投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖乐舒适，给予“买入”评级 [3] - 采用可比公司估值法，参考2026年PE均值24倍，给予公司2026年24倍PE，目标市值为275亿港币 [7][8] - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为1.43、1.70、2.00亿美元，分别同比增长17.2%、18.5%、17.8%，对应PE分别为18、15、13倍 [6][7][8] 公司概况与业务模式 - 乐舒适隶属于广州森大集团，深耕非洲卫品市场，业务遍布非洲、拉美及中亚的30多个国家 [7][19] - 公司以“Softcare”为核心品牌，搭建多层次品牌矩阵，2025年婴儿护理、女性护理、家庭护理收入占比分别为78.6%、17.5%、3.9% [7][30] - 创始人沈延昌拥有逾20年新兴市场运营经验，高管及员工持股平台合计持股27.16%，激发组织活力 [7][23] 行业市场分析 - 受益于人口及渗透率提升红利，非洲等新兴市场卫生用品市场快速扩容 2024年非洲卫生用品市场规模为38亿美元，预计2025-2029年CAGR为7.9% [7][8][37] - 2024年非洲婴儿纸尿裤市场规模为25.9亿美元，预计2029年达36.3亿美元，2025-2029年CAGR为7.0% [40] - 2024年非洲卫生巾市场规模为8.5亿美元，预计2029年达14.1亿美元，2025-2029年CAGR为10.6% [46][50] - 非洲市场格子化特征明显，人口分散，新进入壁垒高 [7][52] 市场竞争地位 - 公司在非洲市场龙头地位稳固 2024年非洲婴儿纸尿裤品牌销量CR5为61.2%，乐舒适以20.3%的销量份额位列第一 [7][56] - 2024年非洲卫生巾品牌销量CR5为39.8%，乐舒适以15.6%的销量份额位列第一 [7][62] - 公司产品定位中高档、中端及大众市场，婴儿纸尿裤零售价为9-20美分/片，卫生巾零售价为4.5-8.5美分/片 [59][70] 财务表现与盈利能力 - 2025年公司实现营业收入5.67亿美元，同比增长24.9%，经调整净利润1.22亿美元，同比增长24.4% [27] - 2025年公司毛利率为35.9%，经调整净利率为21.6% [27] - 公司盈利能力高于国际同行，2024年乐舒适净利率为20.9%，高于宝洁的17.8%及金佰利的12.9% [7] 渠道与市场拓展 - 公司搭建深度下沉的销售网络，截至2025年4月30日，拥有批发商2132个、经销商418个、商超和其他零售商285个 [7][116] - 公司深耕非洲市场，2025年非洲市场收入5.45亿美元，同比增长22.5%，其中加纳和肯尼亚是核心区域，2024年合计贡献收入34% [7][124][128] - 公司正将成功经验复制至其他新兴市场 2020年进入拉丁美洲市场，2025年该市场收入2205万美元；2024年进入中亚市场 [7][124][130] 供应链与产能规划 - 公司坚持本地化生产以构筑竞争壁垒，截至2025年4月30日，在非洲拥有8家生产工厂，2025年8月拉丁美洲萨尔瓦多工厂开始运营 [7][132] - 2026-2029年公司计划在非洲、拉丁美洲及中亚大幅扩产，预计全部投产后，婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾产能将较2024年分别扩产118%、535%、131%、58% [7][135] 增长驱动与市场认知差异 - 市场可能尚未充分认识拉丁美洲等新市场为公司带来的增量空间 2024年拉丁美洲婴儿纸尿裤市场规模为48亿美元，未来有望贡献可观增量 [10] - 公司在新兴市场的拓展经验、本地化生产布局及渠道管理能力，是其将非洲成功模式复制至拉丁美洲、中亚等市场的关键 [7][10]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出行业整体投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][32][33][34][35][36][37][38][39][40][42][43][45][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][62][63][64][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82][83][84][85][86][87][88][90][91][92][93][94][95][96][97][98][99][100][101][102][103][104][105] 报告核心观点 - 全球及中国母婴用品市场规模持续增长，消费升级趋势明显，为品牌提供了广阔的市场空间 [7][11] - 中国品牌在跨境电商领域存在显著增长机会，可通过把握市场趋势与产品机会来把握全球机遇 [2] - 行业正朝着高质量、智能化、精细化和全周期服务方向发展，社交电商与直播带货成为重要增长渠道 [7][48][53] - 母婴消费观念升级，新一代父母更关注产品品质、安全性与科学育儿，并愿意为中高端产品付费 [35][37][48] - 跨境卖家需进行采购专业化升级以应对竞争，系统化的采购优化是提升竞争力的关键 [73][76][86] 市场规模总览 - **全球市场**：2023年全球母婴用品市场规模约1859亿美元，预计到2030年将达到3084亿美元，期间复合增长率约7.5% [7][8] - **中国市场**：2023年中国母婴用品市场规模达到3.84万亿元，自2021年起恢复增长 [11][12] - **母婴电商**：母婴电商规模持续扩大，2024年上半年中国母婴用品跨境电商零售额达81亿元 [8] - **品类结构**：在中国市场，服装鞋类占比最高（26.0%），其次是奶粉（22.7%），其他品类合计占8.6%，显示市场仍有拓展空间 [11][12] 热门产品分析 - **婴儿护理产品**：2023年全球市场规模约992.6亿美元，预计2033年将增长至1711.7亿美元，其中洗护/护发产品占主导（约67%），护肤产品增速最快 [21][22] - **婴儿纸尿裤**：2023年全球市场规模达530.4亿美元，预计2024-2027年年均增长率约6.65%，亚洲是最大且增长最快的市场（2022-2027年CAGR约8.2%），中国是最大单一市场（2022年市场规模约98.1亿美元） [23][24] - **孕产妇护理产品**：2024年全球孕妇护理产品市场规模约23.9亿美元，预计2029年将达31.8亿美元（CAGR 5.88%）；孕产支撑产品2023年市场规模337亿美元，预计2031年将达458亿美元 [25][26] 区域市场及消费者洞察 - **区域格局**：亚太地区占全球母婴市场超过40%，为最大市场；北美（27.41%）和欧洲（23.2%）分列二、三位；中国和美国是主要消费国，印度、韩国、菲律宾等市场增长较快 [29][30] - **消费者画像**：90后已成为育儿主力人群，社交媒体母婴讨论用户男女比例接近（女性50.48%，男性49.52%），年龄主要集中在26-35岁 [33][34] - **消费观念**：新一代父母消费观念TOP3为：更关注商品质量与安全性（35.8%）、购买前主动搜集信息（34.6%）、在支付能力范围内愿意购买中高端产品（34.3%）[35][37] - **消费行为**：数字化购物习惯普及，信息获取多元化，消费者注重产品成分、安全性与个性化，线上分享与评价影响决策，社交电商与直播带货地位重要 [40][42][48] 行业趋势与品牌案例 - **驱动因素**：全球人口增长（预计2030年超90亿）及中产阶级扩张（预计2030年超55亿，占全球人口65%以上）是母婴市场消费升级的核心动力 [51][52] - **发展趋势**：产品向高端化、智能化、精细化发展；“精细育儿”理念深化；天然无刺激成分成为主流；社交电商、直播带货等新兴渠道重要性提升 [51][53][54] - **品牌案例（Yoboo）**：该品牌专注于母婴市场，通过TikTok Shop等社交电商渠道出海，在菲律宾站近半年成交金额达562.25万元，其策略包括分层货品结构（引流款、福利款、主推款）和通过直播短视频快速测品 [56][59][60][62][66] 跨境采购服务分析（报告关联服务） - **行业痛点**：跨境卖家采购体系存在信息碎片化、能力不专业、过程不透明、效率低下、成本高昂等问题 [70][71][72] - **核心判断**：行业进入“专业采购升级时代”，采购能力已成为企业的核心竞争力，影响成本结构、服务质量和市场响应效率 [73][74] - **解决方案**：提出通过需求结构化、资源最优匹配、价格谈判优化、执行监督管理、风险控制保障五个维度进行系统化采购优化 [76] - **平台能力**：“大数服务超市”平台整合了超过400家优质服务商、覆盖10多个领域的600多个跨境服务项目，通过“资源整合+专业顾问+监督机制”三位一体模型，提供一站式专业采购服务，宣称可帮助卖家实现综合采购成本优化幅度超过30% [77][78][85][86][94][99]

报告行业投资评级 报告未提供明确的行业投资评级。 报告核心观点 报告核心观点认为，全球及中国母婴用品市场持续增长，消费升级趋势明显，为品牌尤其是中国品牌带来了显著的跨境增长机会。市场增长由人口基础、中产阶级扩张、科学育儿理念及数字化渠道驱动，产品向高品质、智能化、环保化方向发展。同时，报告通过品牌案例指出，抓住社交电商等新兴渠道机遇、采用精细化运营策略是品牌实现跨境增长的关键路径[2][7][52]。 根据相关目录分别进行总结 01 市场规模总览 - **全球市场持续扩张**：2023年全球母婴用品市场规模约1859亿美元，预计到2030年将达到3084亿美元，期间复合年增长率约为7.5%[7][8]。 - **中国市场增长显著**：中国母婴用品市场规模在2023年达到3.84万亿元。从消费结构看，服装鞋类占比最高，为26.0%，其次是奶粉，占22.7%[11][12]。 - **跨境电商规模可观**：2024年上半年，中国母婴用品跨境电商零售额达81亿元，在跨境电商行业中排名第三[8]。 02 热门产品分析 - **婴儿护理市场增长迅速**：2023年全球婴儿护理产品市场规模约992.6亿美元，预计2033年将增至1711.7亿美元。其中，洗漱/护发产品占主导地位（约67%），但护肤类产品预计增速最快[21][22]。 - **婴儿纸尿裤需求稳定**：2023年全球婴儿纸尿裤市场规模达530.4亿美元，预计2024-2027年年均增长率约6.65%。亚洲是最大且增长最快的市场，其中中国为全球最大单一市场，2022年市场规模约98.1亿美元[23][24]。 - **孕产妇护理市场稳健**：2024年全球孕妇护理产品市场规模约23.9亿美元，预计2029年将增至31.8亿美元（CAGR 5.88%）。全球孕产支撑产品市场规模2023年为337亿美元，预计2031年将达458亿美元[26][27]。 03 区域市场及消费者洞察 - **亚太地区引领全球市场**：亚太地区占全球母婴市场超过40%，为最大区域市场，北美（27.41%）和欧洲（23.2%）分列二、三位[30]。 - **中美印韩为重要市场**：中国和美国是全球母婴产品的主要消费国。在婴儿及儿童护肤市场，2023年中国市场收入约6.23亿美元，美国市场约4.54亿美元，印度、韩国等市场增长较快[31]。 - **消费者画像与观念**：90后已成为育儿主力人群，社交媒体母婴用户男女比例接近，主要集中在26-35岁[34]。