报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周沪锌主力期价反弹 宏观面美国就业及通胀数据支持美联储降息，特朗普言论利好未来降息路径，美元弱势，国内临近中央政治局会议，政策预期回升，市场情绪偏好，锌价跟随反弹 基本面供应端收缩态势突出，12月国内外锌矿加工费加速下行，炼厂利润压缩，行业减停产增多，11月国内精炼锌产量不及预期，预计12月环比减少2.4万吨，供应压力缓解，国内外现货升水走强助力期价偏强运行 消费端仍处传统淡季，需求侧配合不足，初端企业开工率不温不火，终端消费增量有限，下游企业畏高情绪升温，采买谨慎 [3][10] - 随着美联储12月利率会议及国内重要会议临近，市场风险偏好有望维持偏暖态势，供应缩量提振，锌价或跟随有色板块延续偏强运行节奏 但需关注锌价反弹对消费端负反馈效应的强化，上方暂关注40月均线附近压力 [4][11] 根据相关目录分别进行总结 交易数据 - SHFE锌11月28日价格22425元/吨，12月5日涨至23305元/吨，涨幅880元/吨；LME锌11月28日价格3051美元/吨，12月5日涨至3098.5美元/吨，涨幅47.5美元/吨；沪伦比值从7.35升至7.52，涨幅0.17 [5] - 上期所库存从95916吨降至91916吨，减少4000吨；LME库存从51750吨增至55375吨，增加3625吨；社会库存从14.8万吨降至14.03万吨，减少0.77万吨；现货升水从50元/吨升至70元/吨，增加20元/吨 [5] 行情评述 - 上周沪锌主力ZN2601合约期价反弹，突破23000元/吨一线后涨势放缓，最终收至23305元/吨，周度涨幅3.92%，周五夜间低开窄幅震荡；伦锌重心上移，再刷年内新高至3125美元/吨，最终收至3098.5美元/吨，周度涨幅1.56% [6] - 现货市场，12月5日上海0锌主流成交价23165 - 23375元/吨，对2601合约升水200 - 220元/吨；宁波市场主流品牌0锌成交价23155 - 23335元/吨，对2601合约升水175元/吨，对上海现货升水100元/吨；广东0锌主流成交价22945 - 23095元/吨，对2601合约贴水45元/吨，沪粤价差扩大；天津市场0锌锭主流成交价22930 - 23170元/吨，0锌普通对2601合约报贴水40到升水10元/吨，津市较沪市贴水130元/吨，沪津价差扩大 受炼厂检修影响，市场货源偏紧改善有限，贸易商上调升水报价，下游畏高，采买倾向低价厂提货源，现货成交以贸易商间为主 [7] - 库存方面，12月5日LME锌锭库存55375吨，周度增加3625吨；上期所库存91916吨，较上周减4000吨；12月4日社会库存14.03万吨，较周一减少0.4万吨，较上周四减少0.77万吨 广东因炼厂减产到货减少，下游需求稳定，终端刚需补库，部分华南货源流入华东，去库明显，天津地区库存变化较小 [8] - 宏观方面，美国11月ISM制造业PMI指数降至48.2，连续九个月低于荣枯线，新订单指数收缩速度加快；ISM服务业PMI指数升至52.6，创九个月来新高 [8] - ADP就业数据显示11月私营企业减少3.2万个工作岗位，为2023年3月以来最大降幅；截至11月29日当周首次申请失业救济人数减少2.7万人至19.1万，显著低于预期；持续申请失业救济人数小幅下降4000人至193.9万人，但处于近年来高位 美国9月PCE物价指数环比0.3%，同比从2.7%升至2.8%；核心PCE年率从2.9%降至2.8% [9] 行业要闻 - 截止至12月5日当周，国产锌精矿加工费环比减少200元/金属吨至1850元/金属吨，进口锌精矿加工费环比减少3.5美元/干吨至57.75美元/干吨 [12] - 阿国家矿业集团强调贝贾亚锌铅矿项目按计划启动生产，计划年产17万吨锌精矿和3万吨铅精矿 [12] - 11月精炼锌产量59.52万吨，环比下降3.56%，同比增加16.75%，1 - 11月累计产量628.1万吨，同比增加10.69%，低于预期值 预计12月国内精炼锌产量57.09万吨，环比下降2.43万吨或4.08%，同比增加10.49%，全年累计产量685.2万吨，同比增加10.67% [12] 相关图表 - 包含沪锌伦锌价格走势、内外盘比价、现货升贴水、LME升贴水、上期所库存、LME库存、社会库存、保税区库存、国内外锌矿加工费情况、锌矿进口盈亏、国内精炼锌产量情况、冶炼厂利润情况、精炼锌净进口情况、下游初端企业开工率等图表 [13][15][17][20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 