涉及的公司与行业 * 公司：首华燃气（及其控股子公司中海沃邦）[1] * 行业：天然气上游开采、深层煤层气、非常规天然气[3][4] 核心观点与论据 **1 公司战略转型与股权激励** * 公司通过收购中海沃邦67.5%股权，转型进入天然气上游开采领域，并成为石楼西区块作业方[1][3] * 公司实施股权激励计划，以2023年营收为基准，考核2024-2026年营收增长率，目标增速分别为40%、120%和160%，锁定17%的复合增速[2][3] **2 深层煤层气行业前景广阔** * 中国1,500米以深的深层煤层气资源量约为69万亿立方米，是浅层资源量的三倍以上[2][4][6] * 行业已进入规模开发阶段，大规模体积压裂等技术取得突破，中油煤在大集区块的示范项目提供了重要经验[5][10] * 技术进步带动综合开采成本下降[4] **3 公司核心资产与产能潜力巨大** * 公司主要开发石楼西区块，该区块位于鄂尔多斯盆地东缘，深层煤层气资源丰富[5][13] * 公司在青岛地区天然气设计产能约35亿立方米/年，而2024年实际产量不到5亿立方米，有约7倍的产量释放空间[2][7][13] * 设计产能中，致密气22亿方、煤层气13亿方[13] **4 成本下降与政府补贴支持盈利改善** * 公司2024年油气资产单方折耗约为0.85元/立方米，新井投产后单方折耗可降至0.53元/立方米，未来有望进一步降低[2][6][11] * 目前打井成本为2,900万元一口，预计随技术进步和产量上升，成本将继续下降[12] * 公司享受非常规天然气开采补贴，煤层气补贴权重从1.2提高到1.5[7] * 截至2025年12月，公司已收到政府补贴1.7亿元，为全年利润奠定基础[2][7][13] **5 明确的盈利预测与估值** * 预计公司2025年扭亏为盈，2025-2027年归母净利润分别为1.02亿元、3.16亿元和5.46亿元[2][8] * 对应市盈率（PE）分别为46倍、15倍和9倍（2027年PE回落至8.6倍左右）[2][8][16] * 盈利预测基于天然气开采规模分别达到9.5亿方、12亿方及15亿方，售价保持1.7元/方，单位成本逐步下降至1.20元/方等假设[16] **6 现金流与分红预期** * 公司现金流状况良好，可与资本开支良好匹配[9] * 在盈利好转后，有望恢复30%左右的分红比例，与2015-2017年情况类似[2][9] **7 其他业务板块情况** * **中游输运业务**：2024年输运总量4.23亿方，管道输运能力已扩建至10亿方/年，该业务收入0.95亿元，毛利率高达50%[15] * **合作分成比例**：与中油煤合作的区块中，公司在永和四五及永和十八区块可分得76%收入，在永和三十区块可分得87%收入，未来新进展预计分成比例维持在88%左右[14] 其他重要内容 * 石楼西区块开发顺利，预计将持续贡献稳定收益至2039年底[2][8] * 公司2025年以来业绩改善，得益于产量释放及费用管控优化[9] * 深层煤层气勘探开发经历了前期探索、技术试验攻关、中浅层商业开发及规模开发四个阶段[10]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8][73] 报告核心观点 - 报告认为首华燃气作为深层煤层气开发的先行者，凭借其核心资源区块与领先技术，正迎来业绩拐点，未来气量与利润增速将显著高于同行 [1][3][73] - 核心逻辑在于：公司自产量具备巨大释放潜力，且受益于财政补贴政策加码，盈利能力将进一步提升 [3][60][73] 公司业务与转型 - 公司已成功从园艺用品制造商转型为聚焦天然气上游开采的供应商，并于2023年完成园艺业务的彻底剥离 [7][13] - 截至2025年9月30日，公司通过直接和间接方式合计持有核心作业方中海沃邦67.5%的股权，深化了天然气上游布局 [7][13] - 