新一代父母消费观念升级，更关注商品质量与安全性（35.8%）、会主动搜集信息（34.6%），并愿意在支付能力内购买中高端产品（34.3%）[36][38]。 - **数字化购物习惯普及**：消费者倾向于通过线上平台、社交媒体、亲友推荐等多渠道获取信息，直播带货、社交电商在母婴市场中占据重要地位。婴儿玩具、教育用品等更偏向线上购买，而婴儿食品、护理产品等则更依赖线下渠道[16][17][49]。 04 行业趋势与品牌案例 - **消费升级驱动高品质发展**：全球中产阶级人口预计2030年将超过55亿，其更强的消费能力和健康意识将推动有机食品、高端护理产品和智能育儿设备等高端母婴产品发展[52]。 - **产品成分与渠道趋势**：采用天然无刺激成分成为主流趋势。社交电商、直播带货等新兴渠道为品牌提供了重要销售机会，具有互动性强、传播速度快的特点[54][55]。 - **品牌案例：Yoboo的跨境实践**：Yoboo品牌抓住TikTok社交电商机遇，通过短视频、直播和达人合作进行出海营销。在菲律宾站，其近半年成交金额达562.25万元，其中直播贡献了88.1%的成交额。品牌采用分层货品结构（引流款、福利款、主推款）和快速测品策略来优化销售[61][63][67]。

投资评级与核心观点 - 报告给予乐舒适(2698.HK)“买入”评级，维持该评级 [6] - 基于2026年21倍市盈率，设定6个月目标价为40港元，当前股价为34.06港元（截至2026年3月25日），潜在上涨空间约17.5% [1][6] - 报告核心观点：公司2025年业绩超市场预期，收入与净利润均实现快速增长；未来增长动能在于持续拓展新市场与新品类，全球化业务版图趋向均衡 [1][2] 2025年业绩表现 - 2025年全年收入为5.67亿美元，同比增长24.9% [1][2] - 2025年净利润为1.14亿美元，同比增长27.4% [1][3] - 净利润率提升至21.4%，同比提升0.5个百分点 [3][4] 业务分部表现 - **婴儿护理业务**：收入为4.46亿美元，同比增长23.1%，占总收入的79%，是核心业务；毛利率同比提升1.6个百分点至35.5% [2][3] - **女性护理业务**：收入为0.99亿美元，同比增长27.9%，占比17%；毛利率同比下降1.7个百分点至36.7% [2][3] - **家庭护理业务**：收入为0.22亿美元，同比增长53.8%，占比4%；毛利率同比下降8.3个百分点至43.7% [2][3] 地区分部表现 - **东非地区**：收入为2.56亿美元，同比增长23.9%，贡献总收入的45.1% [2] - **西非地区**：收入为2.31亿美元，同比增长18.4%，贡献总收入的40.7% [2] - **中非地区**：收入为0.58亿美元，同比增长34.5%，贡献总收入的10.2% [2] - **拉美地区**：收入为0.22亿美元，同比增长1.34倍，增速迅猛；其中秘鲁市场通过渠道升级实现近翻倍增长 [2] - **中亚地区**：业务已积极拓展，但目前体量较小 [2] 盈利能力与运营效率 - 2025年整体毛利率为35.9%，同比提升0.7个百分点，主要得益于2025年下半年大部分业务经营地货币兑美元汇率走强带动平均售价上升，以及新兴市场渗透、产品升级和结构调整 [3] - 通过费用端的审慎控制，费用率保持稳定微增 [3] - 库存周转天数从2024年的140.9天改善至2025年的131.5天 [12] - 应收账款天数从2024年的54.0天改善至2025年的48.2天 [12] 产能与股东结构 - 截至2025年末，公司共有9座工厂及66条投产产线 [2] - 控股股东为Chaoyuet Holding，持股54.75% [7] 财务预测摘要 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E收入分别为6.59亿美元、7.54亿美元、8.42亿美元，同比增长16.1%、14.6%、11.7% [4] - **净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E净利润分别为1.48亿美元、1.70亿美元、1.90亿美元，同比增长22.2%、14.7%、11.8% [4] - **每股盈利预测**：预计2025-2027年EPS为0.25/0.28/0.32美元（报告正文预测），或0.23/0.24/0.28美元（财务摘要表格预测） [1][4] - **利润率预测**：预计毛利率将稳步提升，从2025年的35.9%升至2028年的36.2%；净利率预计将从2025年的21.4%提升至2026-2028年的约22.5% [4] - **股息收益率**：预计2026E/2027E/2028E股息收益率分别为2.52%、2.89%、3.23% [4]

投资评级与核心观点 - 报告给予乐舒适(2698.HK)“买入”评级，基于2026年21倍市盈率设定6个月目标价为40港元，当前股价为34.06港元 [1][3][6] - 报告核心观点：公司2025年业绩超市场预期，收入与净利润实现快速增长，未来增长动能在于持续拓展新品类和新市场，全球化业务版图将趋向均衡 [1][2][3] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年收入为5.67亿美元，同比增长24.9%；净利润为1.14亿美元，同比增长27.4% [1][2] - 毛利率为35.9%，同比提升0.7个百分点，主要得益于2025年下半年大部分业务经营地货币兑美元汇率走强带动平均售价上升，以及新兴市场渗透、产品升级和结构调整 [3] - 净利润率达21.4%，费用端审慎控制下费用率稳定微增 [3] - 截至2025年末，公司共有9座工厂及66条投产产线 [2] 分业务与分地区表现 - **婴儿护理业务**：收入同比增长23.1%至4.46亿美元，占总收入79%，是核心业务；毛利率同比提升1.6个百分点至35.5% [2][3] - **女性护理业务**：收入同比增长27.9%至0.99亿美元，占比17%；毛利率同比下降1.7个百分点至36.7% [2][3] - **家庭护理业务**：收入同比快速增长53.8%至0.22亿美元，占比4%；毛利率同比下降8.3个百分点至43.7% [2][3] - **东非地区**：收入同比增长23.9%至2.56亿美元，贡献总收入45.1% [2] - **西非地区**：收入同比增长18.4%至2.31亿美元，贡献总收入40.7% [2] - **中非地区**：收入同比增长34.5%至0.58亿美元，贡献总收入10.2% [2] - **拉美地区**：收入同比增长1.34倍至0.22亿美元，其中秘鲁通过渠道升级实现近翻倍增长 [2] - **中亚地区**：业务已积极拓展，但目前体量较小 [2] 未来财务预测与估值 - 预测2025-2027年每股盈利(EPS)分别为0.25、0.28、0.32美元 [1] - 预测2026-2028年营业收入分别为6.59亿、7.54亿、8.42亿美元，增长率分别为16.1%、14.6%、11.7% [4] - 预测2026-2028年净利润分别为1.48亿、1.70亿、1.90亿美元，增长率分别为22.2%、14.7%、11.8% [4] - 预测2026-2028年毛利率将稳定在35.9%至36.2%之间，净利率将稳定在约22.5% [4] - 基于预测，2026年预期市盈率为17.85倍，市净率为3.68倍，股息收益率为2.52% [4] 公司基本信息与市场表现 - 公司总市值为211.44亿港元，总股本为6.2077亿股 [6] - 控股股东为Chaoyuet Holding，持股54.75% [7] - 近一个月股价绝对收益为15.38%，相对收益为19.46% [9]

乐舒适集团电话会议纪要关键要点 一、 涉及的公司与行业 * 公司为**乐舒适集团**，一家专注于新兴市场的快消品集团，核心业务为婴儿护理、卫生巾和湿巾等卫生用品[2] * 行业为**个人卫生用品（卫品）**，特别是面向**非洲、拉美**等新兴市场的快消品行业[1][2][4] 二、 核心观点与论据：市场与战略 非洲市场核心特点与长期机遇 * **人口红利巨大**：非洲每年新生儿数量达**4,670万**，占全球近**40%**，远超中国和印度[4] 非洲平均年龄约**18-19岁**，远低于中国的约**40岁**，人口结构年轻[4] 预计**15-20年后**，非洲人口将达**25亿**，届时卫生巾适龄女性消费者可能达**8亿**，是当前中国（3亿多）的**2倍以上**[2][4] * **品类渗透率极低，增长空间广阔**：整体卫品渗透率水平相当于中国**1995-1997年**，纸尿裤渗透率仅约**20%**[2][4] 人均消费量远低于成熟市场：非洲婴儿日均使用纸尿裤约**2片**，中国为**5-6片**；卫生巾在非洲女性日均使用量普遍为**2片**，也低于中国市场的**5-6片**[4] 渗透率和人均消费量的**双重提升空间**保证了市场的长期可持续增长[4] 公司定位与核心竞争壁垒 * **定位**：非洲领先的快消品集团，致力于构建新兴市场的多元化快消品生态[4][18] * **核心壁垒在于“三在外”本地化模式**：即产品在外、产地在外、组织在外[2][11] 通过**本地化生产**（在非洲8国设厂）成为受欢迎的“在岸企业”，避开贸易限制，供应链响应速度快[2][4] 对非洲市场的**长期深度认知**是更深层次壁垒，核心团队自1997年深耕非洲，对54国中的四十多个有实地考察经验[5] 与产品出海贸易模式不同，公司为当地创造就业、税收、外汇并进行技术输出[4] 产品、品牌与定价策略 * **产品策略**：针对非洲消费者使用习惯进行**定制化开发**，例如提升纸尿裤单片吸收量以适应“一晚上一片”的场景，用料比跨国品牌更足[5][27] 在卫生巾品类上采用触感更舒适的**热风无纺布**，而非跨国品牌常用的纺粘无纺布[28] * **品牌与定价**：采取**高性价比的国民品牌**定位[5] 产品定价通常比国际品牌低约**15%**，但比其他主要竞争对手或不知名品牌高**15%-20%**，确保了良好的盈利能力[2][5] 最终会从单品牌（“Softcare/乐舒适”）走向**多品牌矩阵**战略[28] 全球化布局与产能扩张 * **业务布局历程**：2009年以贸易形式进入西非，2018-2022年在非洲8国落成工厂，2022年起重点发展拉丁美洲市场[7] * **产能扩张**：生产线从2025年初的**48条**增至**66条**，2026年将继续增加[14] 在拉美（秘鲁、萨尔瓦多）和东非（坦桑尼亚、乌干达）新建工厂[9] * **区域收入贡献（截至2025年）**：东非**45%**，西非**40%**，中非**4%**，拉丁美洲**3.9%**[8] 未来发展战略 * **战略目标**：构建一个**不限于卫生用品**的新兴市场多元化快消集团[14] * **发展路径分为三个层面**：**稳固盘**（巩固现有品类和地域）、**增长盘**（高阶品类和新地域扩张）、**愿景盘**（产业链并购和资本协作）[14] * **业务拓展三原则**：心智相通性、渠道相通性、产业协同性[15] * **“战略铁三角”运营原则**：基于消费者心智的品牌建设、基于渠道的深度耕耘、基于组织能力建设的品质与成本精益化[18] 三、 核心观点与论据：财务与运营表现 2025财年整体财务表现超预期 * **收入**：集团总收入**5.67亿美元**，同比增长**24.9%**（2024年为4.5亿美元）[2][6] * **利润**：净利润**1.2亿美元**，同比增长**27%**；年内税后利润约**1.21亿美元**，同比增长27%[2][6] 毛利金额同比增长**27%**，达到约**2亿美元**[6] * **盈利能力**：毛利率稳定在**35%**左右[2][8] **ROE（净资产收益率）** 