报告投资评级 * **买入**，首次覆盖[13] 报告核心观点 * 报告认为，乐舒适是新兴市场卫品品牌龙头，在非洲市场已建立领先地位，其核心优势在于**兼具全球视野与深度本地化**，通过本地化制造和深度分销体系构建了强大的竞争壁垒[3][10] * 公司所处的**非洲卫品行业是具备人口红利和渗透率红利的蓝海市场**，未来成长空间广阔[8] * 中长期看，公司发展天花板高，增长路径清晰，可通过**行业β增长、拓展新区域与新品类、以及潜在的产业并购**实现持续成长[11] 非洲卫品行业分析 * **市场规模与增长**：2025年非洲纸尿裤/卫生巾行业规模分别约为27.69亿美元/9.4亿美元，近5年复合年增长率分别约为6%/9%[8][18][23] * **人口红利**：非洲出生人口数/15~49岁女性数（卫生巾适龄人群）过去5年复合年增长率达1.2%/2.7%，2025年预计分别达到4708万人/约3.8亿人[8][28][30][31] * **渗透率与使用频次提升空间**：2024年非洲纸尿裤/卫生巾渗透率仅为20%/30%，远低于中国的85%/100%；2024年非洲纸尿裤/卫生巾使用频次仅为3.0片/人/天和7.7片/人/月，约为中国的⅔和¼[8][32][35] * **行业增长潜力测算**：若未来纸尿裤和卫生巾渗透率均提升至50%，则消费量将是当前的3.7倍/3.9倍；考虑到消费升级对价格的带动，行业成长空间估计超10倍[8][38][40] 乐舒适公司概况 * **市场地位**：公司是新兴市场卫品品牌龙头，2024年在非洲纸尿裤/卫生巾行业的销量份额分别为20.3%/15.6%，均为第一品牌[9][41] * **业务构成**：2025年公司婴儿护理（纸尿裤和拉拉裤）/卫生巾/湿巾产品收入占比分别为79%/17%/4%[9][52] * **财务表现**：2025年公司营收/经调整净利润分别为5.67亿美元/1.22亿美元，3年（2023-2025年）复合年增长率为21%/75%；2023-2025年毛利率保持在35%~36%区间，2025年经调整净利率为21.6%[9][59][62] * **区域分布**：2025年公司非洲/拉美收入占比为96%/4%；非洲销售集中在东非（收入占比45.1%）和西非（收入占比40.7%），其次为中非（10.2%）[9][68][69] 公司核心竞争优势 * **本地化制造与供应链优势**： * 公司在核心销售区域建立工厂，可规避10%~30%的进口关税，享受当地高性价比的劳动力优势（单位人工成本是国内制造商的20%~50%），并降低供货周期和运输费用[10][90][96] * 通过本地制造+全球供应链体系，公司产品具备质价比优势，价格是宝洁或金佰利的1/2~2/3[10][84][88] * **深度分销渠道壁垒**： * 非洲市场呈现“格子化”特征，乐舒适借助股东森大集团的成功经验，建立了分布广、渗透深、粘性强的深度分销体系[10][100] * 截至2025年4月末，公司已有渠道客户超2800家，销售网络可覆盖核心经营国家的各行政区以及其80%以上的本地人口；2025年批发商/经销商收入占比为61%/35%[10][104][110] * 公司渠道体系相比国际品牌采用的国家代理形式更具深度覆盖优势[10][107] * **高度本地化运营**：公司约90%的员工、约75%的管理岗位已实现本地化[3][79] 公司未来成长驱动 * **行业β（蓝海市场增长）**：公司所处的非洲卫品行业本身具备巨大的人口和渗透率红利，是蓝海市场[11] * **拓展新区域**：公司计划将在非洲的发展经验复制到其他新兴市场，目前正加大拓展拉美和中亚区域[11][121][125] * **拓展新品类及并购**：公司卫生巾和湿巾等品类增长更快，此外凭借渠道协同，有望通过内生和外延并购模式，拓展至其他日化家清品类[11][121] * **盈利预测**：报告预计2026-2028年公司营收为6.69/7.92/9.35亿美元，同比增长17.9%/18.4%/18.0%；经调整净利润为1.44/1.71/2.03亿美元，同比增长18.1%/18.6%/18.2%[11][127][128]