矿端供应存在偏紧预期，海外矿供给增速放缓，国内矿存在贫化影响，火烧云矿山产量增长或难对市场形成真实贡献，TC难上涨，Benchmark或低于100美元/吨，难刺激海外冶炼增长，国内冶炼厂也面临综合成本亏损，2026年矿端供应偏紧下，冶炼供给压力将减弱 [5] - “十五五”开年叠加海外降息周期，消费端预期良好，2026年即使火烧云产量兑现顺利，供需平衡但仍存在显性库存隐形化使社会库存下滑可能，若火烧云投产差，供需将偏紧 [5] 根据相关目录分别进行总结 策略摘要 - 预计2025年海外锌精矿产量829万吨，同比增长42万吨，2026年贡献9万吨增量 [6][13] - 2025年不考虑火烧云，国产矿供给同比小幅增加3万吨，2026年预计增量10万吨（不含火烧云自用冶炼成锌锭贡献），需关注老样本矿山因贫化问题造成的产量降低 [6][16] - 2026年预计出口带动锌消费增长12万吨，光伏方面锌消费同比下滑4万吨，风电装机贡献5万吨增量，电网铁塔等拉动锌消费5万吨，汽车贡献6 - 7万吨增量，预计真实消费增速2.8%（20万吨） [6] - 2026年锌锭供需平衡方面，不考虑火烧云产量贡献，预计冶炼端供给增速1.7%，国内供应紧缺15万吨，给予火烧云乐观预期贡献15万吨增量，中国锌锭供需平衡，且存在下游主动补库使隐形库存增加、表观消费走强可能，对2026年锌价不悲观 [7] 一、锌矿 1.1海外矿增长顺利如预期，但2026年供给压力明显下滑 - 2025年3季度海外矿山产量130万吨，同比增长12.6万吨，1 - 3季度样本累计产量375.5万吨，同比增加32.6万吨，增量源于新增产能和复产项目 [11] - Kipushi如期复产，品位和回收率提高，预计2026年产量贡献同比增加6万吨，Antamina 2026 - 2028年转向铜矿生产为主，2026年预计产量同比下滑15万吨，Tera矿复产节奏不及预期，2026年产量同比贡献量降至1 - 2万吨，Gamsberg 2026年下半年扩产预计贡献5万吨产量增量，Grupo Mexico 2026年贡献增量不足1万吨，OZ矿2025年贡献增量20万吨，预计2026年贡献增量10万吨 [11][12] - 红狗矿因品位下滑，2025年同比造成减量8万吨左右，2026年同比继续减少8 - 10万吨左右 [13] - 国产矿1 - 10月产量305.8万吨，同比减少5.6万吨，现有矿山贫化使老矿山产量下滑，火烧云矿山产量对市场贡献情况有待考究，应关注其自身冶炼厂提产速度 [15] - 1 - 10月进口锌矿434.9万吨，累计同比增长36.6%，6月开始锌矿进口面临持续亏损，月度进口同比增速快速回落 [16] 二、精炼锌 2.1海内外利润压力大，供给压力环比缓解 - 国内下半年供给压力显现，6月日均产量环比大幅提升，7月月度产量同比增速超20%，锌锭社会库存7月加速累库，现货从升水结构转为贴水结构，绝对价格在21500 - 23000元/吨区间震荡，相对价格下滑 [29] - 1 - 10月锌锭累计产量568.6万吨，累计同比增加10.1%，预计全年产量590万吨，累计同比增加11.5%，1 - 10月中国精炼锌累计进口27.7万吨，累计同比减少26.6%，2025年中国锌锭进口长单每月约1.5 - 2万吨，5月进口窗口关闭，10月出口窗口打开，预计2026年进口长单明显减少，或呈净出口格局 [29] - 9月国产矿TC开始回落，10月进口矿TC跟随回落，国内冶炼厂冶炼亏损扩大，行业加权处于盈亏平衡状态，高成本地区面临综合成本亏损，供给端日均产量从高点2.02万吨下滑至1.99万吨，从冶炼利润角度考虑，供应端当前压力依旧但预期将环比减弱 [30][31] - 2025年海外锌锭产量683.6万吨，环比减少1.4%，欧洲地区贡献持续减量，与电力成本问题有关，若2026年锌矿Benchmark定价难有明显好转，长期来看海外供应端难对锌价形成压力，需关注消费可持续性 [32] 2.2社会库存累库不及预期 - 上半年内需坚韧出口拉动消费，春节累库不及预期，旺季去库至历史低点，下半年供给预期兑现后预计社会库存累库至20万吨，但实际因内需超预期增长、海外仓单风险使出口窗口打开，10月社会库存虽处历史同期高位但呈季节性去库走势，今年社会库存高点仅有16万吨 [53][56] - 累库不及预期因素包括消费结构性改革使实际消费强势、中间加工品合金化规模扩大造成显性库存隐形化、出口窗口打开使贸易商及冶炼厂打通海外销售路线，若后期因成本问题压缩供给端，去库节奏有望加速，对锌价形成利多因素 [56] - LME库存从年初23万吨降至最低点3.5万吨，出现仓单风险现货升水快速走高，虽有小幅增长但库存绝对值仍处低位，仓单风险尚未化解，原因是海外供应端减产、消费强势 [56] 三、下游消费 3.1出口拉动镀锌消费 - 1 - 