从早期的华为，到移动互联网时代的传音和小米，中国企业在非洲和东南亚等经济欠发达国家已经有几 十年的出海历史，带去了先进的技术商业理念，也建立了自己的品牌声誉和产业生态基础。 在外界看来，这些"欠发达"国家在过去几十年来似乎从未改变。在这里做生意，只要看准时机，能吃 苦，就能淘到金子；只要价格低，就能让当地人买单；只要技术碾压，文化强势，就能让投资长期变 现。 化的制造与营销，从而使企业从生产能力到销售策略，都充分贴近一线消费者的需求。 而又一个10年后的今天，也就是2025年11月，森大集团成员公司乐舒适在香港联交所主板成功上市，被 誉为港股"非洲消费品制造第一股"。至2024年，乐舒适婴儿纸尿裤和卫生巾在非洲的销量占比均排名各 行业第一，在非洲多个国家成为家喻户晓的"国民品牌"。这也充分体现了当前"工贸一体化"转型的前瞻 性。 在王肖卿看来："大家对非洲的另一个误区在于，这里消费水平低，产品走低价策略就好。但实际上， 非洲消费者的结构性差异是很大的。既有日均消费不足2美元的较低收入群体，也有正经历消费需求升 级的中产阶级。" 然而，现实远非如此。近年来，曾经的热门景区肯尼亚内罗毕，已经集聚了不少科技互联网创 ...

核心观点 - 国泰海通证券首次覆盖乐舒适(02698)并给予“增持”评级 看好公司作为非洲卫生用品龙头 受益于新兴市场高景气度及自身产能释放 业绩有望持续高增长 [1] 公司概况与市场地位 - 公司是非洲卫生用品龙头 主要产品为婴儿纸尿裤(2024年收入占比75%)和卫生巾(收入占比17%) 于2025年11月10日在港股正式上市 [1] - 按销售金额计 公司在非洲婴儿纸尿裤市场市占率17.2%排名第二 在卫生巾市场市占率11.9%排名第二 [2] - 按销量计 公司在非洲婴儿纸尿裤市场份额20.3%排名第一 在卫生巾市场份额15.6%排名第一 [2] 行业前景 - 2024-2029年非洲卫生用品市场规模复合年增长率(CAGR)预计达7.9% 位居全球首位 [2] - 非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场高度集中 按销售金额计CR5分别为61.0%和41.3% [2] 竞争优势 - 品牌矩阵覆盖大众、中端、中高端全价格段 在婴儿纸尿裤与拉拉裤领域 Softcare/Maya/Cuettie品牌认知度高达89.0% 复购率达95.7% [3] - 在卫生巾领域 Softcare/Veesper/Clincleer品牌认知度高达95.4% 复购率达92.0% [3] - 销售网络覆盖非洲超过30个国家 可触达这些国家80%以上的本地人口 [3] - 以2024年产量计 公司在非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场均排名第一 实现100%本土化供应 [3] 未来增长驱动 - 需求端：新兴市场卫生行业发展潜力大 公司作为行业龙头有望进一步提升市场份额 [4] - 供给端：产能利用率有提升空间 募集资金将用于产能扩张 [4] - 利润端：2023、2024年公司毛利率同比提升 未来品牌升级及产品结构优化有望持续改善盈利 [4]

核心观点 - 国泰海通证券首次覆盖乐舒适(02698)，给予“增持”评级，看好公司作为非洲卫生用品龙头，受益于新兴市场高景气度、产能释放及市场份额提升，业绩有望持续高增长 [1] 公司概况与市场地位 - 公司是非洲卫生用品龙头，主要产品为婴儿纸尿裤（2024年收入占比75%）和卫生巾（收入占比17%），于2025年11月10日在港股正式上市 [1] - 公司在非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场按销售金额计市占率分别为17.2%和11.9%，位居第二；按销量计市场份额分别为20.3%和15.6%，均位居第一 [2] - 以2024年产量计，公司在非洲婴儿纸尿裤市场及非洲卫生巾市场均排名第一 [3] 行业前景与市场规模 - 2024-2029年，非洲卫生用品市场规模复合年增长率预计达7.9%，位居全球首位 [2] - 非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场高度集中，按销售金额计CR5分别为61.0%和41.3% [2] 公司竞争优势 - 品牌矩阵覆盖大众、中端、中高端全价格段，在婴儿纸尿裤与拉拉裤领域，Softcare/Maya/Cuettie品牌认知度高达89.0%，复购率达95.7%；在卫生巾领域，Softcare/Veesper/Clincleer品牌认知度高达95.4%，复购率达92.0% [3] - 销售网络覆盖非洲超过30个国家，可触达这些国家80%以上的本地人口 [3] - 实现100%本土化供应 [3] 未来增长驱动 - 需求端：新兴市场卫生行业发展潜力大，公司作为行业龙头有望进一步提升市场份额 [4] - 供给端：产能利用率有提升空间，募集资金将用于产能扩张 [4] - 利润端：2023、2024年公司毛利率同比提升，未来品牌升级及产品结构优化有望持续改善盈利 [4]

