投资评级与核心观点 - 报告给予乐舒适（02698.HK）“买入”评级，此为首次覆盖 [1][3] - 核心观点：公司为非洲纸尿裤和卫生巾销量第一品牌，未来有望在拉美区域复制非洲市场的成功 [3] - 上调盈利预测：基于2025年业绩超预期及拉美市场亮眼表现，将2026/2027年归母净利润预期从1.33/1.53亿美元上调至1.41/1.65亿美元，并新增2028年预测1.90亿美元 [3] - 估值：按2026年3月23日收盘价计算，2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为17倍、14倍和12倍 [3] 2025年业绩表现 - 收入超预期：2025年实现营业总收入5.67亿美元，同比增长24.9%，超出市场预期的20%增速 [1][8] - 净利润增长强劲：2025年归母净利润为1.21亿美元，同比增长27.4% [1][8] - 经调整净利润为1.22亿美元，同比增长24.4% [8] - 分红：2025年度末期股息为8.88美分/股，总计0.55亿美元，分红率约45% [8] - 业绩驱动因素：部分受益于2025年下半年主要经营区域货币对美元升值，导致平均售价提升4-7%，但剔除汇率因素后业绩表现依然亮眼 [8] 分品类业务分析 - **婴儿护理（核心驱动）**：收入4.46亿美元，同比增长23.1%；销量54.3亿片，同比增长17.9%；单价同比提升4.4% [8] - 非洲市场：销量增长16.3%，受益于高出生率 [8] - 拉美市场：销量同比增长超过100%，渠道扩张效果显著 [8] - **女性护理**：收入0.99亿美元，同比增长27.9%；销量19.5亿片，同比增长19.4%；单价同比提升7.1% [8] - 增长动力：非洲适龄女性人口扩容、城镇化提升健康意识、加纳政府免费卫生巾派送项目的直接订单贡献 [8] - **家庭护理**：收入0.22亿美元，同比增长53.8%；销量22.9亿片，同比增长52.8%；单价同比微增0.7% [8] 分地区与渠道表现 - **地区收入**： - 东非：2.56亿美元，同比增长23.9% [8] - 西非：2.31亿美元，同比增长18.4% [8] - 中非：0.58亿美元，同比增长34.5% [8] - 拉美：0.22亿美元，同比增长134.3%，新市场表现极为亮眼 [8] - **渠道收入**： - 批发商：3.46亿美元，同比增长19.0% [8] - 经销商：1.98亿美元，同比增长36.0% [8] - 商超和其他零售商：0.20亿美元，同比增长34.1% [8] 盈利能力与费用 - **利润率提升**：2025年毛利率为35.9%，同比提升0.6个百分点；销售净利率为21.4%，同比提升0.5个百分点 [8] - **毛利率增长原因**：主要经营地货币兑美元走强导致平均售价增长、产品结构升级 [8] - **费用率**：销售费用率为3.5%，同比持平；管理费用率为6.9%，同比上升0.7个百分点 [8] - **管理费用上升原因**：专业服务费（顾问、法律、审计等）、差旅费、股权激励方案及海外管理团队员工成本提升 [8] - **外汇收益**：2025年公司外汇净收益为5.4百万美元 [8] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为6.90亿美元、8.05亿美元、9.19亿美元，同比增长21.7%、16.6%、14.2% [1][9] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为1.41亿美元、1.65亿美元、1.90亿美元，同比增长16.2%、17.3%、14.9% [1][3][9] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年最新摊薄EPS分别为0.23美元、0.27美元、0.31美元 [1][9] - **估值倍数**：基于2026年3月23日现价，2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为16.74倍、14.26倍、12.42倍；市净率（P/B）分别为3.03倍、2.50倍、2.08倍 [1][9] 财务健康状况 - **资产负债率**：2025年为16.45%，预计2026-2028年分别为19.74%、18.79%、2.51% [9] - **现金流**：2025年经营活动现金流为1.154亿美元，预计2026-2028年分别为1.777亿美元、1.612亿美元、2.601亿美元 [9] - **现金充裕**：2025年末现金及现金等价物为4.4546亿美元，预计2028年末将增至10.0898亿美元 [9] - **回报率**：2025年投入资本回报率（ROIC）为30.88%，净资产收益率（ROE）为19.01% [9] 市场数据 - **股价与市值**：收盘价29.72港元，港股流通市值184.4941亿港元 [6] - **交易区间**：一年最低/最高价分别为25.70港元和36.80港元 [6] - **每股净资产**：1.03美元 [7]