10月中国镀锌板带累计净出口1110.1万吨，累计同比增长12.4%，挖掘机销售累计增速达17%，与地产和基建增速不匹配，源于第三世界国家开发带动当地基建需求，2026年出口对商品消费拉动有望维持高增速贡献并持续多年，预计带动锌消费增长12万吨 [64] 3.3新能源电力拉动消费上涨 - 1 - 9月中国光伏装机240.4GW，同比增长49.4%，预计全年装机量280 - 290GW，同比增速下滑至3 - 5%，2026年预计装机250GW左右，同比下滑10%左右，考虑集中式光伏占比提高拉动镀锌需求，预计2026年光伏方面锌消费38万吨，同比下滑4万吨 [66][67] - “十五五”开年电网及新能源电力有明确目标，预计五年累计增量600GW，平均每年120GW装机增量，1 - 10月中国风电装机70GW，全年预计装机量104GW，对应锌消费31万吨，同比增加7万吨，2026年预计装机120GW，对应锌消费量36万吨，贡献增量5万吨 [67] - 1 - 10月中国电网建设累计投资4378亿元，累计同比增长9.9%，2026年特高压推进“疆电入川”“陇电入浙”等工程，强化跨区域输电能力并进行农村电网升级改造，预计“十五五”电网年均复合增长率可达到8%，评估电网铁塔、变压器等拉动锌消费5万吨 [68] 3.4国内购置税减半，汽车增量看出口 - 1 - 10月中国汽车累计产量2769.2万辆，累计同比增长13.2%，其中新能源车产量累计同比增长33.1%，传统车产量累计同比减少0.1%，预计全年汽车累计产量3350万辆，累计同比增加10.3%（322万辆） [73] - 1 - 10月中国累计汽车出口量561.5万辆，同比增加15.7%，推算全年出口贡献增量110万辆，海关数据显示中国汽车出口（包含底盘）累计值为651万辆，同比增长23.3%，推算全年出口贡献增量180万辆，汽车出口对中国汽车产量贡献明显 [73] - 2026年中国汽车购置税减半或对产量造成压力，但单月出口增速仍维持提速状态，预计2026年汽车产量可达到3720万辆，累计同比增速达到7.8%，对应锌消费增长6 - 7万吨 [73] 3.5国内消费结构性改革 - 1 - 10月中国基建投资累计同比增长1.5%，房地产新开工累计同比下滑19.8%，施工累计同比下滑9.4%，竣工累计同比下滑16.9%，传统消费板块形成消费拖累，水上运输累计投资增速9.4% [81] - 1 - 10月中国空调累计产量同比增长3%，彩电产量累计同比下滑2.3%，家用冰箱累计产量同比增加0.9%，家用洗衣机产量累计同比增长6.4%，家电板块表现平平 [81] - 锌渣对锌锭折价比例91.2%处于历史高位水平，使原本使用锌渣生产的企业增加锌锭使用量，侧面证明消费表现相对强势 [86] - 2025年实际表观消费同比增速预计可达到7.1%，存在显性库存隐形转化为锌合金等成品库存现象，下游企业从主动去库转向主动补库周期，测算实际消费增速可达到4.3%，2026年预计实际消费增速2.8%，存在下游继续补库使表观消费增速大于实际的可能 [87]

进口总量概况 - 中国10月锌矿砂及其精矿进口量为340,863吨 [1] - 进口量环比大幅下降32.48% [1] - 进口量同比小幅增长3.19% [1] 主要供应国表现 - 秘鲁供应量环比大增35%至9.57万吨，成为最大供应国 [1] - 澳大利亚供应量环比骤降60%，不足5万吨 [1] 市场驱动因素 - 内外比价走差，导致进口锌精矿维持亏损局面 [1] - 国内冶炼厂对进口矿采购意愿因此下滑 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 锌精矿供应方面，2025年三季度样本产量环比略降但同比增加，各企业产量指引多数稳定，部分矿山受矿石品位、运营等因素影响产量有波动，四季度北方矿山季节性检修或使矿端供给收窄，矿端趋紧格局预计延续至明年一季度 [1][2] - 产业链利润方面，随着矿端从宽松转向趋紧，国产和进口加工费先后回调，产业链利润从炼厂端转移至矿端 [2] - 库存方面，国内外走势分化，国内供强需弱库存累积，LME库存降至低位且存在结构性风险 [2] - 锌价方面，上有压力下有支撑，暂无明确方向，预计短期区间整理，单边策略高抛低吸，套利可考虑做多沪伦比值 [3] 根据相关目录分别进行总结 总述 - 2025年8月全球锌市场供应过剩规模扩大，1 - 8月全球精炼锌供应过剩量同比增加；7 - 8月全球锌精矿累计产量同比增加，1 - 10月国内锌精矿累计产量同比减少；1 - 8月全球精炼锌产量与去年基本持平，1 - 10月国内精炼锌累计产量同比增加；2025年三季度样本锌精矿产量环比减少、同比增加，前三季度累计产量同比增加 [11] Glencore - 