核心观点 - 以盒马为代表的新型零售商业体，通过“首店经济”的磁极效应，构筑了强大的“新兴消费引力场”，成为拉动区域经济高质量发展的核心引擎，并在江苏等新兴城市引发了深刻的消费格局变革 [1] - 江苏新兴城市消费力呈现“集体觉醒”，消费升级趋势明显，消费者在追求“悦己”与“养生”的同时，展现出强大的购买力和对高品质、国际化商品的偏好，推动了“夜经济”、“新中式”等多元消费场景的繁荣 [1][5][7] - 商业创新与城市进化形成“双向奔赴”，长三角人才回流、优良的营商环境、以及企业“供应链+数字化”的生态构建，共同催化了“首店经济”的成功，预示着中国消费的“引力中心”正在向地级市乃至县级市等新兴城市偏移 [10][11] 首店经济与消费爆发力 - **首店即爆店现象普遍**：盒马在江苏多城市开业即燃爆，例如徐州首店开业前两个月总销售额问鼎全国第一，国庆期间大闸蟹销量突破8000只再获全国销冠 [2] - **强劲的跨区域吸引力**：徐州作为区域中心城市，其消费辐射力吸引河南永城、安徽萧县等外地消费者跨省购物，印证了其“淮海经济区中心城市”的地位 [2] - **多地首店销售表现卓越**：连云港首店开业当日销售额拿下江苏省第一，水果和烘焙品类双双登顶，并持续稳居江苏门店销售额前十 [4] - **全国范围内的首店拉动效应**：数据显示，盒马在河北唐山带动商圈客流同比提升101%，销售同比提升122%；在山东临沂带动商圈单日客流同比增长300% [6] 新兴城市消费特征与升级 - **追求高品质与“情价比”**：扬州、泰州等地进口商品占比超五成，智利车厘子、挪威三文鱼成为“平价烟火”，新兴城市已成为追求品质的“价值高地”而非“折价区” [2] - **消费向“悦己”与“养生”转变**：徐州消费者青睐“国潮造型+养生成分”商品，该类商品在头部商品中占比超三成；宿迁消费者偏好“即享型”和场景化的“轻量级”商品 [5] - **“新中式”与国潮消费盛行**：东方美学全面复兴，从餐桌蔓延至客厅，徐州的中式养生水系列单月销售位列全国前五，扬州的东方韵味香薰和文创产品销量稳居前列 [7] - **夜间消费活力显著**：盒马入驻改变了城市作息，泰州消费高峰延长，商场打烊时间后延；徐州夜间（20-24点）小龙虾销量占比近三分之一；连云港夜宵档刺身和火锅片日均销售超1000份 [8] 消费数据与购买力支撑 - **居民收入稳步增长**：2024年江苏居民人均可支配收入达55,415元，增长5.2%；人均消费支出37,346元，同比增长5.2%，为消费升级提供底气 [4] - **农村消费市场潜力巨大**：2024年江苏农村居民消费增速达7.8%，城乡居民收入差距持续收窄，显现强大内需潜力 [4] - **具体商品销售数据亮眼**：徐州门店开业前三日售出10吨金枕榴莲和5000盒秘鲁蓝莓；临沂开业当日榴莲销售额近20万元，瑞士卷售出近4000盒 [9] - **线上订单表现强劲**：泰州吾悦广场店开业当天，线上订单量冲上全国第一，不到两小时上百箱车厘子售罄 [2] 商业模式与城市发展互动 - **供应链与数字化双引擎驱动**：公司通过“产地直采”和“定制化”策略，将本地美食打造成全国爆款，同时让消费者享受到全球好物，例如将扬州“狮子头”、泰州“溱湖八鲜”推向全国 [10] - **营商环境催化商业成功**：江苏优良的营商环境被视为“消费催化剂”，政府与企业的“双向奔赴”使“首店经济”形成一体化扩围的“生态圈” [10] - **消费时钟与商业生态重塑**：盒马的入驻显著拉长了商场营业时间和消费时段，例如扬州吾悦广场随盒马将闭店时间调整至22点，并改为自然闭店 [8] - **产业回流与人才集聚支撑消费**：随着长三角一体化加速，江苏市县凭借强大产业基础吸引人才回流，这些人才带来了新的消费理念和购买力，是消费爆发的重要基础 [10]