乐舒适集团电话会议纪要关键要点 一、 涉及的公司与行业 * 公司为**乐舒适集团**，一家专注于新兴市场的快消品集团，核心业务为婴儿护理、卫生巾和湿巾等卫生用品[2] * 行业为**个人卫生用品（卫品）**，特别是面向**非洲、拉美**等新兴市场的快消品行业[1][2][4] 二、 核心观点与论据：市场与战略 非洲市场核心特点与长期机遇 * **人口红利巨大**：非洲每年新生儿数量达**4,670万**，占全球近**40%**，远超中国和印度[4] 非洲平均年龄约**18-19岁**，远低于中国的约**40岁**，人口结构年轻[4] 预计**15-20年后**，非洲人口将达**25亿**，届时卫生巾适龄女性消费者可能达**8亿**，是当前中国（3亿多）的**2倍以上**[2][4] * **品类渗透率极低，增长空间广阔**：整体卫品渗透率水平相当于中国**1995-1997年**，纸尿裤渗透率仅约**20%**[2][4] 人均消费量远低于成熟市场：非洲婴儿日均使用纸尿裤约**2片**，中国为**5-6片**；卫生巾在非洲女性日均使用量普遍为**2片**，也低于中国市场的**5-6片**[4] 渗透率和人均消费量的**双重提升空间**保证了市场的长期可持续增长[4] 公司定位与核心竞争壁垒 * **定位**：非洲领先的快消品集团，致力于构建新兴市场的多元化快消品生态[4][18] * **核心壁垒在于“三在外”本地化模式**：即产品在外、产地在外、组织在外[2][11] 通过**本地化生产**（在非洲8国设厂）成为受欢迎的“在岸企业”，避开贸易限制，供应链响应速度快[2][4] 对非洲市场的**长期深度认知**是更深层次壁垒，核心团队自1997年深耕非洲，对54国中的四十多个有实地考察经验[5] 与产品出海贸易模式不同，公司为当地创造就业、税收、外汇并进行技术输出[4] 产品、品牌与定价策略 * **产品策略**：针对非洲消费者使用习惯进行**定制化开发**，例如提升纸尿裤单片吸收量以适应“一晚上一片”的场景，用料比跨国品牌更足[5][27] 在卫生巾品类上采用触感更舒适的**热风无纺布**，而非跨国品牌常用的纺粘无纺布[28] * **品牌与定价**：采取**高性价比的国民品牌**定位[5] 产品定价通常比国际品牌低约**15%**，但比其他主要竞争对手或不知名品牌高**15%-20%**，确保了良好的盈利能力[2][5] 最终会从单品牌（“Softcare/乐舒适”）走向**多品牌矩阵**战略[28] 全球化布局与产能扩张 * **业务布局历程**：2009年以贸易形式进入西非，2018-2022年在非洲8国落成工厂，2022年起重点发展拉丁美洲市场[7] * **产能扩张**：生产线从2025年初的**48条**增至**66条**，2026年将继续增加[14] 在拉美（秘鲁、萨尔瓦多）和东非（坦桑尼亚、乌干达）新建工厂[9] * **区域收入贡献（截至2025年）**：东非**45%**，西非**40%**，中非**4%**，拉丁美洲**3.9%**[8] 未来发展战略 * **战略目标**：构建一个**不限于卫生用品**的新兴市场多元化快消集团[14] * **发展路径分为三个层面**：**稳固盘**（巩固现有品类和地域）、**增长盘**（高阶品类和新地域扩张）、**愿景盘**（产业链并购和资本协作）[14] * **业务拓展三原则**：心智相通性、渠道相通性、产业协同性[15] * **“战略铁三角”运营原则**：基于消费者心智的品牌建设、基于渠道的深度耕耘、基于组织能力建设的品质与成本精益化[18] 三、 核心观点与论据：财务与运营表现 2025财年整体财务表现超预期 * **收入**：集团总收入**5.67亿美元**，同比增长**24.9%**（2024年为4.5亿美元）[2][6] * **利润**：净利润**1.2亿美元**，同比增长**27%**；年内税后利润约**1.21亿美元**，同比增长27%[2][6] 毛利金额同比增长**27%**，达到约**2亿美元**[6] * **盈利能力**：毛利率稳定在**35%**左右[2][8] **ROE（净资产收益率）** 达**19%**[2][8] * **现金流**：现金储备达**4.5亿美元**，主要得益于引入世界银行旗下IFC及IPO募资[2][9] 各产品线增长与结构优化 * **婴儿护理**：收入主体，占比约**79%**，收入同比增长**23%**，销量同比增长约**18%**[2][7] * **卫生巾业务**：增长强劲，收入同比增长**28%**，销量同比增长**19%**，毛利率超**40%**[2][7][8] 收入占比从2022年的**13%** 提升至2025年的**17.5%**，正成为第二增长引擎[2][7] * **湿巾业务**：翻倍增长，收入和销量同比均增长约**53%**[2][7] 各区域市场增长表现 * **2022-2025年复合增长率及2025年增长**：西非（成熟市场）复合增长**11.8%**，2025年增长**18.4%**；东非复合增长约**20%**，2025年增长**23.9%**；中非2025年增长约**24%**；拉美市场快速增长[8] * **2025年分区域增长**：西非平均增长约十几个点，东非二十几个点，中非三十多个点，拉美地区同比增长**超过一倍**[24] 成本费用与营运效率 * **费用结构稳定**：销售与分销开支约占**3.5%**，经调整后的行政开支控制在**7%**以内[8] * **营运效率优秀**：应收账款账龄基本维持在**45天**左右；存货周转周期从**141天**下降至**132天**[10] * **资产回报良好**：约**1.3亿美元**的非流动资产能带来超过**1亿美元**的利润[10] * **分红政策**：2025年末期股息每股**8.8美分**，总金额约**5,500万美元**，派息比例约**50%**；2026年分红比例约为净利润的**45%**，倾向维持[10][31] 资产负债与资本开支 * **资产增长**：总资产从2020年的**2.5亿美元**增长至约**7.6亿美元**[9] * **资本开支**：主要用于新增**18条**生产线，以及在拉美和东非的产能布局[9] 未来工厂建设将选择在东非和西非各一个国家，前提是市场占有率能支撑新厂产能利用率迅速达到**70%至80%**[31] 四、 其他重要内容 渠道建设与“百万终端计划” * **现状**：过去渠道覆盖约**3,000家**客户，销售额中约**70%**通过批发业务覆盖（成本低但可控性弱），**不到30%**通过经销商覆盖（可控性强）[23] * **“百万终端计划”**：未来核心愿景，旨在推动渠道扁平化，构建深度分销体系[2][11] 