GFA超过10万平方米 [4] 物业管理业务与现金流 - 2025年物业板块收入平稳 毛利润同比增长7% [5] - 物业板块毛利率同比提升1.0个百分点至18.0% [5] - 全年新拓展第三方项目3,530万平米 同比小幅增长 [5] - 全年实现经营性现金流净额对核心净利润的1.0倍覆盖 [5] - 年末在手广义现金158亿元 [5] “十五五”战略规划 - 战略目标为创建世界一流的城市品质生活服务商 [6] - 商管业务目标“十五五”内新拓100个项目 到“十五五”末在营购物中心200个 合约项目300个 [6] - 购物中心同店增速目标跑赢社零 每年新开业约15个项目 收入及利润复合增速超过10% [6][7] - 物管业务目标营收复合增速实现双位数增长 发展质量行业领先 [7] - 大会员业务目标到“十五五”末营收及利润实现翻番 [7]

核心观点 - 华润万象生活2025年业绩逆势稳步增长，盈利能力持续提升，并保持高分红回报股东 [1][2] - 公司已在商业领域构建起强劲的品牌影响力和竞争护城河 [1][2] 财务业绩 - 2025年实现营业收入180.2亿元人民币，同比增长5.1% [1][3] - 2025年实现归母净利润39.7亿元，同比增长10.3%，利润增速高于营收增速 [1][3] - 综合毛利率同比提升2.5个百分点至35.5% [1][3] - 购物中心业务毛利率提升至75.9%，基础物管业务毛利率提升至15.9% [1][3] - 销售费用率同比下降0.3个百分点至1.6% [1][3] 业务分项表现 - 商业航道收入同比增长10.1%至69.1亿元 [1][3] - 物业航道收入增长1.1%至108.5亿元 [1][3] - 生态圈业务收入大幅增长72.2%至2.7亿元 [1][3] - 2025年新开业购物中心14个，新签约第三方购物中心12个 [1][3] - 截至2025年底，在营购物中心达135个，储备未开业项目72个，其中第三方项目40个 [1][3] - 在营商场平均出租率提升至97.2% [1][3] - 商业管理能力持续提升，积极开拓新增项目，有望带动商业航道业务规模稳步增长 [1][3] 股东回报 - 2025年计划每股派息1.04元，并派发特别股息每股0.69元，合计每股派息1.73元 [2][3] - 公司连续第三年将核心净利润100%用于分派 [2][3] 未来展望与估值 - 考虑到房地产行业仍处调整周期，财通证券小幅调整了公司未来盈利预测 [2][4] - 预计2026年至2028年归母净利润分别为45.2亿元、50.2亿元和55.2亿元 [2][4] - 对应2026年至2028年市盈率分别为19.7倍、17.8倍和16.1倍 [2][4] - 财通证券维持对华润万象生活的“买入”评级 [2][4]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点 - 公司深耕商业领域多年，已构建起强劲的品牌影响力和竞争护城河 [7] - 考虑到房地产行业仍处调整周期，报告小幅调整公司2026-2027年归母净利润预测，并预计2028年归母净利润为55.2亿元，对应PE分别为19.7倍、17.8倍、16.1倍，维持“买入”评级 [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：公司2025年实现营业收入180.2亿元，同比增长5.1%，实现归母净利润39.7亿元，同比增长10.3% [7] - **收入结构**：2025年商业航道、物业航道、生态圈业务分别实现收入69.1亿元、108.5亿元、2.7亿元，同比分别增长10.1%、1.1%、72.2% [7] - **盈利能力提升**：2025年公司综合毛利率同比提升2.5个百分点至35.5%，其中购物中心业务及基础物管业务毛利率同比分别提升3.3个百分点、1.5个百分点至75.9%、15.9% [7] - **费用控制**：2025年管理费率同比持平，销售费率同比下降0.3个百分点至1.6% [7] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为199.18亿元、218.64亿元、238.20亿元，同比增长率分别为10.52%、9.77%、8.95% [6] - **未来净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为45.15亿元、50.19亿元、55.22亿元，同比增长率分别为13.74%、11.17%、10.02% [6] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.98元、2.20元、2.42元 [6] - **股东回报**：公司重视股东回报，2025年每股派息1.04元，特别股息每股0.69元，合计派息1.73元/股，已连续三年实现核心净利润100%分派 [7] 业务运营与发展 - **购物中心运营提质增效**：2025年新开业购物中心14个，新签约第三方购物中心12个，数量及质量保持行业领先 [7] - **项目储备丰富**：截至2025年底，公司在营购物中心135个，未开业项目72个，其中第三方项目40个 [7] - **运营效率高**：在营商场平均出租率同比提升0.5个百分点至97.2% [7] - **商业管理能力持续提升**，积极开拓新增项目，有望带动商业航道业务规模稳步增长 [7] 财务指标与估值 - **估值水平**：基于2026年3月30日收盘价，对应2026-2028年预测PE分别为19.73倍、17.75倍、16.13倍，PB均为5.76倍 [6] - **盈利能力指标**：预计2026-2028年ROE分别为29.20%、32.46%、35.71% [6] - **偿债能力**：2025年资产负债率为45.98%，预计2026-2028年分别为45.68%、47.24%、48.61%，净负债比率持续为负，显示净现金状态 [8]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：推荐（维持）[2] - 核心观点：公司业绩稳健增长，购物中心经营稳健，保持高派息回馈股东，是典型红利资产，估值受益于降息[9] - 目标价：56.5港元，当前价44.16港元，潜在上涨空间约28%[5] 2025年财务业绩总结 - 营业总收入：180.22亿元，同比增长5.1%[2][9] - 毛利率：35.5%，同比提升2.5个百分点[2][9] - 归母净利润：39.69亿元，同比增长10.3%[2][9] - 核心净利润：39.50亿元，同比增长13.7%[2][9] - 派息政策：连续3年实现100%核心净利润分派，全年股息达1.731元/股，同比增长12.7%[2][9] 分业务板块表现 - **购物中心业务**：营收47.68亿元，同比增长13.3%，占总营收26.5%，毛利率75.9%，同比提升3.3个百分点[9] - **写字楼业务**：营收21.37亿元，同比增长3.5%，占总营收11.8%，毛利率34.5%，同比微降0.4个百分点[9] - **物业航道业务**：营收108.47亿元，同比增长1.1%，占总营收60.2%，毛利率18.0%，同比提升1.0个百分点[9] - **生态圈业务**：营收2.69亿元，同比增长72.2%，占总营收1.5%，毛利率36.9%，同比提升1.2个百分点[9] 购物中心经营详情 - 在管项目：截至2025年末达135个[9] - 零售额表现：总零售额同比增长23.7%，其中可比口径增长12.2%；重奢零售额同比增长18.5%（可比口径+15.3%）；非重奢零售额同比增长26.9%（可比口径+10.4%）[9] - 运营指标：平均出租率97.2%，较2024年末提升0.5个百分点[9] - 业主端表现：租金收入同比增长16.9%至307亿元，NOI（净营运收入）同比增长17.8%至201亿元，NOI Margin同比提升0.6个百分点至65.7%[9] 物业航道业务详情 - 面积规模：在管面积4.26亿平方米，较2024年末提升3.2%；合约面积4.64亿平方米，提升2.9%[9] - 细分业务营收： - 住宅物管：71.71亿元，同比增长7.5%，毛利率15.9%（+1.5ppt）[9] - 非业主增值服务：5.20亿元，同比下降27.7%，毛利率24.7%（-8.3ppt）[9] - 业主增值服务：11.17亿元，同比下降26.3%，毛利率36.6%（+11.0ppt）[9] - 城市空间服务：20.40亿元，同比增长12.0%，毛利率13.4%（+0.5ppt）[9] - 收缴率：社区空间收缴率为84.6%，较去年同期微降0.6个百分点[9] 写字楼业务详情 - 在管项目233个，在管面积1815万平方米[9] - 合约项目250个，合约面积2252万平方米[9] - 