达**19%**[2][8] * **现金流**：现金储备达**4.5亿美元**，主要得益于引入世界银行旗下IFC及IPO募资[2][9] 各产品线增长与结构优化 * **婴儿护理**：收入主体，占比约**79%**，收入同比增长**23%**，销量同比增长约**18%**[2][7] * **卫生巾业务**：增长强劲，收入同比增长**28%**，销量同比增长**19%**，毛利率超**40%**[2][7][8] 收入占比从2022年的**13%** 提升至2025年的**17.5%**，正成为第二增长引擎[2][7] * **湿巾业务**：翻倍增长，收入和销量同比均增长约**53%**[2][7] 各区域市场增长表现 * **2022-2025年复合增长率及2025年增长**：西非（成熟市场）复合增长**11.8%**，2025年增长**18.4%**；东非复合增长约**20%**，2025年增长**23.9%**；中非2025年增长约**24%**；拉美市场快速增长[8] * **2025年分区域增长**：西非平均增长约十几个点，东非二十几个点，中非三十多个点，拉美地区同比增长**超过一倍**[24] 成本费用与营运效率 * **费用结构稳定**：销售与分销开支约占**3.5%**，经调整后的行政开支控制在**7%**以内[8] * **营运效率优秀**：应收账款账龄基本维持在**45天**左右；存货周转周期从**141天**下降至**132天**[10] * **资产回报良好**：约**1.3亿美元**的非流动资产能带来超过**1亿美元**的利润[10] * **分红政策**：2025年末期股息每股**8.8美分**，总金额约**5,500万美元**，派息比例约**50%**；2026年分红比例约为净利润的**45%**，倾向维持[10][31] 资产负债与资本开支 * **资产增长**：总资产从2020年的**2.5亿美元**增长至约**7.6亿美元**[9] * **资本开支**：主要用于新增**18条**生产线，以及在拉美和东非的产能布局[9] 未来工厂建设将选择在东非和西非各一个国家，前提是市场占有率能支撑新厂产能利用率迅速达到**70%至80%**[31] 四、 其他重要内容 渠道建设与“百万终端计划” * **现状**：过去渠道覆盖约**3,000家**客户，销售额中约**70%**通过批发业务覆盖（成本低但可控性弱），**不到30%**通过经销商覆盖（可控性强）[23] * **“百万终端计划”**：未来核心愿景，旨在推动渠道扁平化，构建深度分销体系[2][11] 基于判断：新兴市场短期内仍以线下分销为核心；一个**3,000万人口**的非洲国家，可统计零售小店数量在**10万个**以上，其中约**40%以上**有覆盖价值[23] * **实施条件与进展**：需解决终端单次成交规模盈亏平衡、组织能力、企业意愿三个条件[11] 已启动数字化转型（开发渠道管理系统）、引进深度分销人才、构建标准操作流程并向经销商推广[23] 供应链韧性与风险管控 * **物流**：与马士基、MSC等主要船运公司签有长期合约，当前海运费约为市场价的**六折**[3][18] * **采购**：形成**全球化采购**结构（高分子材料来自日韩，无纺布来自中国，木浆来自欧美），并持续增加本地化灵活采购比例[13] * **应对地缘冲突**：中东事件对发往非洲的海运业务无风险影响[18] 原材料供应得到优先保障，行业洗牌可能淘汰约**20%**的中小企业，强化头部企业地位[19] 公司凭借在岸工厂、集中采购和跨区域调配能力，相对优势明显[19] 汇率风险管理 * **战略层面**：审慎选择市场，避开外汇管制、政治不稳定国家；通过多元化市场布局分散风险[20] 约**40%以上**的收入来源地汇率相对稳定（如与欧元挂钩的西非法郎区、美元结算的出口业务）[3][21] * **业务管控层面**：采用“**先款后货**”模式，应收账款周转天数仅**4至5天**[21] 当地仅保留约两周运营所需本币现金，其余由总部统一兑换成美元、欧元管理[21] 启用全球资金管理系统，与银行关系良好[21] * **应对策略**：对于**2-3%**的小幅波动通过小幅提价消化；**5-6%**的波动可通过本币计价的产品提价向市场传导[21] **无法有效利用**金融衍生品对冲，因非洲市场金融工具不发达、溢价过高[21] 组织、人才与ESG * **组织转型与激励**：关键转型是2016-2017年启动本地化建厂[16] 实施长期股权激励计划覆盖**160名**中高管，团队凝聚力强，流失率极低[16] 坚持任人唯贤，强调使命愿景和价值观驱动[16] * **数字化投入**：在信息化与数字化方面持续投入，最高曾占营收的**1.2%**，与ABM、德勤、波士顿咨询等顶尖机构合作[16] * **ESG实践**：本地化生产中注重提升本地员工和女性员工比例，建立本地管理层培养机制[14] 新工厂设计时考量碳排放，如引入太阳能，统筹处理三废问题[14] 通过“Care for Her”等公益项目结合社交媒体进行营销和消费者教育[12] * **本地人才培养**：已为非洲本地骨干员工设立中长期激励计划，正在加强人才厚度建设，上市后品牌提升对人才吸引有积极背书[29] 竞争格局与增长展望 * **竞争格局**：已与全球头部企业竞争并取胜[26] 中期看（未来三年），**不会出现**能对公司整体业绩形成强有力冲击的同行，因为新进入者需要漫长建设周期，而公司业务是由几十个国家市场组成的“大盘”[26] * **增长驱动与目标**：2025年增长超预期得益于新市场长期红利、渠道下沉、利用产能出口周边国家及产品提价[6][24] 集团设定了每年实现**中双位数（mid-teens）** 增长的稳健目标[24][28] 预计2027年中非地区增长将继续高于东非和西非，拉美地区是重要关注点[24] * **产能利用率**：历史上平均在**70%至80%多**，未来有信心将整体利用率提升至**80%以上**[25]