基于判断：新兴市场短期内仍以线下分销为核心；一个**3,000万人口**的非洲国家，可统计零售小店数量在**10万个**以上，其中约**40%以上**有覆盖价值[23] * **实施条件与进展**：需解决终端单次成交规模盈亏平衡、组织能力、企业意愿三个条件[11] 已启动数字化转型（开发渠道管理系统）、引进深度分销人才、构建标准操作流程并向经销商推广[23] 供应链韧性与风险管控 * **物流**：与马士基、MSC等主要船运公司签有长期合约，当前海运费约为市场价的**六折**[3][18] * **采购**：形成**全球化采购**结构（高分子材料来自日韩，无纺布来自中国，木浆来自欧美），并持续增加本地化灵活采购比例[13] * **应对地缘冲突**：中东事件对发往非洲的海运业务无风险影响[18] 原材料供应得到优先保障，行业洗牌可能淘汰约**20%**的中小企业，强化头部企业地位[19] 公司凭借在岸工厂、集中采购和跨区域调配能力，相对优势明显[19] 汇率风险管理 * **战略层面**：审慎选择市场，避开外汇管制、政治不稳定国家；通过多元化市场布局分散风险[20] 约**40%以上**的收入来源地汇率相对稳定（如与欧元挂钩的西非法郎区、美元结算的出口业务）[3][21] * **业务管控层面**：采用“**先款后货**”模式，应收账款周转天数仅**4至5天**[21] 当地仅保留约两周运营所需本币现金，其余由总部统一兑换成美元、欧元管理[21] 启用全球资金管理系统，与银行关系良好[21] * **应对策略**：对于**2-3%**的小幅波动通过小幅提价消化；**5-6%**的波动可通过本币计价的产品提价向市场传导[21] **无法有效利用**金融衍生品对冲，因非洲市场金融工具不发达、溢价过高[21] 组织、人才与ESG * **组织转型与激励**：关键转型是2016-2017年启动本地化建厂[16] 实施长期股权激励计划覆盖**160名**中高管，团队凝聚力强，流失率极低[16] 坚持任人唯贤，强调使命愿景和价值观驱动[16] * **数字化投入**：在信息化与数字化方面持续投入，最高曾占营收的**1.2%**，与ABM、德勤、波士顿咨询等顶尖机构合作[16] * **ESG实践**：本地化生产中注重提升本地员工和女性员工比例，建立本地管理层培养机制[14] 新工厂设计时考量碳排放，如引入太阳能，统筹处理三废问题[14] 通过“Care for Her”等公益项目结合社交媒体进行营销和消费者教育[12] * **本地人才培养**：已为非洲本地骨干员工设立中长期激励计划，正在加强人才厚度建设，上市后品牌提升对人才吸引有积极背书[29] 竞争格局与增长展望 * **竞争格局**：已与全球头部企业竞争并取胜[26] 中期看（未来三年），**不会出现**能对公司整体业绩形成强有力冲击的同行，因为新进入者需要漫长建设周期，而公司业务是由几十个国家市场组成的“大盘”[26] * **增长驱动与目标**：2025年增长超预期得益于新市场长期红利、渠道下沉、利用产能出口周边国家及产品提价[6][24] 集团设定了每年实现**中双位数（mid-teens）** 增长的稳健目标[24][28] 预计2027年中非地区增长将继续高于东非和西非，拉美地区是重要关注点[24] * **产能利用率**：历史上平均在**70%至80%多**，未来有信心将整体利用率提升至**80%以上**[25]

投资评级与核心观点 - 报告给予乐舒适（02698.HK）“买入”评级，当前股价29.82港元，合理价值为39.24港元 [4] - 核心观点：乐舒适是非洲等新兴市场的卫生巾与纸尿裤龙头，通过渠道卡位与本土生产构建高壁垒，是“长坡厚雪”的优质标的 [1][8] - 盈利预测：预计2026-2028年Non-GAAP归母净利润分别为1.41亿美元、1.61亿美元、1.86亿美元，同比增长15.3%、14.2%、15.5% [2][8] - 估值：参考可比公司，考虑其作为新兴市场消费龙头的稀缺性和高成长性，给予2026年22倍PE估值 [8] 公司概况与财务表现 - 市场地位：公司是非洲卫生用品龙头，2024年以销量计，其非洲纸尿裤、卫生巾市占率分别达20%、16%，均为第一 [8] - 业务规模：截至2025年4月末，布局8座厂房、18个销售分支，覆盖超30个国家 [8] - 营收增长：2024年营收4.54亿美元，同比增长10.5%；2025年营收5.67亿美元，同比增长24.9% [2][8] - 盈利改善：2024年报表净利润0.95亿美元，同比增长47%；2025年报表净利润1.21亿美元，同比增长27% [8] - 毛利率稳定：2023-2025年整体毛利率分别为34.9%、35.2%、35.9%，呈持续上升趋势 [39] - 费用管控：销售费用率保持基本稳定，管理费用率因特许权使用费减少等因素在2024年显著下行 [54][57] - 汇率影响：公司收入端以当地货币结算，成本端以美元/人民币结算，报表为美元，汇率波动对毛利率和汇兑损益影响显著，2025年实现汇兑收益540万美元 [51][53] 行业分析：非洲市场潜力 - 人口红利：非洲人口呈年轻化金字塔结构，撒哈拉以南非洲粗出生率达33‰，显著高于全球平均的16‰，适龄女性及婴儿人口基数大且稳步增长 [67][72] - 经济驱动：撒哈拉以南非洲2024年不变价GDP增速达4%，高于全球3%的平均水平，人均GDP约1600美元，消费潜力巨大，发展水平与90年代中国相近 [74][76] - 行业规模与增长：2020-2024年非洲卫生用品行业复合增速达6.8%，预计2025-2029年复合增速将达7.9%，增速位居全球首位 [93][98] - 