投资评级与核心观点 - 报告给予乐舒适“增持”评级，目标价为5.19美元（约合40.36港元）[6][11] - 报告核心观点认为，公司是非洲卫生用品龙头，新兴市场行业景气度高，看好其业绩持续高增长[2][11] 公司概况与市场地位 - 公司是专注于非洲、拉美、中亚等新兴市场的国际化卫生用品公司，主要产品为婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤和湿巾[11][19] - 2024年，婴儿纸尿裤和卫生巾的收入占比分别为75%和17%[11][20] - 以2024年销量计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第一，市场份额分别为20.3%和15.6%[11][19] - 以2024年销售金额计，公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场均排名第二，市场份额分别为17.2%和11.9%[11][19][57] - 公司于2009年作为森大集团内部业务分部开展业务，于2025年11月10日在港股正式上市[11][23] 行业前景与增长动力 - 2024-2029年，非洲卫生用品市场规模预计复合年增长率为7.9%，位居全球首位[11][39] - 非洲婴儿纸尿裤市场规模预计从2024年的25.90亿美元增长至2029年的36.32亿美元，复合年增长率为7.0%[44] - 非洲卫生巾市场规模预计从2024年的8.54亿美元增长至2029年的14.13亿美元，复合年增长率为10.7%[48] - 非洲婴儿拉拉裤市场规模预计从2024年的3.89亿美元增长至2029年的5.63亿美元，复合年增长率为7.6%[51] - 增长驱动力包括年轻化的人口结构、产品认知度提高、城市化进程加速以及供应链优化[39][48] 财务表现与预测 - 2024年公司营业总收入为4.54亿美元，同比增长10.5%；净利润为9511万美元，同比增长47.0%[4][11] - 预计2025-2027年营业总收入分别为5.21亿美元、5.93亿美元和6.69亿美元，同比增速分别为14.7%、13.7%和12.9%[4][16] - 预计2025-2027年归母净利润分别为1.07亿美元、1.28亿美元和1.47亿美元，同比增速分别为12.7%、19.8%和14.8%[4][16] - 预计2025-2027年毛利率将稳定在35.3%至35.8%之间[4][16] - 2024年公司销售净利率为20.9%，预计2025-2027年将维持在20.6%至22.0%之间[12][16] 分业务收入预测 - **婴儿纸尿裤**：预计2025-2027年收入增速分别为10.1%、9.1%、8.1%[15][16] - **拉拉裤**：预计2025-2027年收入增速分别为37.2%、36.0%、33.9%[15][16] - **卫生巾**：预计2025-2027年收入增速分别为24.8%、21.5%、19.5%[15][16] - **湿巾**：预计2025-2027年收入增速分别为37.7%、32.6%、27.5%[15][16] 核心竞争优势 - **品牌矩阵**：拥有Softcare、Veesper、Maya、Cuettie和Clincleer五大品牌，覆盖大众、中端、中高端全价格段[11][71] - 在婴儿纸尿裤与拉拉裤领域，主要品牌认知度高达89.0%，复购率达95.7%；在卫生巾领域，主要品牌认知度高达95.4%，复购率达92.0%[11][87] - **销售渠道**：深耕非洲市场超过15年，销售网络覆盖超过30个国家，可触达这些国家80%以上的本地人口[11][88] - 2024年，来自批发商和经销商的收入合计占总收入的96.2%[90] - **产能布局**：在非洲8个国家设有8家工厂及44条生产线，实现100%本土化供应，以2024年产量计在非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场均排名第一[11][98] 估值分析 - 选取恒安国际、百亚股份、可靠股份作为可比公司，其2025年平均市盈率为42.8倍[11][17][18] - 考虑到公司海外市场增长较快且产能有望爬坡，给予公司2025年30倍市盈率，对应目标价5.19美元（40.36港元）[11][17]