投资评级与核心观点 - 报告给予乐舒适（02698.HK）“买入”评级，当前股价29.82港元，合理价值为39.24港元 [4] - 核心观点：乐舒适是非洲等新兴市场的卫生巾与纸尿裤龙头，通过渠道卡位与本土生产构建高壁垒，是“长坡厚雪”的优质标的 [1][8] - 盈利预测：预计2026-2028年Non-GAAP归母净利润分别为1.41亿美元、1.61亿美元、1.86亿美元，同比增长15.3%、14.2%、15.5% [2][8] - 估值：参考可比公司，考虑其作为新兴市场消费龙头的稀缺性和高成长性，给予2026年22倍PE估值 [8] 公司概况与财务表现 - 市场地位：公司是非洲卫生用品龙头，2024年以销量计，其非洲纸尿裤、卫生巾市占率分别达20%、16%，均为第一 [8] - 业务规模：截至2025年4月末，布局8座厂房、18个销售分支，覆盖超30个国家 [8] - 营收增长：2024年营收4.54亿美元，同比增长10.5%；2025年营收5.67亿美元，同比增长24.9% [2][8] - 盈利改善：2024年报表净利润0.95亿美元，同比增长47%；2025年报表净利润1.21亿美元，同比增长27% [8] - 毛利率稳定：2023-2025年整体毛利率分别为34.9%、35.2%、35.9%，呈持续上升趋势 [39] - 费用管控：销售费用率保持基本稳定，管理费用率因特许权使用费减少等因素在2024年显著下行 [54][57] - 汇率影响：公司收入端以当地货币结算，成本端以美元/人民币结算，报表为美元，汇率波动对毛利率和汇兑损益影响显著，2025年实现汇兑收益540万美元 [51][53] 行业分析：非洲市场潜力 - 人口红利：非洲人口呈年轻化金字塔结构，撒哈拉以南非洲粗出生率达33‰，显著高于全球平均的16‰，适龄女性及婴儿人口基数大且稳步增长 [67][72] - 经济驱动：撒哈拉以南非洲2024年不变价GDP增速达4%，高于全球3%的平均水平，人均GDP约1600美元，消费潜力巨大，发展水平与90年代中国相近 [74][76] - 行业规模与增长：2020-2024年非洲卫生用品行业复合增速达6.8%，预计2025-2029年复合增速将达7.9%，增速位居全球首位 [93][98] - 渗透率提升空间大：2024年非洲纸尿裤渗透率约20%，卫生巾渗透率约30%，远低于欧美及中国70%-92%的水平，未来提升空间广阔 [8][113] - 人均用量低：非洲卫生巾月均用量仅3.21片，纸尿裤日均用量仅0.30片，与西欧、东亚等成熟市场存在量级差距，随经济改善和卫生意识提升，用量增长潜力显著 [106][110] - 市场格局集中：行业格局头部集中，2024年纸尿裤CR2约38%，卫生巾CR2约26%，乐舒适在两个品类均为市场份额第一 [8] 公司核心竞争优势 - 渠道壁垒深厚：建立了完善深度分销体系，截至2025年4月底覆盖2800家批发商与经销商，当年1-4月新增535家，渠道网络稳固且管理效率高 [8][37] - 本土化生产优势：作为在非洲设厂最多的卫品龙头，依托本土生产实现规模降本，提供高性价比产品，形成先发优势 [8][46] - 产品矩阵丰富：拥有多品牌（如Softcare, Cuettie）、多价位产品线，满足不同层级市场需求，2025年1-4月婴儿护理收入中Softcare品牌占比76%，Cuettie占比19.6% [25] - 集团背景与团队：依托母公司森大集团在非洲多年的营商基础，管理团队具备强执行力和丰富的快消及海外市场经验 [8][19] - 敏捷运营能力：拥有短决策链的敏捷定价机制，能根据汇率及原材料波动按周调整终端价格 [46] 未来增长前景 - 非洲主业深耕：在非洲市场，公司计划通过拓展下沉市场与周边国家，持续提升市占率 [8] - 跨区域扩张：拉美等新兴市场发展潜力大，公司已在秘鲁等国家取得高速增长，2025年拉美地区收入同比增长134.3%，未来计划复制成熟业务模型进行横向扩展 [37][38] - 品类延伸：基于现有强大的分销网络，公司有望通过资本运作等方式向日化快消等关联品类延伸，打开长期成长空间 [8]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [4] - 当前股价：29.82 港元 [4] - 合理价值：39.24 港元 [4] - 估值依据：基于2026年22倍NonGAAP PE的估值 [8] 核心观点 - 乐舒适是非洲等新兴市场的卫生巾与纸尿裤龙头，2024年以销量计，其非洲纸尿裤、卫生巾市占率分别达20%、16%，均为第一 [8] - 公司通过渠道卡位与本土生产构建高壁垒，是中资快消复制国内经验的典型 [8] - 非洲卫品行业成长前景稳健，兼具人口与经济红利，2020-2024行业复合增速6.8% [8] - 未来公司主业将依托非洲行业上行，拓展下沉市场与周边国家，并有望向拉美等新兴市场及日化快消品类延伸 [8] 公司业务与财务表现 - **营收增长稳健**：2024年主营收入4.54亿美元，同比增长10.5%；2025年收入5.67亿美元，同比增长24.9% [2]。2026-2028年预计收入分别为6.57亿、7.60亿、8.75亿美元 [2] - **盈利持续改善**：2024年NonGAAP归母净利0.98亿美元，2025年为1.22亿美元（同比增长24.4%）[2]。2026-2028年预计NonGAAP归母净利分别为1.41亿、1.61亿、1.86亿美元 [2] - **盈利能力稳定**：2025年毛利率为35.9%，净利率为21.6% [40][58]。