2024年公司收购永和县伟润燃气有限公司51%股权，将天然气中游代输增压业务纳入经营范围，进一步完善了产业链 [13][66] - 2025年公司控制权发生变更，刘庆礼与刘晋礼成为新的实际控制人，合计控股比例为19.27% [16][17] 股权激励与财务表现 - 2024年公司实施股权激励计划，以2023年营业收入（不含园艺用品，即11.50亿元）为基准，设定了2024-2026年的营收增长考核目标 [7][20] - 2024年公司实现营业收入15.46亿元，达到了激励计划中80%可归属比例的触发值（目标15.0亿元） [7][20] - 2023-2024年公司归母净利润为负，主要因业务转型及计提大额资产减值所致，2024年计提商誉及无形资产减值合计8.66亿元 [22][25] - 2025年上半年，公司毛利率与净利率已呈现回升态势，盈利水平开始修复 [26][30] - 公司费用管控成效显著，期间费用率从2017年的20.8%降至2025年上半年的7.8% [26][34] 行业前景与技术进步 - 我国煤层气开采自2021年起进入深层（>1500米）规模开发阶段，深层资源量约为69万亿立方米，是浅层资源量（21万亿立方米）的3倍以上 [7][37][45] - 以大宁-吉县区块为代表的深层煤层气井，其产气量较“十三五”期间的中浅层同井型提高了接近一个数量级 [7][42] - 技术进步有望带动开采成本下降，据公司2025年8月投资者交流记录，新井单方投资成本折耗约0.53元/方，而2024年公司油气资产单方折耗约为0.85元/方，成本有下降空间 [7][48] 核心资产与产量潜力 - 公司核心资产为石楼西区块，该区块紧邻深层煤层气开发领先的大宁-吉县区块，具备资源和技术优势 [3][51] - 石楼西区块设计总产能为35亿立方米/年，其中煤层气13亿立方米/年，致密气22亿立方米/年 [3][55] - 2024年公司天然气自产量为4.7亿立方米，相比35亿立方米/年的设计产能，具备约7倍的产量释放空间 [3][55] - 公司与资源方中油煤合作开发石楼西区块，产出天然气共同销售并按比例分成，公司在不同井区的分成比例在76%至88%之间 [3][51][57] 政府补贴支持 - 2025年3月，财政部印发新规，将煤层气的补贴权重系数从1.2提高至1.5，加大了对煤层气开发利用的支持力度 [3][60] - 补贴按“多增多补”原则发放，根据超过上年开采利用量的超额程度给予梯级奖补 [3][60] - 2025年12月，公司公告收到政府补贴1.7亿元，为2025年全年利润打下良好基础 [3][60] 中游代输业务 - 公司通过收购永和伟润切入天然气中游代输增压业务，该业务毛利率较高，2024年及2025年第一季度毛利率分别为51.06%和46.23% [66][67] - 永和伟润运营的管道年输气能力达10亿立方米，2024年输气量为4.23亿立方米，是公司稳定的利润来源 [66][67] 盈利预测 - 报告预测公司2025-2027年营业总收入分别为24.56亿元、29.55亿元、35.38亿元，同比增速分别为58.89%、20.30%、19.72% [1][69] - 预测同期归母净利润分别为1.02亿元、3.16亿元、5.46亿元，同比增速分别为114.35%、210.00%、72.55% [1][8] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.35元、1.09元、1.88元，对应市盈率（PE）分别为46.09倍、14.89倍、8.64倍（估值日期2026年1月20日） [1][8] - 盈利预测中包含了政府补贴的影响，假设单方产气可收到0.18元/方的税前补贴，2025-2027年补贴收入分别为1.71亿元、2.16亿元、2.70亿元 [71][73]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][8][73] 