公司股价与交易动态 - 截至发稿，公司股价上涨4.27%，报31.28港元，成交额为1953.28万港元 [1] - 整体协调人已悉数行使15%的超额配股权，涉及1363.26万股股份 [1] - 超额配股权的行使价为每股26.20港元，为公司带来额外募资净额3.45亿港元 [1] - 行使超额配股权后，公司首次公开募股（IPO）的总募资额升至27.38亿港元 [1] - 随着超额配股权悉数行使及稳定价格行动结束，公司的稳定价格期也已结束 [1] 公司业务与市场定位 - 公司专注于非洲等新兴市场的卫生用品行业 [1] - 在拉美、中亚、南北非等新兴市场，公司凭借产品制造和渠道深耕的经验优势，有望进一步开拓市场 [1] 行业前景与增长动力 - 在非洲市场，婴儿纸尿裤及拉拉裤的渗透率仅约20%，卫生巾渗透率仅约30% [1] - 成熟市场的婴儿纸尿裤及拉拉裤渗透率约为70%-90%，卫生巾渗透率约为90%左右 [1] - 相较于成熟市场，非洲市场的卫生用品渗透率提升空间广阔 [1] - 新兴市场经济的快速增长将有力带动卫生用品渗透率的提升 [1] 公司关联方与潜在机遇 - 公司背靠森大集团 [1] - 未来存在整合快消品相关资产的可能性 [1]

公司股价与交易动态 - 截至发稿，公司股价上涨4.27%，报31.28港元，成交额为1953.28万港元 [1] 公司资本运作 - 整体协调人已悉数行使15%的超额配股权，涉及1363.26万股股份 [1] - 超额配股的发售价为26.20港元，为公司带来额外募资净额3.45亿港元 [1] - 完成超额配股后，公司首次公开募资总额升至27.38亿港元 [1] 行业与市场前景 - 公司专注于非洲等新兴市场的卫生用品行业 [1] - 非洲市场的婴儿纸尿裤及拉拉裤渗透率仅约20%，卫生巾渗透率约30%，显著低于成熟市场70%-90%及90%左右的水平，未来提升空间广阔 [1] - 新兴市场经济的快速增长预计将有力带动相关产品渗透率的提升 [1] 公司竞争优势与战略 - 公司在拉美、中亚、南北非等新兴市场，凭借产品制造和渠道深耕的经验优势，有望进一步开拓市场 [1] - 公司背靠森大集团，未来存在快消品相关资产整合的可能性 [1]