2025年NonGAAP ROE为19.2% [2] - **分产品表现**： - **婴儿纸尿裤 & 拉拉裤**：2025年收入4.5亿美元，同比增长23%，其中销量同比增长18%，均价同比增长约4% [25] - **卫生巾**：2025年收入1.0亿美元，同比增长28%，其中销量同比增长20%，均价同比增长7% [26] - **湿巾**：2025年收入0.2亿美元，同比增长54% [26] - **分区域表现**： - **西非**：2025年收入同比增长18.4% [39] - **东非**：2025年收入同比增长23.9% [39] - **中非**：2025年收入同比增长34.5% [39] - **拉美**：2025年收入同比增长134.3% [39] 行业分析：非洲市场潜力 - **人口红利显著**：非洲人口呈金字塔结构，年轻群体庞大。撒哈拉以南非洲粗出生率为33‰，显著高于全球平均的16‰ [70]。联合国预测非洲0-4岁及适龄女性人口数量稳步增长 [74] - **经济增长潜力大**：撒哈拉以南非洲2024年不变价GDP增速达4%，高于全球3%的平均增速 [77]。人均GDP约1600美元，与中国90年代水平相近，消费上行空间可观 [77] - **行业增长稳健**：2020-2024年非洲卫生用品行业复合增速为6.8%，预计2025-2029年复合增速将达7.9%，增速位居全球首位 [99] - **市场渗透率低，提升空间大**：2024年非洲纸尿裤渗透率约20%，卫生巾渗透率约30%，远低于欧美及中国70%-92%的水平 [120]。非洲卫生巾月均用量仅3.21片，纸尿裤日均用量仅0.30片，与发达地区存在量级差距 [113] - **市场格局集中**：2024年非洲纸尿裤市场CR2约38%，卫生巾市场CR2约26%，乐舒适在两个品类中均为市场份额第一 [8] 公司核心竞争优势 - **渠道壁垒深厚**：截至2025年4月，公司覆盖2800家批发商、经销商，网络稳固且管理效率高 [8]。建立了完善、深度下沉的销售网络，信息化系统支持渠道管理 [79][80] - **本土化生产优势**：公司是非洲设厂最多的卫品龙头，截至2025年4月末布局8座厂房，覆盖超30国 [8]。本土生产降低了对进口关税的依赖，并形成了成本优势 [8] - **产品性价比突出**：依托本土生产与规模效应，提供高性价比产品，形成对进口品牌的先发优势 [8]。公司拥有敏捷的定价机制，能根据汇率及原材料波动快速调整终端价格 [47] - **强大的股东与团队背景**：依托森大集团在非洲多年的营商基础，管理层具备丰富的海外市场经验与强执行力 [8][19] 未来增长前景 - **非洲市场深耕**：在非洲核心市场，公司计划通过经销网络强化覆盖，并调整产品结构以提升市占率 [10] - **跨区域扩张**：计划将成熟的非洲业务模型复制到其他新兴国家，如拉美地区。拉美市场人均GDP较高，但卫生用品渗透率仍有提升空间 [10][105] - **品类多元化延伸**：基于现有分销渠道的复用性，公司未来有望通过资本运作等方式，向洗衣粉、水饮等关联日化快消品类延伸 [8][10]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告核心关注3月港股通名单调整，认为西锐、乐舒适、京东工业等消费出海及产业互联网相关标的被调入港股通是重要事件，并对这些公司的业务模式、市场地位及成长前景进行了积极分析 [1][4][9][10][11] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周行业观点 - **港股通名单调整**：根据3月6日沪深交易所公告，3月9日调整生效，西锐、乐舒适、京东工业等消费出海、产业互联网标的被调入港股通，北京首都机场股份、粉笔等标的被调出 [4][9] - **乐舒适分析**：公司是非洲卫生用品龙头，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量市场份额分别为20.3%和15.6%，均位居第一 [4][9]；2024年营收4.54亿美元，归母净利润9500万美元，2022-2024年营收/归母净利润CAGR分别为19%/127% [4][9]；主营产品婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾2024年营收占比分别为75%、17%、5%、3%，销售市场非洲占比98%，拉美占比2% [4][9]；增长动力来自非洲新生儿数量多、人口增长快、卫生用品渗透率提升及拉美市场开拓 [4][9] - **西锐分析**：公司是全球私人航空领航者，2024年交付飞机731架，营收约11.97亿美元，净利润约1.21亿美元，2020–2024年营收CAGR为19.5%，净利率从6.16%提升至10.09% [4][10]；拥有SR2X系列活塞飞机和愿景喷气机两大核心产品线，SR2X系列贡献过半营收，Vision SF50单引擎喷气机为轻型公务机细分市场主导机型 [4][10]；增长受益于全球超高净值人群扩张驱动需求、产品线升级、独家整机降落伞系统构建的安全壁垒及全生命周期服务提升客户粘性，目前在手订单饱满 [4][10] - **京东工业分析**：公司是中国领先的工业供应链技术与服务提供商，按2022年交易额计，在中国MRO采购服务市场排名第一 [1][11]；2025年营收239.5亿元，同比增长17.4%，经调整净利润11.3亿元，同比增长5% [1][11]；中国工业品流通市场规模大但数字化渗透率极低，市场格局高度分散，受益于企业采购规范化、线上化趋势加速，公司有望持续提升市场份额与盈利能力 [1][11] 2. 本周行情回顾 - **本周市场表现（3月9日至3月15日）**：申万商贸零售指数下跌1.69%，申万社会服务指数下跌0.82%，申万美容护理指数下跌1.22%，上证综指下跌0.70%，深证成指上涨0.76%，创业板指上涨2.51%，沪深300指数上涨0.19% [12][18] - **年初至今市场表现（1月1日至3月15日）**：申万商贸零售指数下跌8.40%，申万社会服务指数上涨2.17%，申万美容护理指数下跌1.16%，上证综指上涨3.19%，深证成指上涨5.59%，创业板指上涨3.34%，沪深300指数上涨0.85% [13][14] 3. 