渗透率提升空间大：2024年非洲纸尿裤渗透率约20%，卫生巾渗透率约30%，远低于欧美及中国70%-92%的水平，未来提升空间广阔 [8][113] - 人均用量低：非洲卫生巾月均用量仅3.21片，纸尿裤日均用量仅0.30片，与西欧、东亚等成熟市场存在量级差距，随经济改善和卫生意识提升，用量增长潜力显著 [106][110] - 市场格局集中：行业格局头部集中，2024年纸尿裤CR2约38%，卫生巾CR2约26%，乐舒适在两个品类均为市场份额第一 [8] 公司核心竞争优势 - 渠道壁垒深厚：建立了完善深度分销体系，截至2025年4月底覆盖2800家批发商与经销商，当年1-4月新增535家，渠道网络稳固且管理效率高 [8][37] - 本土化生产优势：作为在非洲设厂最多的卫品龙头，依托本土生产实现规模降本，提供高性价比产品，形成先发优势 [8][46] - 产品矩阵丰富：拥有多品牌（如Softcare, Cuettie）、多价位产品线，满足不同层级市场需求，2025年1-4月婴儿护理收入中Softcare品牌占比76%，Cuettie占比19.6% [25] - 集团背景与团队：依托母公司森大集团在非洲多年的营商基础，管理团队具备强执行力和丰富的快消及海外市场经验 [8][19] - 敏捷运营能力：拥有短决策链的敏捷定价机制，能根据汇率及原材料波动按周调整终端价格 [46] 未来增长前景 - 非洲主业深耕：在非洲市场，公司计划通过拓展下沉市场与周边国家，持续提升市占率 [8] - 跨区域扩张：拉美等新兴市场发展潜力大，公司已在秘鲁等国家取得高速增长，2025年拉美地区收入同比增长134.3%，未来计划复制成熟业务模型进行横向扩展 [37][38] - 品类延伸：基于现有强大的分销网络，公司有望通过资本运作等方式向日化快消等关联品类延伸，打开长期成长空间 [8]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年业绩表现亮眼，实现收入5.67亿美元，同比增长24.9%，年度利润1.21亿美元，同比增长27.4% [1] - 报告核心观点认为，公司产品需求偏刚性，凭借本地化生产、全球化供应链、深度分销及性价比定位，竞争壁垒加固，未来在非洲市占率有望继续提升，并积极拓展拉美、中亚等高增长地区 [2] - 基于2025年亮眼业绩，报告上调了公司盈利预测 [3] 分产品表现 - 纸尿裤：2025年收入4.5亿美元，同比增长23.1%，销量同比增长17.9%，其中非洲销量增长16.3%，拉美销量同比增长超过100% [1] - 卫生巾：2025年收入1.0亿美元，同比增长27.9%，销量同比增长19.4% [1] - 湿巾：2025年收入0.2亿美元，同比增长53.8%，销量同比增长52.8% [1] 分区域表现 - 东非/西非/中非/拉美地区2025年收入分别同比增长23.9%/18.4%/34.5%/134.3% [1] - 各区域收入占比分别为：东非45%、西非41%、中非10%、拉美4% [1] - 拉美市场增速尤为亮眼 [1] 分渠道表现 - 批发商/经销商/商超零售渠道2025年收入分别同比增长19.0%/36.0%/34.1% [1] - 各渠道收入占比分别为：批发商61%、经销商35%、商超零售4% [1] - 经销商及商超渠道增速更快 [1] 盈利能力分析 - 2025年公司毛利率上升0.7个百分点至35.9%，提升主要受汇率走强、市场渗透加强、产品升级及结构调整综合影响 [2] - 分产品毛利率：纸尿裤提升1.4个百分点至35.3%，卫生巾下降1.7个百分点至36.7%，湿巾下降8.3个百分点至43.7% [2] - 2025年销售/行政/研发/财务费用率分别为3.5%/6.9%/0.2%/0.3%，同比分别持平/+0.7pct/+0.1pct/+0.1pct [2] - 净利率同比提升0.4个百分点至21.4% [2] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.44亿/1.72亿/2.02亿美元，同比分别增长19.2%/18.9%/17.4% [3] - 对应2026-2028年EPS分别为0.23/0.28/0.32美元 [3] - 对应2026-2028年PE分别为16.5倍/13.8倍/11.8倍 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为6.78亿/8.01亿/9.36亿美元，同比分别增长19.6%/18.1%/16.8% [4] 关键财务数据与比率 - 2025年净资产收益率(ROE)为19.0%，预计2026-2028年分别为18.5%/18.0%/17.5% [4][11] - 2025年资产负债率为16.4%，预计2026-2028年将进一步下降 [11] - 2025年流动比率为5.7，速动比率为4.4，偿债能力强劲 [11] - 截至2026年3月20日，公司总市值为185.11亿港元，收盘价29.82港元 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 核心观点 - 公司2025年业绩表现亮眼，收入与利润均实现高速增长，各产品量价同增，拉美市场增速尤为突出 [1] - 公司凭借本地化生产、全球化供应链、深度分销及性价比定位，竞争壁垒加固，未来在非洲市场占有率有望继续提升，并积极拓展拉美、中亚等高增长地区 [2] - 基于2025年业绩，报告上调了公司未来盈利预测，预计2026至2028年归母净利润将保持稳健增长 [3] 财务业绩总结 (2025A) - **整体业绩**：2025年实现营业收入5.67亿美元，同比增长24.9%；年度利润1.21亿美元，同比增长27.4%；经调整净利润1.22亿美元，同比增长24.4% [1] - **分产品表现**： - 纸尿裤：收入4.5亿美元，同比增长23.1%；销量同比增长17.9% [1] - 