公司治理与股东内斗 - 公司第二大股东兼董事鲍佳对2025年第三季度报告投出反对票 这是其连续反对的第7份定期报告 其与实控人兼董事长金利伟（前夫）的离婚纠纷已升级为公司治理权之争 [2][17] - 鲍佳指控公司在董事会公告中恶意篡改其反对意见 其提出的7条具体反对意见被删除5条 剩余2条亦被调整弱化 公司投资者关系部门回应称所有决策及信披均严格遵循相关规定 [2][3][15] - 鲍佳作为持股29.13%的第二大股东 自2024年4月起已对多项议案密集投反对或弃权票 其业务管理权限在离婚后被单方面剥夺 导致董事会成为双方角力主战场 [16][17][18] 财务与经营表现 - 公司2025年第三季度实现营收2.8亿元 同比增长4.59% 但归属于上市公司股东的净利润为-29.42万元 扣非后净利润为-162.77万元 [5] - 公司2025年前三季度营收同比增长5.12% 净利润同比增长26.79% 呈现复苏态势 但2024年归母净利润仅为上市前一年（2020年）水平的约15% [21] - 由董事长金利伟主导的代售杜迪品牌婴儿纸尿裤业务持续亏损 2024年亏损1407万元 2025年1-6月亏损310.16万元 2025年7-9月亏损198.68万元 2025年1-9月总计亏损508.84万元 [5][14] 具体指控与争议事项 - **关联交易违规**：公司因与关联方广西杭港的关联交易信披违规 于2025年8月26日收到浙江证监局警示函 相关高管被监管谈话 该交易2025年度成交金额达2112.24万元 占最近一期经审计净资产绝对值的1.54% 已达到审议及信披标准但未及时履行 [8][19] - **实控人涉嫌利益输送**：指控公司实控人金利伟涉嫌代持供应商浙江富临科技股份 或涉及重大利益输送 审计委员会已于2025年9月9日启动调查 [6][9] - **投资项目隐瞒破产**：指控公司隐瞒投资项目“浙江海正苏立康生物科技有限公司”的破产情况 该公司已于2025年8月全面停产 8月31日遣散全部员工 并于8月20日公告破产申请 但公司半年报未做相应调整 [10][11] - **费用异常与信披问题**：质疑管理费用特别是律师咨询费用变动异常且真实性存疑 公司以合同金额不够重大等理由拒绝提供相关合同供董事审阅 [12] - **重大现金收购案**：公司于2025年10月30日公告 拟以现金不高于6.5亿元收购上海汉合纸业不低于60%股权 董事鲍佳称其作为第二大股东和董事在公告前毫不知情 并质疑该收购背离公司“银发经济”主战略 [20] 公司股权与治理结构 - 截至2025年三季度报告期末 公司实控人金利伟持股比例为30.13% 为第一大股东 鲍佳持股29.13% 为第二大股东 [16] - 鲍佳指出 董事会7名成员中有5位由金利伟提名或与其关系密切 导致董事会制衡机制失效 上市后公司高管更换频繁 [21]

自 2024年2月公告离婚至今，鲍佳与金利伟之间的分歧已彻底公开化。 鲍佳向《 BUG》栏目独家表示，对于此次披露的三季报，公司不仅存在故意隐瞒投资项目 破产情况、未暴露的"公司实控人涉嫌代持供应商股份行为"、重大投资失误，更在信息披 露的源头——董事会公告中，公然删除篡改她的反对意见，存在信息披露缺失等问题，"七 条意见删除了五条，剩下两条也被调整"。 这背后，是一场从婚姻解体蔓延至公司治理的深层危机。 文｜《 BUG》栏目 闫妍 近日，可靠股份发布 2025年三季报，该报告遭公司第二大股东、董事鲍佳的强烈反对。鲍 佳是可靠股份实控人金利伟的前妻、公司前总经理，她已经连续对7份定期报告投出了反对 票。 对于上述说法，可靠股份投资者关系部门向《 BUG》栏目回应称，"公司情况、三季报、 董事意见等相关问题，公司严格遵循相关规定履行决策程序及信息披露义务，有关内容请详 见具体公告。此外，公司高管团队的聘任均严格依据《公司法》《公司章程》及公司内部治 理制度，经过董事会提名委员会审核，并最终由董事会审议通过，程序合法、合规。公司治 理结构运行有效，董事会决策机制健全。" 信息披露缺失？ 董事称 "反对意见被篡改" ...