细分行业公司估值表 - 报告列出了涵盖新消费、消费出海、黄金珠宝、化妆品&医美、免税&旅游、餐饮&茶饮、超市&其他专业连锁等多个细分行业的公司估值表，包含总市值、收盘价、历史及预测归母净利润、市盈率（P/E）及投资评级等信息 [16][19][20][21] - **部分重点公司示例**： - **泡泡玛特（9992.HK）**：总市值2417亿元，2025E归母净利润173.71亿元，2025E市盈率14倍，投资评级未评级 [16] - **名创优品（9896.HK）**：总市值358亿元，2025E归母净利润35.86亿元，2025E市盈率10倍，投资评级买入 [16] - **乐舒适（2698.HK）**：总市值155亿元，2025E归母净利润9.19亿元，2025E市盈率17倍，投资评级买入 [16] - **周大福（1929.HK）**：总市值1000亿元，2026E归母净利润99.58亿元，2026E市盈率10倍，投资评级买入 [19] - **中国中免（601888.SH）**：总市值1516亿元，2026E归母净利润58.13亿元，2026E市盈率26倍，投资评级买入 [19] - **蜜雪集团（2097.HK）**：总市值1114亿元，2026E归母净利润72.96亿元，2026E市盈率15倍，投资评级买入 [19]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 报告核心观点围绕3月港股通名单调整展开，重点分析了新调入的消费出海及产业互联网相关公司，认为这些公司具备稀缺性、市场领先地位和长期成长潜力 [1][4][9] - 报告认为，京东工业作为中国MRO采购服务市场的领导者，将受益于企业采购规范化、线上化趋势，市场空间广阔 [1][11] - 报告指出，乐舒适作为非洲卫生用品龙头，将受益于非洲地区人口红利和卫生用品渗透率提升 [4][9] - 报告认为，西锐作为全球私人航空领航者，将受益于全球超高净值人群扩张、产品升级和安全品牌壁垒 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周行业观点 - **港股通名单调整**：根据3月6日沪深交易所公告，3月9日调整生效，西锐、乐舒适、京东工业等消费出海、产业互联网标的被调入港股通，北京首都机场股份、粉笔等标的被调出 [4][9] - **乐舒适分析**：公司是非洲纸尿裤和卫生巾销量第一的跨国品牌，2024年营收4.54亿美元，归母净利润9500万美元，2022-2024年营收/归母净利润CAGR分别为19%/127%，2024年在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为20.3%和15.6%，均位居第一，主要市场为非洲（2024年营收占比98%），未来增长受益于非洲新生儿数量多、人口增长快及拉美市场开拓 [4][9] - **西锐分析**：公司是全球私人航空业先驱，2024年交付飞机731架，营收约11.97亿美元，净利润约1.21亿美元，2020–2024年营收CAGR为19.5%，净利率从6.16%提升至10.09%，增长驱动因素包括全球超高净值人群扩张、2024及2026年产品线升级、全球独家整机降落伞系统（CAPS）构建的安全壁垒以及全生命周期服务 [4][10] - **京东工业分析**：公司是中国领先的工业供应链技术与服务提供商，按2022年交易额计在中国MRO采购服务市场排名第一，2025年营收239.5亿元，同比增长17.4%，经调整净利润11.3亿元，同比增长5%，中国工业品流通市场规模大但数字化渗透率低、格局分散，公司有望受益于企业采购规范化、线上化趋势 [1][11] 2. 本周行情回顾 - **本周（3月9日至3月15日）表现**：申万商贸零售指数下跌1.69%，申万社会服务指数下跌0.82%，申万美容护理指数下跌1.22%，同期上证综指下跌0.70%，深证成指上涨0.76%，创业板指上涨2.51%，沪深300指数上涨0.19% [12][18] - **年初至今（1月1日至3月15日）表现**：申万商贸零售指数下跌8.40%，申万社会服务指数上涨2.17%，申万美容护理指数下跌1.16%，同期上证综指上涨3.19%，深证成指上涨5.59%，创业板指上涨3.34%，沪深300指数上涨0.85% [13] 3. 细分行业公司估值表 - 报告提供了涵盖新消费、消费出海、黄金珠宝、化妆品&医美、免税&旅游、餐饮&茶饮、超市&其他专业连锁等多个细分行业的公司估值表，包括总市值、收盘价、历史及预测归母净利润、市盈率（P/E）及投资评级 [16][19][20][21] - **部分重点公司示例**： - **泡泡玛特**（9992.HK）：总市值2417亿元，2024A归母净利润126.59亿元，2025E/2026E预测归母净利润分别为173.71/219.45亿元，对应2025E/2026E市盈率分别为14倍/11倍，投资评级为“未评级” [16] - **乐舒适**（2698.HK）：总市值155亿元，2024A归母净利润7.83亿元，2025E/2026E预测归母净利润分别为9.19/10.57亿元，对应2025E/2026E市盈率分别为17倍/15倍，投资评级为“买入” [16] - **中国中免**（601888.SH）：总市值1516亿元，2024A归母净利润38.65亿元，2025E/2026E预测归母净利润分别为52.22/58.13亿元，对应2025E/2026E市盈率分别为29倍/26倍，投资评级为“买入” [19] - **蜜雪集团**（2097.HK）：总市值1114亿元，2024A归母净利润58.47亿元，2025E/2026E预测归母净利润分别为65.24/72.96亿元，对应2025E/2026E市盈率分别为17倍/15倍，投资评级为“买入” [19]