2025年产量指引调整后与前期一致，三季度产量环比减少、同比增加，前三季度累计产量同比增加，增量来自Antamina锌品味提升和McArthur River产量增加 [19] Teck - 2025年产量指引与年初一致，三季度产量环比和同比均减少，前三季度累计产量同比减少，减量主要来自Red Dog矿山，Antamina矿山有增量 [24] Boliden - 收购两座矿山后，2025年三季度产量环比和同比均增加，前三季度累计产量同比增加，增量来自Zinkgruvan矿山和Tara矿山重启，但Tara矿山季度产量环比下滑 [27] Vedanta - 2025年三季度产量环比和同比均增加，前三季度累计产量同比增加，增量来自Gamsberg矿山 [32] Nexa - 2025年产量指引与前期一致，三季度产量环比增加、同比略增，前三季度累计产量同比减少，减量来自Vazante、Cerro Lindo和Morro Agudo出售，部分被Aripuanã和El Porvenir增量弥补 [37] MMG - 2025年产量指引与前期一致，三季度产量环比和同比均增加，前三季度累计产量同比增加 [44] Newmont Goldcorp - 2025年产量指引与前期一致，三季度产量环比减少、同比增加，前三季度累计产量同比增加，增量来自采矿顺序改变 [47] BHP - 2025财年产量指引与前期一致，三季度产量环比减少、同比大幅增加，前三季度累计产量同比大幅增加，增量因生产计划调整和锌品味提高 [49] South32 - 2026财年产量指引下调，2025年三季度产量环比和同比均减少，前三季度累计产量同比减少，因地质环境复杂和矿石品位下滑 [50] Grupo Mexico - SCC - 2025年产量指引上调，三季度产量环比略减、同比增加，前三季度累计产量同比增加，增量来自Buenavista锌选矿厂满负荷运行 [52] Industrials Pelones - 2025年三季度产量环比增加、同比减少，前三季度累计产量同比减少，减量来自San Julian矿山枯竭和Tizapa矿山罢工关停，部分被高品位矿山抵消 [54] Fresnillo plc - 2025年产量指引与前期一致，三季度产量环比和同比均减少，前三季度累计产量同比减少，减量因矿石品位和处理量下滑及San Julian矿山关停，部分被Saucito增量弥补 [57] 行情展望 - 矿端方面，炼厂开工提升和冬储备库使需求增加，沪伦比值低使进口矿散单成交少，北方矿山四季度检修或使供给收窄，矿端趋紧格局预计延续至明年一季度 [62] - 加工费和利润方面，国产和进口加工费先后回调，产业链利润从炼厂端转移至矿端 [63] - 库存方面，国内供强需弱库存累积，LME库存降至低位且存在结构性风险 [64] - 锌价方面，宏观上中美关税摩擦暂告段落、美联储有降息预期，基本面矿端趋紧支撑锌价，炼厂产量宽松、需求淡季和库存高位压制锌价，海外结构性风险未解除，预计短期区间整理，单边高抛低吸，套利做多沪伦比值 [65] 附表 - 提供海外主要锌精矿季度产量数据汇总、企业产量指引、2025年Q3海外主要矿山事件汇总、2025年主要锌矿增量项目等信息 [84][86][87]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告对海外锌矿山2021 - 2024年各季度及2025年前三季度产量进行梳理，并预测2025 - 2030年锌精矿产量变动情况，展现了海外锌矿山产量变化趋势及未来产量增长潜力 [16][73][75] 各部分总结 海外部分矿企产量汇总 - 2021 - 2024年各季度不同矿企产量有波动2021Q1 - 2024Q3合计产量同比有正有负，如2021Q2同比增长21.79%，2024Q2同比下降6.26% [16] - 2025年前三季度部分矿企产量及合计产量情况2025Q1合计产量1102.70千吨，同比增长5.90%；Q2合计产量1162.80千吨，同比增长16.50%；Q3合计产量1068.96千吨，同比增长1.85% [16] 全球锌精矿产量 - 2017 - 2025年E全球锌精矿年度产量及同比变化2017年产量1343.25万吨，同比增长4.64%；2024年产量1191.76万吨，同比下降3.80%；预计2025年产量1262.05万吨，同比增长5.90% [70] 锌精矿产量变动预测 - 2025年预测锌精矿产量变动海外新增部分合计产量增加75.05万吨，减产部分合计产量减少15.56万吨，海外合计增加59.49万吨；国内新增部分合计增加10.80万吨；内外合计增加70.29万吨 [73] - 2026 - 2030年锌精矿产量变动预测各矿山产量变化不同，2026 - 2030年合计产量变动分别为23.27万吨、5.60万吨、12.10万吨、6.30万吨、0.70万吨 [75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期国内基本面未见明显变化，锌精矿加工费虽有下调，但冶炼厂仍处盈利，精炼锌供应仍持续放量；海外库存虽有小幅累库，但库存仍处相对低位，叠加资金面影响，LME锌价表现偏强；外强内弱格局进一步加剧，出口盈利进一步走阔，本周国内少量锌锭已然在东南亚交仓；近期仍需关注国内出口量级及频次；若海外大幅交仓，前期抛SHFE买LME需及时止盈，转变思路提前布局买SHFE卖LME操作；单边来看，中美谈判开启，僵化关系或有缓和，宏观情绪或有转暖；国内出口窗口打开，若后续锌锭存有大量出口，一定程度上将缓解国内锌锭供应过剩局面；综合来看，沪锌价格易涨难跌，逢低可轻仓试多 [4] 各章节总结 综合分析与交易策略 - 矿端，国内冶炼厂对国产锌精矿持续抢购，国产锌精矿加工费持续下调；进口矿虽亏损，但受国产锌精矿加工费下跌影响，进口锌精矿贸易商也下调报价；SMM Zn50国产周度TC均价下调150元/金属吨至3250元/金属吨，SMM进口锌精矿指数环比下降8.5美元/干吨至110.25美元/干吨；本周SMM国内主要港口总量环比增加1.08万吨至39.14万吨 [4] - 冶炼端，近期锌价下行且国产TC下调，冶炼利润有所收窄；但当前副产品收益依旧可观，冶炼厂盈利仍在1000元/吨附近，冶炼开工率维持高位；10月国内虽有部分冶炼厂检修，但前期检修的冶炼厂复工复产，国内整体精炼锌产量或有明显增量；本周比值走差，进口亏损进一步扩大，出口窗口打开，国内部分锌锭已然在东南亚交仓；后期仍需关注出口量级及频次 [4] - 消费方面，锌消费传统旺季将过，预计国内锌消费或逐渐转淡；但仍需关注国内政策对消费的提振作用 [4] - 库存数据，截至10月23日，SMM七地锌锭库存总量为16.21万吨，较10月20日减少0.32万吨，较10月16日减少0.06万吨；LME锌库存（10月23日）3.76万吨，较10月17日增加275吨 [4] - 交易策略，单边沪锌逢低可轻仓试多；套利可根据出口情况，提前布局买SHFE抛LME操作 [4] 市场数据 - 包含现货升水、绝对价与月差、沪锌成交与持仓、社会库存、保税区库存、LME库存、LME注销仓单占比、仓单、LME库存分地区等数据 [6][12][15][16] 基本面数据 锌矿供应情况 - 全球锌矿产量，2025年1 - 8月，全球锌精矿产量为829.07万吨，同比增加59.37万吨或7.71%；7月全球锌精矿产量为109.76万吨，同比增加12.75万吨或13.14% [28] - 国内锌矿产量，9月SMM国内锌精矿产量为31.45万金属吨，环比 - 8.79%，同比 - 9.99%；10月预计锌精矿产量为30.09万金属吨，环比 - 4.32%；国内锌精矿产量继续下滑 [28] - 原料上，截至9月，国内冶炼厂原料库存较去年同期增加10.63天至26.3天；近期冶炼厂原料库存环比虽有减少，但仍处于安全生产边际线之上 [28][42] - 国内主要港口锌精矿库存环比增加1.08万吨至39.14万吨 [4] 锌矿进口情况 - 1 - 9月累计锌精矿进口量为400.8万吨（实物吨），累计同比增加40.49% [38] - 2025年9月进口锌精矿50.54万吨（实物吨），9月环比8月增加8.15%（3.8万实物吨），同比增加24.94%；分国别来看，9月进口来源国前三的国家是澳大利亚、秘鲁、阿曼；从环比数据来看，9月阿曼、澳大利亚、玻利维亚等国家增量明显，而秘鲁、墨西哥、俄罗斯等国家流入国内量有不同程度的减少 [38] - 10月考虑四季度矿山季节性减少，加上利润驱动下冶炼厂生产积极性依旧较强，对锌矿需求较高，但10月进口锌矿亏损较9月继续扩大，国内冶炼厂积极抢购国产锌矿而非进口，整体进口锌矿零单成交清淡，预计10月进口锌矿量或难以再有上涨空间 [30] 国内矿石总供应 - 国产矿供应有所减少，进口锌精矿存有减量预期；预计10月国内锌精矿供应或有所减少 [41] 锌矿加工费情况 - 11月Zn50国产锌精矿月度加工费至3000元/吨；10月24日周度Zn50国产锌精矿加工费下调150元至3250元/金属吨，SMM进口锌精矿指数环比下调8.5美元/干吨至110.25美元/干吨 [46] - 当前国内矿山利润4220元/吨左右，国内冶炼厂生产亏损700元/吨左右（不含副产品收益），含副产品收益，冶炼厂盈利1000元/吨左右 [47] 全球精锌产量 - 2025年1 - 8月，全球精炼锌产量为914.82万吨，同比增加1.27万吨或0.14%；全球精炼锌消费量896.83万吨，同比增加1.68万吨或0.19%；2025年1 - 8月，全球精炼锌累计过剩17.99万吨 [51] - 