核心观点 - 报告认为首华燃气作为深层煤层气开采的先行者，凭借资源与技术优势，正迎来业绩拐点 [1][3] - 公司自产量具备7倍释放潜力，且受益于财政补贴政策加码，盈利有望进一步提升 [3][8] - 深层煤层气行业前景广阔，技术突破有望带动开采成本持续下降，公司气量与利润增速预计将显著高于同行 [7][73] 公司业务与转型 - 公司已成功从园艺用品业务转型为聚焦天然气上游开采的供应商，截至2025年9月30日，直接及间接持有核心资产中海沃邦（石楼西区块作业方）合计67.5%的股权 [7][13] - 2023年公司完成园艺用品业务的剥离，2024年收购永和县伟润燃气有限公司51%股权，将天然气中游代输增压业务纳入经营范围，完善了产业链布局 [13] - 2024年公司实施股权激励计划，以2023年营业收入（不含园艺用品）11.50亿元为基准，设定了2024-2026年的营收增长考核目标，2024年公司实现营业收入15.46亿元，达到触发值 [7][20] - 2025年公司控制权发生变更，刘庆礼与刘晋礼成为新的实际控制人，合计控股比例为19.27% [16][17] 行业前景与技术进步 - 我国煤层气开采自2021年起进入深层（>1500米）规模开发阶段，深层煤层气资源量约69万亿方，是浅层（1500米以浅）资源量21万亿方的3倍以上，开采潜力巨大 [7][45] - 以大宁-吉县区块为代表的深层煤层气井，其产气量较“十三五”期间的中浅层同井型提高接近一个数量级，例如水平井日产气量可达30000-100000立方米 [7][42] - 技术进步有望带动开采成本下降，据公司2025年8月投资者交流记录，新井单方投资成本（折耗）约0.53元/方，而2024年公司油气资产单方折耗约为0.85元/方，未来单位成本有望进一步下行 [7][48] 核心资产与产能潜力 - 公司核心资产石楼西区块设计天然气总产能为35亿立方米/年，其中煤层气13亿立方米/年，致密气22亿立方米/年 [3][55] - 2024年公司天然气自产量为4.7亿立方米，相比35亿立方米/年的设计产能，具备约7倍的产量释放空间 [3][55] - 石楼西区块紧邻中油煤开发的大宁-吉县（大吉）区块，公司通过与经验丰富的中油煤成立联合项目组紧密合作，助推区块顺利开发 [3][51] 政府补贴与盈利预测 - 2025年3月，财政部印发新规，将煤层气的补贴权重系数从1.2提高至1.5，进一步加大支持力度 [3][60] - 补贴按“多增多补”的梯级奖补原则发放，2025年12月，公司公告收到政府补贴1.7亿元，为全年利润打下良好基础 [3][60] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为1.02亿元、3.16亿元、5.46亿元，同比增速为114.35%、210.00%、72.55% [1][8] - 对应每股收益（EPS）分别为0.35元、1.09元、1.88元，以2026年1月20日股价16.20元计算，市盈率（P/E）分别为46.09倍、14.89倍、8.64倍 [1][8] 中游业务与成本趋势 - 公司通过收购永和伟润拓展的天然气代输增压业务毛利率较高，2024年及2025年第一季度毛利率分别为51.06%和46.23%，成为稳定的利润来源 [66][68] - 随着新井投产及技术进步，公司天然气开采的单方成本有望从2024年的约1.55元/方（预测基准）下降至2027年的1.20元/方，推动毛利率从2025年预测的7.8%提升至2027年的23.9% [69][71]