卫生巾：收入1.0亿美元，同比增长27.9%；销量同比增长19.4% [1] - 湿巾：收入0.2亿美元，同比增长53.8%；销量同比增长52.8% [1] - **分区域表现**： - 东非收入同比增长23.9%，占总收入45% [1] - 西非收入同比增长18.4%，占总收入41% [1] - 中非收入同比增长34.5%，占总收入10% [1] - 拉美收入同比增长134.3%，占总收入4% [1] - **分渠道表现**： - 批发商渠道收入同比增长19.0%，占总收入61% [1] - 经销商渠道收入同比增长36.0%，占总收入35% [1] - 商超零售渠道收入同比增长34.1%，占总收入4% [1] - **盈利能力**： - 毛利率为35.9%，同比上升0.7个百分点 [2] - 净利率为21.4%，同比上升0.4个百分点 [2] - 销售/行政/研发/财务费用率分别为3.5%/6.9%/0.2%/0.3% [2] 未来展望与盈利预测 - **增长驱动**：非洲市场仍有开拓空间，市占率有望继续提升；同时积极拓展拉美、中亚等高增长地区 [2] - **盈利预测**： - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.44亿、1.72亿、2.02亿美元，同比增长率分别为19.2%、18.9%、17.4% [3] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.23、0.28、0.32美元 [3] - 预计2026-2028年营业收入分别为6.78亿、8.01亿、9.36亿美元 [4] - **估值指标**：基于2026年3月20日收盘价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为16.5倍、13.8倍、11.8倍 [3][4] 公司基本信息 - 股票代码：02698.HK [1] - 所属行业：个护用品 [5] - 2026年3月20日收盘价：29.82港元 [5] - 总市值：185.11亿港元 [5] - 总股本：6.2077亿股 [5]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [4] - 当前股价：29.82 港元 [4] - 合理价值：39.24 港元 [4] - 估值依据：基于2026年22倍NonGAAP PE的估值 [8] 核心观点 - 乐舒适是非洲等新兴市场的卫生巾与纸尿裤龙头，2024年以销量计，其非洲纸尿裤、卫生巾市占率分别达20%、16%，均为第一 [8] - 公司通过渠道卡位与本土生产构建高壁垒，是中资快消复制国内经验的典型 [8] - 非洲卫品行业成长前景稳健，兼具人口与经济红利，2020-2024行业复合增速6.8% [8] - 未来公司主业将依托非洲行业上行，拓展下沉市场与周边国家，并有望向拉美等新兴市场及日化快消品类延伸 [8] 公司业务与财务表现 - **营收增长稳健**：2024年主营收入4.54亿美元，同比增长10.5%；2025年收入5.67亿美元，同比增长24.9% [2]。2026-2028年预计收入分别为6.57亿、7.60亿、8.75亿美元 [2] - **盈利持续改善**：2024年NonGAAP归母净利0.98亿美元，2025年为1.22亿美元（同比增长24.4%）[2]。2026-2028年预计NonGAAP归母净利分别为1.41亿、1.61亿、1.86亿美元 [2] - **盈利能力稳定**：2025年毛利率为35.9%，净利率为21.6% [40][58]。2025年NonGAAP ROE为19.2% [2] - **分产品表现**： - **婴儿纸尿裤 & 拉拉裤**：2025年收入4.5亿美元，同比增长23%，其中销量同比增长18%，均价同比增长约4% [25] - **卫生巾**：2025年收入1.0亿美元，同比增长28%，其中销量同比增长20%，均价同比增长7% [26] - **湿巾**：2025年收入0.2亿美元，同比增长54% [26] - **分区域表现**： - **西非**：2025年收入同比增长18.4% [39] - **东非**：2025年收入同比增长23.9% [39] - **中非**：2025年收入同比增长34.5% [39] - **拉美**：2025年收入同比增长134.3% [39] 行业分析：非洲市场潜力 - **人口红利显著**：非洲人口呈金字塔结构，年轻群体庞大。撒哈拉以南非洲粗出生率为33‰，显著高于全球平均的16‰ [70]。联合国预测非洲0-4岁及适龄女性人口数量稳步增长 [74] - **经济增长潜力大**：撒哈拉以南非洲2024年不变价GDP增速达4%，高于全球3%的平均增速 [77]。人均GDP约1600美元，与中国90年代水平相近，消费上行空间可观 [77] - **行业增长稳健**：2020-2024年非洲卫生用品行业复合增速为6.8%，预计2025-2029年复合增速将达7.9%，增速位居全球首位 [99] - **市场渗透率低，提升空间大**：2024年非洲纸尿裤渗透率约20%，卫生巾渗透率约30%，远低于欧美及中国70%-92%的水平 [120]。非洲卫生巾月均用量仅3.21片，纸尿裤日均用量仅0.30片，与发达地区存在量级差距 [113] - **市场格局集中**：2024年非洲纸尿裤市场CR2约38%，卫生巾市场CR2约26%，乐舒适在两个品类中均为市场份额第一 [8] 公司核心竞争优势 - **渠道壁垒深厚**：截至2025年4月，公司覆盖2800家批发商、经销商，网络稳固且管理效率高 [8]。建立了完善、深度下沉的销售网络，信息化系统支持渠道管理 [79][80] - **本土化生产优势**：公司是非洲设厂最多的卫品龙头，截至2025年4月末布局8座厂房，覆盖超30国 [8]。