核心观点 - 报告认为，尽管面临特朗普关税威胁等外部冲击，但当前股强债弱的大趋势不会逆转，金融市场已形成学习效应，更倾向于将关税事件视为一次性冲击而非趋势性影响 [3][4] - 对于债市，报告指出超长债信仰已被打破，债市情绪相对偏弱，但10年国债收益率在1.80%以上时具备较高投资性价比，建议把握事件影响后的调仓机会，将重心由30年国债向10年国债转移 [4][13][50] - 报告预计央行降息在10月底后概率更高，届时债市利率或开启新一轮流畅下行，外部掣肘减弱为国内货币宽松创造了窗口 [26][31][34] 关税威胁事件分析 - 北京时间10月11日，特朗普在社媒宣布将于11月1日起对中国征收100%关税，但威胁意味大于实际操作，为中美谈判预留了时间，最终结果存在较大变数 [3][4] - 与4月行情相比，当前股债市场底层逻辑已变，权益市场牛市氛围渐浓，事件冲击或导致短期调整但不会逆转长期趋势，债市环境亦显著变化，本次事件或可让债市"喘口气" [4] 费率新规对债市影响 - 新规影响主要体现在债基和货基增收赎回费以及机构客户尾佣压降至15%两项细则上，对6个月以内的赎回费抬升至至少50bp以上，会进一步削弱债基投资收益 [5] - 新规可能导致债基负债端向权益型混合基金或理财产品分流，同时机构客户尾佣压降可能影响基金销售机构销售债基和货基的意愿 [5] 经济基本面与政策环境 - 7-8月经济数据显示需求端整体回落，生产端增速亦出现下滑，工业增加值8月同比为5.20%，低于Wind一致预测的5.75%，固定资产投资累计同比为0.50%，低于预测的1.29% [15][16] - 反内卷政策对生产端影响直接，类似供给侧改革，是7、8月固定资产投资增速回落的主因，但需求偏弱背景下对价格提振作用仍待传导，8月CPI同比-0.40%，超预期回落 [16] - 当前工业企业产能利用率已接近2015年低点，库存周期循环存在堵点，去库不畅成为催化反内卷政策的直接原因 [8][9][10] 债市投资策略与市场情绪 - 债市不具备大跌基础，但利多经济数据并不必然驱动债市上涨，两者关系近似"必要而不充分"，预期差是影响基本面交易的主要因素 [20] - 当前基本面对债市影响存在非对称性，超预期偏强的数据可能对脆弱债市情绪构成二次打击，需重点关注消费等需求侧数据及CPI [23] - 经历连续三个月调整后，债市行情初具企稳迹象，建议在10年国债1.8%附近择机进场，做好防守反击 [34] 利率与利差分析 - 2025年以来债市出现两轮较大幅度调整，超长债信仰被打破，30-10年国债利差于10月9日创下约42BP的极值，利差再度收敛至此前低位的概率较低 [41][46][47] - 8月以来权益市场加速上涨压制债市情绪，30年国债表现显著弱于10年国债，其活跃券收益率已超过2-3月调整高点，而10年国债距前高仍有7.75BP空间 [46][49][50] 外部环境与货币政策展望 - 2025年7月中旬以来美国就业数据走弱，美联储降息预期强化，中美利差倒挂幅度收窄，资金外流风险下降，为国内央行货币宽松创造窗口 [25][26] - 当前降息面临"银行净息差低位+实际利率上行"双重约束，商业银行净息差处于历史低位，大幅降息或导致实际利率走高抑制消费投资 [27][28][29][30] - 若10月披露的三季度GDP及信贷数据延续走弱，四中全会后稳增长压力加大，10月底以后降息概率更高，可兼顾"稳增长+稳汇率+防风险"目标 [31][34] 节后市场展望与关键因素 - 复盘过去六年，多数年份国庆节后10年国债利率以上行为主，但今年多空主线交织复杂，利率震荡概率较大 [36][37] - 节后债市关键定价因素包括四中全会制定十五五规划、APEC峰会前后中美第五轮谈判、基金费率新规正式稿落地预期以及央行降息买债节奏 [38] - 权益市场已开启慢牛过程，10月资本市场利空压力或提前演绎，但央行短期呵护明显，资金不具备收紧基础 [37][38]