8月全球精炼锌产量122.69万吨，同比 + 8.35%；8月全球精炼锌需求117.9万吨，同比 + 0.12%；全球精炼锌过剩4.79万吨 [51] 国内精炼锌供应情况 - 9月国内精炼锌企业开工率92.32%，环比 - 4.02%；分规模来看，大型精炼锌企业开工率93.15%，环比 + 0.06%；中型精炼锌企业开工率94.31%，环比 - 10.23%；小型精炼锌企业开工率84.5%，环比 - 1.45%；9月国内部分冶炼厂检修，但国内冶炼利润可观，冶炼厂积极性较高，开工率仍维持相对高位 [54] - 9月SMM中国精炼锌产量环比减少2.61万吨或4.17%至60.01万吨，同比增加20.19%，1 - 9月累计产量506.9万吨，同比增加8.85%；预计2025年10月国内精炼锌产量62.27万吨，环比增加2.26万吨或3.77%，同比增加22.54%，预计2025年1 - 10月累计产量569.2万吨，同比增加10.2% [54] 锌锭进出口情况 - 1 - 9月精炼锌累计进口25.82万吨，累计同比下降19.27% [57] - 2025年9月精炼锌进口量2.27万吨，环比下降0.3万吨或环比下降11.61%，同比下降57.03%；9月精炼锌出口0.25万吨，即9月精炼锌净进口2.02万吨；从分国别数据来看，9月精炼锌进口前三的国家是哈萨克斯坦、伊朗、澳大利亚，其中澳大利亚锌锭进口量增加明显，从贸易方式上来看，9月易货贸易增加；整体来看9月进口量基本符合预期；9月精炼锌出口增加，出口前三的国家是印度尼西亚、越南、日本，整体来看出口主要为东南亚地区，随着出口现货窗口开启，精炼锌出口量增加明显 [57] - 10月国内精炼锌产量预计仍有增加，但考虑到进口窗口基本处于关闭，进口锌或有减少；国内精炼锌供应或环比微增，仍需关注出口情况 [58] 原料供需汇总表 - 展示了2024年1月 - 2025年9月锌精矿和精炼锌的产量、同比、净进口量、同比、总供应量、同比等数据，以及2024年和2025年1 - 9月的累计数据 [59] 下游相关数据 - 包含初级加工开工情况、初级加工企业库存情况、地产建设数据、100城土地成交溢价率季节性、三十大中城市商品房成交日报、基建投资主要板块走势、国内汽车产量及相关数据、国内白电产量等内容 [61][65][69][72][80][84][87]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 矿端进口锌矿亏损扩大，冶炼厂以国产锌矿采购为主，后续比价修复或压制进口锌矿加工费；冶炼端利润收窄但仍可观，10月国内精炼锌产量或增加；消费端传统旺季将过，需求或转淡；库存方面国内累库、海外低库存，预计外强内弱格局延续；可提前布局卖LME锌买入沪锌的套利，单边可获利空单部分了结、逢高布空 [4] 根据相关目录分别进行总结 第一章 综合分析与交易策略 - 交易策略包括单边获利空单部分了结、逢高布空；套利可根据出口情况提前布局买SHFE抛LME操作 [4] 第二章 市场数据 未明确给出市场数据相关内容可总结要点 第三章 基本面数据 锌矿供应情况 - 2025年1 - 7月全球锌精矿产量719.18万吨，同比增加6.91%；7月产量107.62万吨，同比增加10.28%；9月国内锌精矿产量31.45万金属吨，环比 - 8.79%，同比 - 9.99%；10月预计为30.09万金属吨，环比 - 4.32% [29] 锌矿进口情况 - 1 - 8月累计锌精矿进口量350.27万吨，累计同比增加43.06%；10月比值走差，进口锌精矿亏损扩大，进口矿或减量 [38] 国内矿石总供应 - 国产矿供应减少，进口锌精矿有减量预期，10月国内锌精矿供应或减少；截至9月，国内冶炼厂原料库存较去年同期增加至26.3天，近期环比减少但仍安全 [41] 锌矿加工费情况 - 10月Zn50国产锌精矿月度加工费3650元/吨，10月17日周度下调100元至3400元/金属吨，SMM进口锌精矿指数环比涨0.25美元/干吨至118.75美元/干吨；当前国内矿山利润3980元/吨左右，冶炼厂不含副产品亏损630元/吨左右，含副产品盈利1050元/吨左右 [45][46] 全球精锌产量 - 2025年1 - 7月全球精炼锌产量791.09万吨，同比减少1.15%，消费量779.45万吨，同比增加0.26%，累计过剩11.64万吨；7月产量119.93万吨，同比 + 6.7%，需求116.91万吨，同比 + 0.87%，过剩3.02万吨 [50] 国内精炼锌供应情况 - 9月国内精炼锌企业开工率92.32%，环比 - 4.02%；9月SMM中国精炼锌产量60.01万吨，环比减少2.61万吨或4.17%，同比增加20.19%；预计10月产量62.27万吨，环比增加3.77%，同比增加22.54% [53] 