公司业绩情况 - 2024 年实现营业收入 15.46 亿元，天然气产量同比增长 35%，归母净利润亏损 7.1 亿元，经营活动净现金流约 5.0 亿元，期末货币资金和理财约 16.3 亿元 [2] - 2025 年第一季度营业收入 6.88 亿元，同比增长 156%，天然气产量同比增长 129%，归母净利润 2,092.54 万元，同比、环比扭亏，经营活动净现金流约 4.1 亿元，期末货币资金和理财约 19 亿元 [3] 公司业务发展情况 2024 年 - 天然气产量 4.69 亿立方米，较上年同期增长 35%，年末日产量 231 万立方米，较年初提升 115%，销售量 7.38 亿立方米，较上年同期增长 32%，平均含税销售单价 2.37 元/立方米，较上年同期下降 6.34% [3] - 石楼西区块各类井型共计投产 32 口井，完钻 35 口深层煤层气水平井，新投产 22 口，控产条件下每口井平均初期产量达 6.5 万立方米/天 [4] - 完成永和伟润收购，拓展天然气代输增压业务，完成 150 万立方米/日输气能力扩建工程，年输气能力达 10 亿立方米，完成天然气管输量 4.2 亿立方米 [4] 2025 年第一季度 - 天然气产量同比增长 129%，外购气量同比增长 179%，销售量同比增长 143% [3] 公司发展预期 业务方面 - 2025 年力争年末日产突破 320 万立方米，全年产量超 9 亿立方米，2026 年产量有望达 12 亿立方米 [4][5] - 依托永和伟润 300 万方日输气能力及石楼西南部煤层气公司大吉区块上产，力争完成 7 亿立方米输气量 [4] 经营方面 - 持续开展降本增效行动，优化融资结构、降低财务费用，预计 2025 年不新增金融负债，降低融资利息成本，促进可转换债券转股 [5] 销售情况 - 2025 年第一季度产销量同比提高 129%、143%，日产气量基本在 230 - 250 万立方米运行，销售价格较 2024 年度单价 2.37 元略有提升 [5] 产量提升原因及可持续性 直接原因 - 增加资本开支及投资规模，新建井和投产井增加带来产量提升 [5] 根本原因 - 资源基础好，2023 年起确立深层煤层气开发为主，兼探致密气，综合立体开发思路，2024 年 4 月及 2025 年 3 月完成煤层气新增探明地质储量 887.4 亿立方米 [6] 资本开支保障 - 账面有充足开发资金，下游销售回款及时，保障上游开发支出 [6] 生产成本情况 气井建设投资端 - 2023 年以来，煤层气水平井单井造价从 4000 万下降到 3100 万左右，按产量法折耗约 0.6 元/方，2024 年单方折耗约 0.85 元，新井投产总体单方折耗成本将降低 [7] 气井生产运行端 - 包括生产作业费、人员工资、场站设备等固定资产折旧，2025 年产量提升将大幅摊薄方气生产运行成本 [7] 其他问题解答 - 公司通常每年年末进行一次减值测试 [7] - 储量增加不会导致公司无形资产账面金额增加 [7] - 赣州海德投资合伙企业股份转让事宜仍需交易所合规性确认 [7] - 2025 年末日产 320 万立方米根据目前排产计划所得，遇较好致密砂岩气层对日产量有积极作用 [7] - 公司对并购重组持开放态度，投资方向依托现有产业，向天然气产业链上下游或消费终端延伸 [8] - 多层系立体开发现阶段以实验为主，依托现有老井及探井，不涉及太大资本开支 [9] - 山西首华绿动碳能源有限公司开展煤层气开发脱碳及相关产业链延伸业务，山西首华绿动环保科技有限公司负责石楼西区块内电网、水管网建设 [9] - 截至 2024 年末，账面无形资产价值约 16 亿，已计提减值准备 6.43 亿元，收购永和伟润产生的商誉目前无减值迹象 [9] - 公司其他收益显著偏低，增值税退税因进项大于销项未体现，清洁能源发展专项资金取得金额和时间不确定 [10] - 全球关税冲突对国内天然气行业暂无显著影响，国内天然气价格相对进口气有优势，下探有限 [11] - 公司上游开采、中游管输与下游销售业务通过对区块规划认识、打开销售渠道、巩固供应能力形成产业协同 [11] - 公司可从产量端提升产量、成本端降低成本、销售端拓展业务匹配优质客户来提升利润 [12][13]