核心观点 - 2025年港股在宏观经济复苏、政策利好、产业结构升级及全球流动性改善推动下交投显著活跃，港交所业绩同比将实现高增长 [1] - 美联储降息周期开启、南向资金持续流入及港股估值优势，预计将为2026年市场成交提供支撑 [1] - “资产”与“资金”两端共振背景下，港交所估值拥有充足的向上空间 [1][7] 2025年港股市场整体表现 - 2025年底香港证券市场市值为47.39万亿港元，同比+34.18% [1] - 2025年全年平均每日成交金额（ADT）达2498.22亿港元，同比+90.28% [1] - 四季度ADT为2298.06亿港元，同比+22.97%，环比-19.75% [1] - 恒生指数、恒生科技指数全年分别累计上涨27.77%、23.45% [1] 现货市场表现 - 2025年南向资金累计净买入13,014.55亿元，同比+74.92% [2] - 南向资金分季度净买入额分别为4,113.25亿元、2,728.63亿元、3,999.85亿元、2,172.82亿元 [2] - 2025年全年新增上市公司117家，IPO募资金额为2,858.12亿港元，同比+224.24% [2] - A股头部公司如宁德时代、恒瑞医药、海天味业等赴港上市，其募资额合计占港股IPO募资规模的49.02% [2] 衍生品与商品市场表现 - 2025年期交所期货及期权总数日均成交张数（ADV）达166.3万张，同比+7.1% [3] - 2025年四季度期货及期权ADV为160.5万张，同比-2.6%，环比-3.0% [3] - 2025年LME收费交易的金属合约日均成交量达75.7万手，同比+14.0% [3] 利率环境与港交所财务影响 - 美联储于2025年12月将联邦基金利率目标区间下调至3.5%-3.75%，自9月以来累计降息75个基点 [4] - 6个月HIBOR利率从年初的4.17%下滑1.17个百分点至2.99% [4] - 降息或导致港交所四季度投资收益环比、同比下滑，但市场活跃度提升有望带动保证金及结算所基金规模增长，部分抵消负面影响 [4] 港交所估值与盈利预测 - 截至2026年1月8日，港交所PE（TTM）为31.34倍，位于近1/3/5年来的20.12%/39.66%/24.80%分位 [4] - 当港股市场交投火热时，高ADT往往预示着对港交所业绩和成长性更乐观的预期，其PE中枢有望随ADT抬升 [5] - 更新后的盈利预测：2025/2026/2027年收入分别为283.11/290.74/301.90亿港元，同比+26.53%/+2.70%/+3.84% [5] - 更新后的盈利预测：2025/2026/2027年归母净利润分别为175.97/186.92/194.42亿港元，同比+38.49%/+6.22%/+4.01% [5] 2026年市场展望的三大支撑 - 美联储货币政策转向提供流动性支持，降息周期开启有望为港股带来流动性边际改善 [6] - 南向资金持续流入增添动力，2025年初至12月累计净买入1.3万亿元创历史新高，预计后续净流入仍将保持较高水平 [6] - 港股估值优势依然存在，截至1月8日恒生指数PE-TTM约为11.96倍，沪港AH溢价指数处于过去20年来的59%分位数，相较于沪深300的17.00倍市盈率更具吸引力 [6] 港交所长期发展驱动力 - 作为市场基础设施运营商，港交所将充分受益于市场交投活跃度的回暖，表现出强“beta”属性 [7] - A+H上市带来的市值增量、港股通人民币计价等政策落地，以及港交所自身指数和数据业务的发展，有望提升其业务多元性与韧性，彰显“alpha”属性 [7] - 长期来看，随着市值及换手率增长，港交所有望实现稳健增长，当前股价仍有一定预期差 [7] - 给予公司目标价520港元/股 [7]

行业/公司 - 港交所[1] 核心观点与论据 估值驱动因素 - 历史上三次显著估值抬升：沪港通开闸（2014-2015，29-67倍）、深港通开启（2017-2018，28-54倍）、中概股回流潮（2020-2021，29-68倍）[4][5] - 当前40倍市盈率处于历史中枢，目标估值42倍对应合理市值6,900亿港元，上升空间20%[3][10] 盈利能力与模式 - 轻资产模式：EBITDA率常年70%以上，ROE保持20%以上，分红稳定90%[2][6] - 收入来源：交易费和结算费为核心，成交额乘以费率盈利[6] 市场结构优化 - IPO制度革新：新经济行业公司市值占比达35%以上，中概股回流及AH两地上市公司带来增量[2][6] - 中概股回流：33家已回流，300多家潜在可回归，30家符合二次上市门槛[6] - 2025年上半年53家IPO，10家来自A股，43家排队A股公司中超半数新经济行业[6] 南向资金结构 - 结构转变：险资和公募基金主导，个人投资者占比下降[7] - 2025年二季度公募重仓港股市值和比例创新高，险资举牌21次（13家港股公司）[7] - 南向资金贡献港股日均交易量超35%（2024年为25%）[7] 个人投资者吸引措施 - 优化结算交收费模式：取消单笔收费最低最高限制，改为成交额乘以固定税率[8] 下半年修复增量因素 - 中概股回流门槛可能放低（300多家未达标）[9] - 印花税可能进一步下调（目前双边印花税比A股贵）[9] - 港股通红利税可能变化[9] 其他重要内容 - 2025年净利润保守估计165亿港元[10] - 推荐买入评级，当前40倍市盈率非高点，仍有上涨潜力[11]