本土生产降低了对进口关税的依赖，并形成了成本优势 [8] - **产品性价比突出**：依托本土生产与规模效应，提供高性价比产品，形成对进口品牌的先发优势 [8]。公司拥有敏捷的定价机制，能根据汇率及原材料波动快速调整终端价格 [47] - **强大的股东与团队背景**：依托森大集团在非洲多年的营商基础，管理层具备丰富的海外市场经验与强执行力 [8][19] 未来增长前景 - **非洲市场深耕**：在非洲核心市场，公司计划通过经销网络强化覆盖，并调整产品结构以提升市占率 [10] - **跨区域扩张**：计划将成熟的非洲业务模型复制到其他新兴国家，如拉美地区。拉美市场人均GDP较高，但卫生用品渗透率仍有提升空间 [10][105] - **品类多元化延伸**：基于现有分销渠道的复用性，公司未来有望通过资本运作等方式，向洗衣粉、水饮等关联日化快消品类延伸 [8][10]

文章核心观点 油价因美伊战争大幅上涨，通过交通运输和化工产业链广泛推高生活成本，同时促使世界各国更加重视能源安全，为中国新能源产业带来战略机遇，国际资金尤其中东资金加速流入中国香港等人民币资产寻求避险，油价上涨的影响将进一步传导至农业相关行业，并对长期债券和黄金资产构成利空，而AI及新质生产力等长期趋势受短期冲击有限 [3] 影响日常生活范围广：交通运输和化工原料两条传导路径推高生活成本 - 油价上涨通过交通运输渠道直接迅速推高出行与物流成本，原油成本占成品油生产成本的70-80%，国际原油价格每上涨10%理论上推高成品油生产成本7%-8%，价格传导通常需1-2周 [6] - 自中东冲突升级，布伦特原油从2月底的70美元/桶飙升至3月20日的111美元/桶以上，航空公司密集上调燃油附加费，香港航空亚洲短途航线从162港元涨至212港元，长途航线从589港元涨至739港元，国内成品油零售价格在3月9日迎来“四连涨”，汽、柴油价格每吨分别上涨695元和670元，创2022年3月17日以来最大涨幅 [7] - 油价通过化工产业链传导速度较慢但影响更广，按照“原油→基础化工品→中间体→终端消费品”链条，最终影响塑料、化纤、日化等产品，冲锋衣主力原料涤纶POY每吨报价从1月底的7000元上涨至3月中旬的9325元，涨幅超35%，面料成本占冲锋衣成本60%-70%，原料端35%的上涨将推升终端产品价格5%-15% [9] - 热熔胶等化工原料涨价影响卫生巾、纸尿裤等产品，全球粘合剂巨头汉高中国自3月17日起全线产品涨价20%，代工厂整体成本涨幅已达20% [10] - 原油涨价通过交通运输渠道在1-2周内冲击出行成本，通过化工产业链在1-3个月内推高日用消费品价格 [10] 世界各国重视能源安全：中国新能源迎接战略机遇 - 石油危机暴露全球能源安全脆弱性，日本95%石油来自中东，其中近90%经霍尔木兹海峡，韩国近70%进口原油需经该海峡，印度90%原油依赖进口，欧洲对天然气依赖度高，中国通过霍尔木兹海峡进口的石油占总进口量约33%，约占全国总消费量的22% [12] - 中国原油进口来源多元化，来源国达49个，前五大来源占比均低于20%，俄罗斯以17.4%的占比成为中国最大原油供应国，绕开了敏感区域 [12] - 中国大力发展新能源，2024年原油进口量出现20年来首次下降，2025年非化石能源占能源消费超过石油成为第二大能源类型 [12] - 中国在风电、光伏、储能、锂电池、新能源汽车五大产业确立全球领先地位，贡献了约65%的风电装备、超80%的光伏组件以及超60%的储能电池系统，动力电池全球装机量占比超60% [13] - 高油价环境下，中国新能源汽车优势凸显，加速替代海外燃油车市场，欧洲等经济体为摆脱能源依赖加速新能源部署，利好中国相关产品出口，中国“新三样”（电动汽车、光伏产品、锂电池）出口额在2025年达1.28万亿元，同比增长28%，2026年1-2月新能源汽车出口58.3万辆，同比激增1.1倍，占汽车出口总量的43.1% [13] 国际资金尤其中东资金涌入人民币资产：中国香港、深圳、上海等成为“避风港” - 中国香港私人银行管理的资产规模在2026年1-2月同比大增18.5%，远超近年平均水平 [14] - 在2026年以来的港股IPO中，中东主权基金基石认购占比已从2024年初的不到20%提升至39%左右，累计规模约六七十亿港元 [14] - 美伊冲突爆发后一周（2月28日至3月6日），港交所日均成交额约为3415亿港元，比开战前一周增加了约997亿港元，创近半年以来单周最高成交量 [14] - 自2月28日美伊冲突爆发以来，迪拜地产指数一度下挫超30%，而香港楼市已于2025年第二季度企稳回升 [14] - 中国香港成为“避风港”得益于背靠强大而和平的中国、联系汇率制度与美元挂钩资金进出自由、以及港股估值性价比高，截至3月20日恒生指数市盈率12倍、恒生科技指数市盈率21倍，显著低于纳斯达克指数的38.6倍 [15] - 波士顿咨询预测，2029年香港将成为全球最大跨境财富管理中心 [15] 行业传导：化肥农药、种业、养殖业 - 油价上涨将向化肥、农药、种业及养殖环节传导，成本端压力沿产业链逐级传导，先推升农资产品价格，后续传导至种植端 [16] - 霍尔木兹海峡关联约30%全球化肥贸易流通，地缘扰动下国际尿素价格涨幅已达30%-40% [16] - 饲料成本占畜禽养殖总成本比例约70% [18] 利空资产：长债、黄金 - 油价大幅上行后，市场交易逻辑转向通胀预期重估与利率路径调整，油价高位运行将持续加剧通胀压力，进而推迟全球央行降息预期、甚至重启加息预期，利空长期债券 [20] - 截至3月18日，英国10年期国债收益率升至4.7%，德国10年期国债收益率升至2.97%，国内3月20日10年期国债活跃券收益率报1.83%，30年期国债活跃券收益率报2.39%，过去一个月上行约14基点 [20] - 