出租率提升3.6个百分点至77.2%[9] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为197.97亿元、222.28亿元、247.57亿元，同比增速分别为9.8%、12.3%、11.4%[4] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为43.87亿元、50.56亿元、58.01亿元，同比增速分别为10.5%、15.2%、14.7%[4] - **每股盈利（EPS）预测**：预计2026-2028年分别为1.92元、2.22元、2.54元[4][9] - **市盈率（P/E）**：基于2026年3月30日股价，对应2025-2028年市盈率分别为22倍、20倍、18倍、15倍[4] - **估值基础**：基于剩余收益模型，测算公司合理市值约为1291亿港元，目标价56.5港元对应2026年26倍市盈率[9] 公司基本数据 - 总股本：22.825亿股[5] - 总市值：1007.95亿港元[5] - 每股净资产：6.77元[5] - 资产负债率：45.98%[5]

核心观点 - 中金维持华润万象生活跑赢行业评级及48港元目标价 预计公司2026-27年核心净利润同比增长12%/10%至44.1亿元/48.6亿元 对应22倍2026年核心市盈率及9%上行空间 [1] 2025年业绩表现 - 2025年收入180.2亿元 同比增长5% 核心净利润39.5亿元 同比增长14% 略超市场预期 主要受购物中心板块毛利率提升推动 [2] - 2025年全年派息比例达100%（基于核心净利润 60%普通+40%特别派息） 对应股息收益率4.4% [2] - 2025年实现经营性现金流净额对核心净利润的1.0倍覆盖 年末在手广义现金158亿元 [4] 购物中心业务 - 2025年在管购物中心零售额同比增长23.7% 其中同店增速12.2% 大幅跑赢社零总额增速 重奢购物中心同店增速15.3%优于整体 [3] - 2025年购物中心板块毛利率同比提升3.3个百分点至75.9% 业主端净经营利润率同比提升0.6个百分点至65.7% [3] - 2025年新开业14个购物中心 总开业数量达135个 其中105个项目零售额在当地市场排名前三 年内新拓展12个平均可出租面积超10万平方米的第三方项目 [3] - “十五五”期间 商管业务目标新拓100个项目 到期末在营购物中心达200个 合约项目300个 目标同店增速跑赢社零 每年新开业约15个项目 收入及利润复合增速超10% [5] 物业管理业务 - 2025年物业板块收入平稳 毛利润同比增长7% 毛利率同比提升1.0个百分点至18.0% 整体发展具韧性 [4] - 2025年全年新拓展第三方项目3,530万平方米 同比小幅增长 [4] - “十五五”期间 物管业务目标营收复合增速实现双位数增长 发展质量行业领先 [5] 战略规划与发展目标 - “十五五”期间 公司将继续深化“商管+物管+大会员”业务模式 目标创建世界一流的城市品质生活服务商 保持整体业务稳健增长 [5] - “十五五”期间 大会员业务目标到期末营收及利润实现翻番 [5]

核心观点 - 中金维持华润万象生活“跑赢行业”评级及48港元目标价 预期公司购物中心业务增长强劲 物管业务平稳 现金流健康且股东回报积极 [1] 购物中心业务 - 预期2025全年购物中心零售额同比增长20%至25% [1] - 预期2025全年购物中心同店销售同比增长10%至15% [1] 物业管理及写字楼业务 - 物业及写字楼板块预计维持平稳 [1] - 基础物管业务在积极外拓支持下保持增长 预计全年新拓单年合同金额维持约10亿元人民币 与2023至2024年水平持平 [1] - 增值业务受环境影响有所承压 但压力可控 [1] 财务预测与股东回报 - 预计全年经营性现金流维持1倍以上覆盖净利润水平 [1] - 公司延续积极的股东回报意愿 维持历史派息比例 2023年、2024年及2025上半年派息比例均为100% [1] - 略降2025年和2026年核心净利润预测3%和2% 至39.3亿元和44亿元 [1] - 引入2027年核心净利润预测48.5亿元 [1] - 预期2025年、2026年及2027年核心净利润分别同比增长12%、12%和10% [1]

核心观点 - 中金维持对华润万象生活"跑赢行业"评级及48港元目标价 [1] 购物中心业务 - 预期2025全年购物中心零售额按年增长20%至25% [1] - 预期2025全年购物中心同店销售按年增长10%至15% [1] 物业管理与写字楼业务 - 物业及写字楼板块预计维持平稳 [1] - 基础物管业务在积极外拓支持下保持增长 [1] - 预计全年新拓单年合同金额维持约10亿元人民币 与2023至2024年水平持平 [1] 财务与股东回报 - 预计全年经营性现金流维持1倍以上覆盖净利润水平 [1] - 公司将延续积极的股东回报意愿 维持历史派息比例 [1] - 2023年、2024年及2025上半年派息比例均为100% [1]