锌锭进出口情况 - 1 - 8月精炼锌累计进口23.55万吨，累计同比下降11.81%；9 - 10月外强内弱，进口窗口关闭，出口窗口接近打开；10月国内精炼锌产量预计增加，进口减少，供应环比微增 [63] 原料供需汇总表 - 展示了2024年1月 - 2025年9月锌精矿和精炼锌的产量、净进口量、总供应量及同比数据 [64]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 锌供应端压力不减，去库拐点有待进一步确认，强弱分析中性偏弱 [2][5] - 国内供应端压力不减，消费端小幅改善但有限，宏观对价格影响减弱，市场回归基本面，关注四季度出口窗口打开机会，可谨慎持有中短期正套头寸 [5] 各部分总结 行情回顾 - 沪锌主力上周收盘价21980，周涨幅 -0.29%，昨日夜盘收盘价21705，夜盘涨幅 -1.25%；LmeS - 锌3上周收盘价2886.5，周涨幅 -0.41% [6] 期货成交及持仓变动 - 沪锌主力上周五成交126716手，较前周变动49318手，上周持仓126086手，较前周变动64242手；LmeS - 锌3上周五成交8163手，较前周变动 -1704手，上周持仓219399手，较前周变动2338手 [6] 库存变化 - 沪锌仓单库存上周57573吨，较前周变动5042吨；沪锌总库存上周100544吨，较前周变动1229吨；社会库存上周150400吨，较前周变动 -8100吨；LME锌库存上周42775吨，较前周变动 -5050吨，注销仓单占比28.40%，较前周变动 -5.99%；保税区库存上周8000吨，较前周无变动 [6] 基本面数据和信息 - 进口锌矿加工费上周五116美元/吨，较上上周五增加5美元/吨；进口锌矿冶炼利润上周五 -2847元/吨，较上上周五减少360元/吨；国产锌矿加工费无变化为3850元/吨，国产锌矿冶炼利润较上上周五减少38元/吨为300元/吨 [6][7] 产业链纵向横向对比 库存 - 锌矿、冶炼厂成品回升至高位，锌锭显性库存回落 [9] 利润 - 锌矿利润处在产业链前列，矿企利润短期维稳，处在历史中位；冶炼利润出现下滑，处于历史中位；镀锌管企业利润持稳，处于同期中低位 [11][12] 开工 - 锌精矿开工率回落，处于历史同期中位；精炼锌开工率回升，处在历史同期高位；下游镀锌开工率回落，压铸锌开工率回落，氧化锌开工率回升，处于历史偏低位 [13][14] 交易面 现货 - 现货持续贴水，海外premium相对持稳，安特卫普小降，LME CASH - 3M结构转变明显 [18][20] 价差 - 沪锌呈现C结构 [22] 库存 - 国内出现去库，拐点有待进一步确认，持仓库存比继续回落；LME库存主要集中在新加坡地区，总库存短期小降，处于历史同期低位，CASH - 3M与LME off - warrant库存相关；保税区库存持稳，全球锌显性库存总量小幅回落 [28][34][37] 期货 - 内盘持仓量处于历史同期中位 [38] 供应 锌精矿 - 锌精矿进口大幅回升，国内锌矿产量处于历史中位，进口矿加工费延续回升，国产矿加工费出现下降；矿到港量中位，冶炼厂原料库存充裕，处于历史同期高位 [41][42] 精炼锌 - 冶炼产量增加，处于历史同期高位，冶炼厂成品库存增加，处于历史同期高位，锌合金产量高位；精炼锌进口量处于历史中位 [49][51] 再生锌原料 - 未提炼出关键数据信息 锌需求 下游加工材 - 精炼锌消费增速为正，下游月度开工率小幅下降，大多处于历史同期中低位 [61][63] 终端 - 地产依然在低位，电网呈现结构性增量 [75] 海外因子 - 欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格、ICE欧盟碳配额主力合约价格有相应数据走势；英国、西班牙、意大利、德国、法国电力价格及部分国家锌冶炼厂盈亏有相应数据走势 [77][80]

融资与资金用途 - 公司获得标准银行提供的1.5亿美元债务融资 [1] - 融资资金将用于矿山扩建项目的剩余建设成本 [1] - 扩建项目包括开发井下开采矿山和建设新地面设施，如新选矿厂、水处理厂及新入口 [1] 扩建项目进展与影响 - 扩建项目施工已完成超过80%，且仍在预算范围内 [1] - 项目预计于2026年第三季度完工，并将迅速开始扩大矿山产出 [1] - 扩建将使锌产量（精矿含锌量）几乎翻一番，达到每年1.7亿磅 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 宏观面美国就业降温通胀温和，美联储态度转向鸽派，9月降息概率高，美元弱势利好风险资产，但人事变动有不确定性；国内经济指标回落，全年增长目标仍可实现，后续或有温和刺激政策 [2][87] - 供应端锌精矿供应恢复，国产矿加工费涨势放缓，进口矿加速回升，9月炼厂检修增多，精炼锌产量预计环比降2.62%至60.98万吨，进口亏损大，进口量冲击有限 [2][87] - 需求端分化，基建、汽车家电、风电需求有支撑，但房地产疲软、光伏需求透支、镀锌板反倾销拖累消费 [2][87] - 整体看美联储降息和国内政策为锌价提供支撑，炼厂检修缓解供应压力，需求旺季库存有望去化，9月锌价有望企稳回升，需关注消费改善情况 [2][87] 根据相关目录分别进行总结 锌市场行情回顾 - 8月沪锌主力期价低位窄幅震荡，月初回落，后因美国经济指标和降息预期反弹，再因多种因素转跌，最终收至22140元/吨，月度跌幅0.92% [6] - 伦锌走势较稳，重心上抬，受美元疲软和库存去化支撑，收至2814美元/吨，月度涨幅1.88% [6] 宏观面 美国方面 - 经济指标喜忧参半，二季度GDP同比增速修正为3.3%，7月零售销售环比增0.5%，但消费者信心不佳，8月ISM制造业指数低于荣枯线 [8] - 通胀温和上升，7月CPI同比2.7%，核心CPI同比3.1%；就业市场降温，8月非农就业仅增2.2万人，失业率升至4.3%，提升9月降息预期 [8][9] - 美联储主席释放鸽派信号，市场对9月降息预期升温，预计年内或降息2次，但特朗普解聘官员和遴选主席带来人事变动不确定性 [9] 欧元区方面 - 制造业景气度持续回升，8月综合PMI为51.1，制造业PMI升至50.5；通胀稳定，7月CPI同比2.0%，核心CPI同比2.3%；就业市场改善，7月失业率降至6.2% [11] - 欧央行官员对降息表态谨慎，预计9月延续按兵不动，但9月初法国信任投票或致政治危机升级，欧元面临压力 [12][13] 国内方面 - 7月多数经济指标放缓，出口同比增7.2%，投资、消费、供给端表现不佳，金融数据也不理想，新增社融低于预期，新增人民币贷款负增长 [14] - 中美关税政策延后，下一轮24%对等关税截止日期为11月10日，出口有韧性，全年GDP目标仍可实现，后续或有温和刺激政策 [15][87] 锌基本面分析 锌矿供应情况 - 全球锌精矿供应如期恢复，2025年1 - 6月累计产量616.85万吨，同比增6.33%，海外预计增量55万吨，国内预计增量10万吨 [28] - 锌精矿加工费延续涨势，9月国产加工费均值持平于3950元/金属吨，进口加工费均值增至70.68美元/干吨，后期加工费仍有回升空间但四季度涨势或放缓 [32] - 7月锌精矿进口量50.14万吨，环比增51.97%，同比增33.58%，1 - 7月累计进口量303.54万吨，同比增45.2%，预计8月进口量环比回落 [33] 精炼锌供应情况 - 海外炼厂维持低负荷，国内贡献增量，2025年1 - 6月全球精炼锌产量666.56万吨，同比降3.1%，海外降6.5%，国内增1.6% [38] - 8月精炼锌产量62.62万吨，环比增3.88%，同比增28.77%，1 - 8月累计产量446.9万吨，同比增7.5%，预计9月产量60.98万吨，环比降2.62% [44] - 7月精炼锌进口量1.79万吨，环比降50.35%，同比降2.97%，1 - 7月累计进口量20.99万吨，同比降12.72%，当前进口亏损扩大，预计8月进口量环比回落 [45] 精炼锌需求情况 - 欧美终端消费边际回暖但持续性待观察，2025年1 - 6月全球精炼锌消费量659.7万吨，同比增0.87%，海外降0.08%，国内增1.9%，市场供应过剩4.7万吨 [52] - 8月下游初端加工企业开工分化，9月预计镀锌企业开工先承压后回升，压铸锌合金企业开工持续回升，氧化锌企业开工温和恢复 [59] - 7月镀锌板出口119.75万吨，环比增5.86%，同比增13%，1 - 7月累计出口812.05万吨，同比增12.34%，预计8月出口量环比下滑 [61] - 传统消费基建板块有望加速，房地产筑底修复周期长，汽车产销同比增长，新能源汽车出口强势，家电板块消费提振效应边际减弱 [61][65][69] - 新兴消费光伏行业有望供给侧出清，新增装机量上调有望带动锌消费增长，风电行业7月新增装机量下降，但全年新增装机有望突破100GW [70][71] 库存情况 - 8月LME加速去库，截止8月29日库存为56500吨，月度减少52550吨，仓单集中，挤仓风险有反复性 [85] - 8月国内社会库存季节性累增，截止8月28日库存达14.45万吨，月度增加4.13万吨，9月有望转向去库 [85] 总结与后市展望 - 宏观面美国降息预期和国内政策为锌价提供支撑，供应端炼厂检修缓解压力，需求端进入旺季，库存有望去化，9月锌价有望企稳回升，需关注消费改善情况 [87][88]