报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 矿端供应存在偏紧预期，海外矿供给增速放缓，国内矿存在贫化影响，火烧云矿山产量增长或难对市场形成真实贡献，TC难上涨，Benchmark或低于100美元/吨，难刺激海外冶炼增长，国内冶炼厂也面临综合成本亏损，2026年矿端供应偏紧下，冶炼供给压力将减弱 [5] - “十五五”开年叠加海外降息周期，消费端预期良好，2026年即使火烧云产量兑现顺利，供需平衡但仍存在显性库存隐形化使社会库存下滑可能，若火烧云投产差，供需将偏紧 [5] 根据相关目录分别进行总结 策略摘要 - 预计2025年海外锌精矿产量829万吨，同比增长42万吨，2026年贡献9万吨增量 [6][13] - 2025年不考虑火烧云，国产矿供给同比小幅增加3万吨，2026年预计增量10万吨（不含火烧云自用冶炼成锌锭贡献），需关注老样本矿山因贫化问题造成的产量降低 [6][16] - 2026年预计出口带动锌消费增长12万吨，光伏方面锌消费同比下滑4万吨，风电装机贡献5万吨增量，电网铁塔等拉动锌消费5万吨，汽车贡献6 - 7万吨增量，预计真实消费增速2.8%（20万吨） [6] - 2026年锌锭供需平衡方面，不考虑火烧云产量贡献，预计冶炼端供给增速1.7%，国内供应紧缺15万吨，给予火烧云乐观预期贡献15万吨增量，中国锌锭供需平衡，且存在下游主动补库使隐形库存增加、表观消费走强可能，对2026年锌价不悲观 [7] 一、锌矿 1.1海外矿增长顺利如预期，但2026年供给压力明显下滑 - 2025年3季度海外矿山产量130万吨，同比增长12.6万吨，1 - 3季度样本累计产量375.5万吨，同比增加32.6万吨，增量源于新增产能和复产项目 [11] - Kipushi如期复产，品位和回收率提高，预计2026年产量贡献同比增加6万吨，Antamina 2026 - 2028年转向铜矿生产为主，2026年预计产量同比下滑15万吨，Tera矿复产节奏不及预期，2026年产量同比贡献量降至1 - 2万吨，Gamsberg 2026年下半年扩产预计贡献5万吨产量增量，Grupo Mexico 2026年贡献增量不足1万吨，OZ矿2025年贡献增量20万吨，预计2026年贡献增量10万吨 [11][12] - 红狗矿因品位下滑，2025年同比造成减量8万吨左右，2026年同比继续减少8 - 10万吨左右 [13] - 国产矿1 - 10月产量305.8万吨，同比减少5.6万吨，现有矿山贫化使老矿山产量下滑，火烧云矿山产量对市场贡献情况有待考究，应关注其自身冶炼厂提产速度 [15] - 1 - 10月进口锌矿434.9万吨，累计同比增长36.6%，6月开始锌矿进口面临持续亏损，月度进口同比增速快速回落 [16] 二、精炼锌 2.1海内外利润压力大，供给压力环比缓解 - 国内下半年供给压力显现，6月日均产量环比大幅提升，7月月度产量同比增速超20%，锌锭社会库存7月加速累库，现货从升水结构转为贴水结构，绝对价格在21500 - 23000元/吨区间震荡，相对价格下滑 [29] - 1 - 10月锌锭累计产量568.6万吨，累计同比增加10.1%，预计全年产量590万吨，累计同比增加11.5%，1 - 10月中国精炼锌累计进口27.7万吨，累计同比减少26.6%，2025年中国锌锭进口长单每月约1.5 - 2万吨，5月进口窗口关闭，10月出口窗口打开，预计2026年进口长单明显减少，或呈净出口格局 [29] - 9月国产矿TC开始回落，10月进口矿TC跟随回落，国内冶炼厂冶炼亏损扩大，行业加权处于盈亏平衡状态，高成本地区面临综合成本亏损，供给端日均产量从高点2.02万吨下滑至1.99万吨，从冶炼利润角度考虑，供应端当前压力依旧但预期将环比减弱 [30][31] - 2025年海外锌锭产量683.6万吨，环比减少1.4%，欧洲地区贡献持续减量，与电力成本问题有关，若2026年锌矿Benchmark定价难有明显好转，长期来看海外供应端难对锌价形成压力，需关注消费可持续性 [32] 2.2社会库存累库不及预期 - 上半年内需坚韧出口拉动消费，春节累库不及预期，旺季去库至历史低点，下半年供给预期兑现后预计社会库存累库至20万吨，但实际因内需超预期增长、海外仓单风险使出口窗口打开，10月社会库存虽处历史同期高位但呈季节性去库走势，今年社会库存高点仅有16万吨 [53][56] - 累库不及预期因素包括消费结构性改革使实际消费强势、中间加工品合金化规模扩大造成显性库存隐形化、出口窗口打开使贸易商及冶炼厂打通海外销售路线，若后期因成本问题压缩供给端，去库节奏有望加速，对锌价形成利多因素 [56] - LME库存从年初23万吨降至最低点3.5万吨，出现仓单风险现货升水快速走高，虽有小幅增长但库存绝对值仍处低位，仓单风险尚未化解，原因是海外供应端减产、消费强势 [56] 三、下游消费 3.1出口拉动镀锌消费 - 1 - 10月中国镀锌板带累计净出口1110.1万吨，累计同比增长12.4%，挖掘机销售累计增速达17%，与地产和基建增速不匹配，源于第三世界国家开发带动当地基建需求，2026年出口对商品消费拉动有望维持高增速贡献并持续多年，预计带动锌消费增长12万吨 [64] 3.3新能源电力拉动消费上涨 - 1 - 9月中国光伏装机240.4GW，同比增长49.4%，预计全年装机量280 - 290GW，同比增速下滑至3 - 5%，2026年预计装机250GW左右，同比下滑10%左右，考虑集中式光伏占比提高拉动镀锌需求，预计2026年光伏方面锌消费38万吨，同比下滑4万吨 [66][67] - “十五五”开年电网及新能源电力有明确目标，预计五年累计增量600GW，平均每年120GW装机增量，1 - 10月中国风电装机70GW，全年预计装机量104GW，对应锌消费31万吨，同比增加7万吨，2026年预计装机120GW，对应锌消费量36万吨，贡献增量5万吨 [67] - 1 - 10月中国电网建设累计投资4378亿元，累计同比增长9.9%，2026年特高压推进“疆电入川”“陇电入浙”等工程，强化跨区域输电能力并进行农村电网升级改造，预计“十五五”电网年均复合增长率可达到8%，评估电网铁塔、变压器等拉动锌消费5万吨 [68] 3.4国内购置税减半，汽车增量看出口 - 1 - 10月中国汽车累计产量2769.2万辆，累计同比增长13.2%，其中新能源车产量累计同比增长33.1%，传统车产量累计同比减少0.1%，预计全年汽车累计产量3350万辆，累计同比增加10.3%（322万辆） [73] - 1 - 10月中国累计汽车出口量561.5万辆，同比增加15.7%，推算全年出口贡献增量110万辆，海关数据显示中国汽车出口（包含底盘）累计值为651万辆，同比增长23.3%，推算全年出口贡献增量180万辆，汽车出口对中国汽车产量贡献明显 [73] - 2026年中国汽车购置税减半或对产量造成压力，但单月出口增速仍维持提速状态，预计2026年汽车产量可达到3720万辆，累计同比增速达到7.8%，对应锌消费增长6 - 7万吨 [73] 3.5国内消费结构性改革 - 1 - 10月中国基建投资累计同比增长1.5%，房地产新开工累计同比下滑19.8%，施工累计同比下滑9.4%，竣工累计同比下滑16.9%，传统消费板块形成消费拖累，水上运输累计投资增速9.4% [81] - 1 - 10月中国空调累计产量同比增长3%，彩电产量累计同比下滑2.3%，家用冰箱累计产量同比增加0.9%，家用洗衣机产量累计同比增长6.4%，家电板块表现平平 [81] - 锌渣对锌锭折价比例91.2%处于历史高位水平，使原本使用锌渣生产的企业增加锌锭使用量，侧面证明消费表现相对强势 [86] - 2025年实际表观消费同比增速预计可达到7.1%，存在显性库存隐形转化为锌合金等成品库存现象，下游企业从主动去库转向主动补库周期，测算实际消费增速可达到4.3%，2026年预计实际消费增速2.8%，存在下游继续补库使表观消费增速大于实际的可能 [87]