核心观点 报告认为，食品饮料行业正经历“消费升维，零售重构”的时代变革 [1][13]。消费端进入理性、分层、追求悦己与健康的需求主导阶段，供给端则因产业链供需关系转换，催生了以高效率为特征的线下零售变革 [13][17]。在此背景下，投资策略需顺应两大主线：一是拥抱零售变革，关注能为消费者创造选品和性价比价值的零售商；二是把握新消费趋势，聚焦具备产品创新能力和品类红利的厂商 [19][21]。 分板块总结 一、 白酒板块：深度调整，聚焦红利与核心单品 - **行业现状**：行业进入深度调整期，需求面临挑战，业绩普遍下滑 [23]。2025年第三季度，多家酒企业营收出现负增长，例如五粮液营收同比下滑52.66%，古井贡酒下滑51.65% [28]。截至2025年12月5日，SW白酒Ⅲ指数年内下跌9.4%，跑输沪深300指数25.9个百分点 [30]。 - **价格与库存**：批价持续探底，压力逐步释放。飞天茅台散瓶批价从年初约2220元/瓶跌至12月5日的1540元/瓶 [31][33]。五粮液通过大幅减少发货（第三季度较去年同期少发货91亿元）释放渠道压力，批价阶段性筑底 [36]。 - **投资逻辑**：行业成长性暂告一段落，现金流优势凸显，企业加大分红成为主旋律，当前白酒上市企业股息率普遍在3%-4% [2][40]。市场份额向头部集中，拥有坚实基本盘和核心单品的品牌更具韧性，攻守兼备是当前较优策略 [3][40]。 - **重点公司**：推荐品牌护城河突出的贵州茅台、业绩出清后具核心单品优势的五粮液、具备全国化宽价位带优势的山西汾酒；关注区域龙头古井贡酒，以及次高端品牌珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒 [3][94]。 二、 乳制品板块：供需趋衡，关注结构性亮点 - **行业现状**：上游牧场持续去化，规模牧场奶牛存栏量从2023年约640万头降至2025年600万头以下，原奶价格下行幅度逐步收窄 [47]。下游需求整体低迷，2025年零售市场规模约5427亿元，同比下滑2.7% [47]。 - **结构性机会**：在行业整体下行中，部分品类呈现结构性增长。低温鲜奶、B端（餐饮）奶酪消费量、特医婴配粉、成人奶粉等品类需求扩张 [48]。部分特色乳企股价表现亮眼，但申万乳品指数估值分位数（48.74%）仍低于沪深300（83.65%）[52]。 - **投资逻辑**：推荐业绩坚挺、未来五年收入增速有望快于GDP及行业、利润率有望继续提高、股息率超4%的伊利股份 [4][56]。同时关注估值低位的蒙牛乳业、兼具奶价及肉牛价格反转预期的优然牧业和现代牧业，以及低温业务亮眼的新乳业 [4][59]。 三、 食品添加剂板块：健康趋势驱动，海外需求强劲 - **行业趋势**：全球健康意识提升，驱动下游健康消费品及上游健康食品添加剂需求增长 [60]。食品添加剂公司出口属性强，2025年前三季度，安琪酵母、百龙创园的海外收入增速远高于国内 [61][64]。 - **市场表现**：业绩驱动股价上涨，但估值仍处低位。2025年前三季度，晨光生物归母净利润同比增幅达385.30%，百龙创园为44.93% [65]。各公司过去十年PE TTM分位数均处于较低水平 [65]。 - **投资逻辑**：推荐新产能释放、利润大幅提升、国内阿洛酮糖市场即将开启的百龙创园，以及海外持续增长、成本下行的安琪酵母 [4][67][68]。关注业绩大幅改善、产品价格处于底部的晨光生物 [4][69]。 四、 休闲食品板块：零售变革深化，性价比与品类创新为王 - **渠道变革**：零食量贩等高效率零售业态重塑渠道价值链，处于快速发展期。预计2025年量贩零食行业门店总量达5.5万家，头部品牌万辰集团2025年上半年门店数达15365家 [84][88]。该业态盈利能力持续向上，万辰集团量贩零食业务净利率从2023年第一季度的-2.0%提升至2025年第三季度的5.3% [86]。 - **厂商分化**：厂商对于渠道变革认知趋于平权，竞争回归产品和品类创新 [71]。具备品类红利的公司表现突出，如卫龙美味、盐津铺子受益于魔芋品类红利，2025年上半年收入实现双位数增长 [71]。西麦食品因燕麦品类健康趋势及渠道拓展，收入稳健增长 [71]。 - **投资逻辑**： - **主线一（零售端）**：推荐具备中国特色的硬折扣业态头部品牌万辰集团 [5][83]。 - **主线二（厂商端）**：推荐顺应健康趋势、魔芋品类红利仍在释放周期的卫龙美味和盐津铺子；关注燕麦品类市占率有望提升的西麦食品 [6][92]。 五、 连锁业态 - **核心观察**：关注同店销售表现，若同店向上则表明需求扩张空间大，有望打开开店天花板 [6][98]。例如，巴比食品2025年第二季度通过推出新品推动同店增长，锅圈2025年上半年同店销售转正 [71]。 - **关注方向**：关注前端新店型发展，如巴比食品的堂食店，以及蜜雪集团旗下的幸运咖和福鹿家 [6][98]。