油价大涨推高通胀预期，美元与美债收益率上行压制黄金，3月18日至3月20日黄金连续三日下跌超3%，当周创历史最大单周跌幅共跌超10% [22] 穿越周期：AI、新质生产力 - AI、新质生产力、先进制造等短期或受市场情绪影响，但其核心驱动逻辑是技术突破、政策支持的长期趋势，与能源价格波动的长期关联度低 [24] - 2026年政府工作报告明确提出“打造智能经济新形态”，要求深化拓展“人工智能+”应用落地，工信部联合八部委出台“人工智能+制造”实施意见，加速培育新质生产力 [24]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告的核心观点 - 报告核心关注3月港股通名单调整，认为西锐、乐舒适、京东工业等消费出海及产业互联网相关标的被调入港股通是重要事件，并对这些公司的业务模式、市场地位及成长前景进行了积极分析 [1][4][9][10][11] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周行业观点 - **港股通名单调整**：根据3月6日沪深交易所公告，3月9日调整生效，西锐、乐舒适、京东工业等消费出海、产业互联网标的被调入港股通，北京首都机场股份、粉笔等标的被调出 [4][9] - **乐舒适分析**：公司是非洲卫生用品龙头，在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾销量市场份额分别为20.3%和15.6%，均位居第一 [4][9]；2024年营收4.54亿美元，归母净利润9500万美元，2022-2024年营收/归母净利润CAGR分别为19%/127% [4][9]；主营产品婴儿纸尿裤、卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾2024年营收占比分别为75%、17%、5%、3%，销售市场非洲占比98%，拉美占比2% [4][9]；增长动力来自非洲新生儿数量多、人口增长快、卫生用品渗透率提升及拉美市场开拓 [4][9] - **西锐分析**：公司是全球私人航空领航者，2024年交付飞机731架，营收约11.97亿美元，净利润约1.21亿美元，2020–2024年营收CAGR为19.5%，净利率从6.16%提升至10.09% [4][10]；拥有SR2X系列活塞飞机和愿景喷气机两大核心产品线，SR2X系列贡献过半营收，Vision SF50单引擎喷气机为轻型公务机细分市场主导机型 [4][10]；增长受益于全球超高净值人群扩张驱动需求、产品线升级、独家整机降落伞系统构建的安全壁垒及全生命周期服务提升客户粘性，目前在手订单饱满 [4][10] - **京东工业分析**：公司是中国领先的工业供应链技术与服务提供商，按2022年交易额计，在中国MRO采购服务市场排名第一 [1][11]；2025年营收239.5亿元，同比增长17.4%，经调整净利润11.3亿元，同比增长5% [1][11]；中国工业品流通市场规模大但数字化渗透率极低，市场格局高度分散，受益于企业采购规范化、线上化趋势加速，公司有望持续提升市场份额与盈利能力 [1][11] 2. 本周行情回顾 - **本周市场表现（3月9日至3月15日）**：申万商贸零售指数下跌1.69%，申万社会服务指数下跌0.82%，申万美容护理指数下跌1.22%，上证综指下跌0.70%，深证成指上涨0.76%，创业板指上涨2.51%，沪深300指数上涨0.19% [12][18] - **年初至今市场表现（1月1日至3月15日）**：申万商贸零售指数下跌8.40%，申万社会服务指数上涨2.17%，申万美容护理指数下跌1.16%，上证综指上涨3.19%，深证成指上涨5.59%，创业板指上涨3.34%，沪深300指数上涨0.85% [13][14] 3. 细分行业公司估值表 - 报告列出了涵盖新消费、消费出海、黄金珠宝、化妆品&医美、免税&旅游、餐饮&茶饮、超市&其他专业连锁等多个细分行业的公司估值表，包含总市值、收盘价、历史及预测归母净利润、市盈率（P/E）及投资评级等信息 [16][19][20][21] - **部分重点公司示例**： - **泡泡玛特（9992.HK）**：总市值2417亿元，2025E归母净利润173.71亿元，2025E市盈率14倍，投资评级未评级 [16] - **名创优品（9896.HK）**：总市值358亿元，2025E归母净利润35.86亿元，2025E市盈率10倍，投资评级买入 [16] - **乐舒适（2698.HK）**：总市值155亿元，2025E归母净利润9.19亿元，2025E市盈率17倍，投资评级买入 [16] - **周大福（1929.HK）**：总市值1000亿元，2026E归母净利润99.58亿元，2026E市盈率10倍，投资评级买入 [19] - **中国中免（601888.SH）**：总市值1516亿元，2026E归母净利润58.13亿元，2026E市盈率26倍，投资评级买入 [19] - **蜜雪集团（2097.HK）**：总市值1114亿元，2026E归母净利润72.96亿元，2026E市盈率15倍，投资评级买入 [19]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 报告核心观点围绕3月港股通名单调整展开，重点分析了新调入的消费出海及产业互联网相关公司，认为这些公司具备稀缺性、市场领先地位和长期成长潜力 [1][4][9] - 报告认为，京东工业作为中国MRO采购服务市场的领导者，将受益于企业采购规范化、线上化趋势，市场空间广阔 [1][11] - 报告指出，乐舒适作为非洲卫生用品龙头，将受益于非洲地区人口红利和卫生用品渗透率提升 [4][9] - 报告认为，西锐作为全球私人航空领航者，将受益于全球超高净值人群扩张、产品升级和安全品牌壁垒 [4][10] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周行业观点 - **港股通名单调整**：根据3月6日沪深交易所公告，3月9日调整生效，西锐、乐舒适、京东工业等消费出海、产业互联网标的被调入港股通，北京首都机场股份、粉笔等标的被调出 [4][9] - **乐舒适分析**：公司是非洲纸尿裤和卫生巾销量第一的跨国品牌，2024年营收4.54亿美元，归母净利润9500万美元，2022-2024年营收/归母净利润CAGR分别为19%/127%，2024年在非洲婴儿纸尿裤和卫生巾市场份额分别为20.3%和15.6%，均位居第一，主要市场为非洲（2024年营收占比98%），未来增长受益于非洲新生儿数量多、人口增长快及拉美市场开拓 [4][9] - **西锐分析**：公司是全球私人航空业先驱，2024年交付飞机731架，营收约11.97亿美元，净利润约1.21亿美元，2020–2024年营收CAGR为19.5%，净利率从6.16%提升至10.09%，增长驱动因素包括全球超高净值人群扩张、2024及2026年产品线升级、全球独家整机降落伞系统（CAPS）构建的安全壁垒以及全生命周期服务 [4][10] - **京东工业分析**：公司是中国领先的工业供应链技术与服务提供商，按2022年交易额计在中国MRO采购服务市场排名第一，2025年营收239.5亿元，同比增长17.4%，经调整净利润11.3亿元，同比增长5%，中国工业品流通市场规模大但数字化渗透率低、格局分散，公司有望受益于企业采购规范化、线上化趋势 [1][11] 2. 本周行情回顾 - **本周（3月9日至3月15日）表现**：申万商贸零售指数下跌1.69%，申万社会服务指数下跌0.82%，申万美容护理指数下跌1.22%，同期上证综指下跌0.70%，深证成指上涨0.76%，创业板指上涨2.51%，沪深300指数上涨0.19% [12][18] - **年初至今（1月1日至3月15日）表现**：申万商贸零售指数下跌8.40%，申万社会服务指数上涨2.17%，申万美容护理指数下跌1.16%，同期上证综指上涨3.19%，深证成指上涨5.59%，创业板指上涨3.34%，沪深300指数上涨0.85% [13] 3. 细分行业公司估值表 - 报告提供了涵盖新消费、消费出海、黄金珠宝、化妆品&医美、免税&旅游、餐饮&茶饮、超市&其他专业连锁等多个细分行业的公司估值表，包括总市值、收盘价、历史及预测归母净利润、市盈率（P/E）及投资评级 [16][19][20][21] - **部分重点公司示例**： - **泡泡玛特**（9992.HK）：总市值2417亿元，2024A归母净利润126.59亿元，2025E/2026E预测归母净利润分别为173.71/219.45亿元，对应2025E/2026E市盈率分别为14倍/11倍，投资评级为“未评级” [16] - **乐舒适**（2698.HK）：总市值155亿元，2024A归母净利润7.83亿元，2025E/2026E预测归母净利润分别为9.19/10.57亿元，对应2025E/2026E市盈率分别为17倍/15倍，投资评级为“买入” [16] - **中国中免**（601888.SH）：总市值1516亿元，2024A归母净利润38.65亿元，2025E/2026E预测归母净利润分别为52.22/58.13亿元，对应2025E/2026E市盈率分别为29倍/26倍，投资评级为“买入” [19] - **蜜雪集团**（2097.HK）：总市值1114亿元，2024A归母净利润58.47亿元，2025E/2026E预测归母净利润分别为65.24/72.96亿元，对应2025E/2026E市盈率分别为17倍/15倍，投资评级为“买入” [19]

文章核心观点 - 卫生巾市场存在“医护级”、“医用级”、“特护级”、“消毒级”等多种营销标签，概念混淆且部分为伪概念，易误导消费者 [2] - 国家层面法定的卫生巾分类仅有“普通级”和“消毒级”，新国标大幅提升了普通级产品的安全指标，多项向婴幼儿产品标准看齐 [11] - 行业专家建议消费者应关注产品执行标准和认证标识，无需为营销概念买单，日常使用选择符合国标的正规品牌产品即可 [12] 市场标签乱象与概念澄清 - 市场上“特护级=医护级+消毒级”等说法存在明显错误，不存在“特护级”说法，准确应为“特护认证产品” [2] - “医用级卫生巾”为伪概念，我国官方产品分类中并无此名称，现行《医疗器械分类目录》中也没有“医用卫生巾” [8] - 符合规范的医疗器械产品是“医用护理垫”，属于一类或二类医疗器械，定位与民用产品截然不同 [8][9] 认证标准演变与现状 - “医护级认证”已被禁止使用，原认证机构中卫安已将其更名为“特护产品认证”，标准细则完全相同 [4] - 机构获得一年过渡期至2026年8月，期间企业可继续使用原有“医护级”包装宣传 [4] - 医护级团体标准《T/NAHIEM 003-2017》仍然存在，但基于此的认证已停用；目前“特护产品认证”依据的是认证机构自行制定的标准 [5] - 特护产品认证费用约为5万元/企业，由机构自定 [5] - 特护卫生产品的团体标准正在制定中 [6] 国家标准与产品分类 - 在国家标准层面，卫生巾的法定分类只有“普通级”和“消毒级” [11] - 新国标《卫生巾（护垫）》（GB/T 8939-2025）将于2027年1月1日实施，加严了全长偏差、条质量偏差、pH值、甲醛和吸收速度的指标要求 [11] - 新国标增加了塑化剂、重金属、可分解致癌芳香胺染料等化学安全性指标要求，多项指标向婴幼儿产品标准看齐 [11] - 普通级与消毒级的核心区别在于微生物指标：普通级细菌菌落总数≤200 CFU/g，真菌菌落总数≤100 CFU/g；消毒级细菌菌落总数≤20 CFU/g，真菌菌落总数不得检出 [12] - 消毒级产品需在包装上标注“消毒级”字样、杀灭或抑制微生物类别、消毒方法和消毒日期 [12]