公司治理与股东冲突 - 公司第二大股东兼董事鲍佳对2025年第三季度报告投出反对票，并指控董事会公告中恶意篡改其反对意见，七条具体意见被删除五条，剩余两条也被调整弱化 [2][4][12] - 鲍佳与公司实控人、董事长兼总经理金利伟原为夫妻，于2024年2月离婚，此后双方分歧公开化，鲍佳已连续对7份定期报告投反对票，矛盾从婚姻蔓延至公司治理权之争 [2][14][15] - 鲍佳指控公司治理结构对实控人金利伟已失去制衡，董事会7名成员中有5位由其提名或关系密切，导致董事会近乎“一言堂”，上市后公司高管更换频繁 [39] 财务表现与经营问题 - 2025年第三季度，公司实现营收2.8亿元，同比增长4.59%，但归属于上市公司股东的净利润为-29.42万元，扣非后净利润为-162.77万元 [4][24] - 2025年前三季度，公司营收同比增长5.12%，净利润同比增长26.79%，呈现复苏态势，但2024年归母净利润仅为上市前一年（2020年）水平的约15% [39] - 董事鲍佳质疑公司管理费用、财务费用、中介咨询费等大幅上涨，但营业收入增长乏力，并特别指出律师咨询费用变动异常，真实性存疑 [4][10][30] 具体指控与违规事项 - **关联交易违规**：公司因与广西杭港材料科技有限公司的关联交易信披违规，于2025年8月26日收到浙江证监局警示函，相关高管于9月1日被监管谈话，截至2025年4月17日，该关联交易金额达2112.24万元，占公司最近一期经审计净资产绝对值的1.54% [6][17][26] - **实控人涉嫌利益输送**：指控公司实控人金利伟涉嫌通过亲属代持供应商浙江富临科技股份，可能涉及重大利益输送，公司审计委员会已于2025年9月9日启动调查，但近两个月尚未完结 [5][7][27] - **信息披露违规**：指控公司隐瞒投资项目“浙江海正苏立康生物科技有限公司”的破产情况，该公司于2025年8月全面停产并于8月20日公告破产申请，但公司2025年半年度报告未做相应披露与调整 [8][9][28][29] 重大投资决策争议 - 公司于2025年10月30日公告，拟以现金方式收购上海汉合纸业有限公司不低于60%的股权，目标公司100%股权整体估值暂定不高于6.5亿元 [18][38] - 董事鲍佳表示对该涉及6.5亿元现金的重大收购案事先毫不知情，认为该交易背离公司聚焦“银发经济”的主战略，进入毛利率更低、竞争激烈的红海产业，且公司2024年净利润仅三千多万元，动用巨额现金收购的合理性存疑 [18][38] 业务背景与股东结构 - 公司主营个人卫生护理用品的设计、研发、生产和销售，最初从事婴儿及成人纸尿裤ODM业务，2008年战略转型，聚焦于成人失禁护理自主品牌 [4][24] - 截至2025年三季度报告期末，公司实控人金利伟持股比例为30.13%，为第一大股东，鲍佳持股比例为29.13%，为第二大股东 [13][33]

公司介绍 - 公司为专注于非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司 [1] - 主要从事婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾和湿巾等婴儿及女性卫生用品的开发、制造和销售 [1] - 核心品牌为定位于中端市场的Softcare 同时拥有Veesper、Maya、Cuettie及Clincleer等品牌 [1] 行业概况 - 非洲卫生用品行业2024年市场规模达38亿美元 呈现低渗透率、高成长性特征 [2] - 2024年非洲地区纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤行业规模分别达25.9亿美元、8.5亿美元、3.9亿美元 [2] - 2025至2029年 非洲纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤市场规模复合年增长率CAGR有望分别达7.0%、10.7%、7.6% [2] - 非洲婴儿纸尿裤、卫生巾市场品牌集中度较高 2024年婴儿纸尿裤、女士卫生巾市场前五大公司市占率CR5分别达61.0%、41.3% [2] 市场地位与竞争力 - 公司在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场销量均排名第一 市场份额分别为20.3%及15.6% [2] - 竞争力体现在本地化供应链、产品品牌矩阵完善以及广泛销售渠道铺设 [2] - 本地化供应链：在非洲多国建立本地化生产设施 通过本地采购、优化流程降低物流成本 [2] - 产品线丰富：产品SKU高达340多个 并持续推新 [3] - 品牌矩阵完善：以中端品牌Softcare为核心 横向拓展高端科技概念品牌Space 纵向拓展Maya、Cuettie等大众化品牌 [3] - 渠道广泛：建立了覆盖非洲、拉丁美洲和中亚等地区的广泛销售网络 与众多批发商、经销商、商超和零售商长期合作 [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为1.13亿美元、1.33亿美元、1.52亿美元 [3] - 2025至2027年归母净利润同比增速分别为+18.5%、+17.8%、+14.7% [3] - 预计公司2025至2027年每股收益EPS分别为0.19美元、0.22美元、0.25美元 [3] - 预计公司2025至2027年市盈率PE分别为20.4倍、17.4倍、15.1倍 [3] - 参考可比公司2026年估值平均数 给予公司2026年24倍市盈率 对应目标价40.94港元 [3]