报告行业投资评级 - 推荐（维持） [2] 报告的核心观点 - 全年经济增速完成5%左右目标可能性高，下半年宏观政策或着力治理价格问题，若成效显著将改变资产价格定价逻辑 [2] - 港股IPO抽水效应受多种因素影响，FINI系统优化后的认购资金预缴政策可缓解流动性紧张 [8][9] - 科创债ETF启航，市场规模快速扩张，建议关注双重流动性溢价、超额利差为正且收窄幅度小、久期匹配三类科创债标的 [10][16][18] - 研究和投资银行需客观评估资产质量，构建“广义不良率”和“超额拨备利润倍数”指标可评估银行静态资产质量 [19] - 2025H1权益平稳、债市震荡，券商行业在多方面变革，资本市场底部稳固时券商指数向上为大概率事件 [24][28] - 地产“信用底”基本明朗，“商业模式底”或逐步被定价，主流房企估值或进入投资区间 [31] - 可借鉴美国主动基金业绩比较基准的监管政策与基准选择，为国内公募基金方案落地提供参考 [32] 各行业总结 宏观 - 全年经济增速完成目标可能性高，下半年增量政策必要性和力度下降，但价格水平承压，宏观政策或着力治理价格问题 [2] - 价格问题与企业内卷式竞争有关，治理需从供需两端着手，供给侧加快投资相关产品产能去化，需求侧保障劳动者权益并刺激消费需求 [2][3] - 若反内卷改变国内价格走势，人民币资产价格逻辑将变化，权益资产基本面改善，商品价格有望止跌回稳 [5] 策略 - 港股IPO发行包括公开发售和国际配售，抽水效应因投资者参与公开发售冻结资金形成 [8] - 新股公开发售认购有网上白表elPO服务处和香港结算EIPO渠道两个渠道，前者需全额缴纳资金，后者缴款规模由委托机构确定 [8] - 历史上港股IPO认购火热时对市场有短期抽水效应并带动短期利率上行，2023年FINI系统启用后可缓解资金压力，如蜜雪集团IPO [8][9] 固收 - 6月18日证监会明确加快推出科创债ETF，10家公募基金上报，7月2日获批，7月7日上市，募集290亿资金 [10] - 科创债ETF是今年一系列政策设计的一部分，政策推动下科创债市场规模快速扩张，为其提供充足底层资产 [10] - 首批10只科创债ETF跟踪三大指数，市场已提前配置成分券，建议关注双重流动性溢价、超额利差为正且收窄幅度小、久期匹配三类标的 [11][16][18] 银行 - 研究和投资银行需客观评估资产质量，构建“广义不良率”和“超额拨备利润倍数”指标评估银行静态资产质量 [19] - 传统资产质量指标包括不良率、拨备覆盖率等，受口径不统一等限制，难以反映银行真实拨备情况 [19][20] - 大行风险贷款率近两年相对平稳，股份行和城商行广义不良资产率相对偏高，优质区域行资产质量稳定，风险抵补能力强 [22][23] 非银 - 2025H1权益平稳、债市震荡，国有大行定增带动内地股融规模高增，上市券商营收净利高增，头部集中度上行 [24][25] - 资本市场稳市机制初步建立，中长期资金壮大，改革引进来走出去两手抓，行业进入存量博弈阶段 [25][26] - 券商各业务面临不同发展态势，国际业务方面头部券商加速出海，资本市场底部稳固时券商指数向上为大概率事件 [27][28] 地产 - 地产“信用底”基本明朗，“商业模式底”或逐步被定价，关注“需求底”和“供求关系底”节奏及资产配置变化 [31] - “需求底”方面，降息和租金回报率提高或带动总购房需求筑底，“供求关系底”方面，新房价格领先企稳，二手房挂牌量或下降 [31] - 主流房企估值或进入投资区间，可关注高质量周转公司、股息率高业绩稳健公司及物业企业 [31] 基金评价 - 证监会发布方案将基金浮动管理费和人员薪酬与业绩比较基准挂钩，可借鉴美国主动基金业绩比较基准情况 [32] - 美国主动基金以股票型为主，单基准是主要基准类型，SEC要求与宽基指数全收益比较，还可选择其他指数 [33] - 不同类型基金基准选择有差异，头部主动权益基金公司基准设置也各有特点，美国股票型基金收益率与基准重合度高 [33][35][36]

核心观点 - 2025年全年经济增速完成5%左右目标可能性高，下半年宏观政策或着力治理价格问题，若成效显著将改变资产价格定价逻辑；港股IPO优化后的认购资金预缴政策能缓解流动性紧张；科创债ETF启航，市场规模快速扩张，可关注三类科创债标的；评估银行资产质量可构建“广义不良率”和“超额拨备利润倍数”指标；牛市旗手券商有望起飞；主流房企估值或已进入投资区间；可借鉴美国主动基金业绩比较基准的监管政策与基准选择 [1][8][9][16][22][28][29] 宏观 - 全年经济增速完成5%左右目标可能性较高，下半年因增长目标出台增量政策必要性和力度下降，但价格水平承压，宏观政策将着力治理价格问题，若成效显著将改变资产价格定价逻辑 [1] - 当前价格问题与企业间和内部内卷式竞争有关，内卷从供需两端加剧价格下行压力，供给侧产能利用率偏低但资本开支高形成价格战，需求侧职工加班挤占闲暇时间抑制消费，房地产市场调整也导致重化工业产品价格下跌 [2] - 治理内卷需从供需两端着手，供给侧加快投资相关产品产能去化，高技术制造业产能有结构性过剩问题需区别对待；需求侧依法保障劳动者休息休假权益并刺激消费需求，若反内卷改变价格走势，人民币资产价格逻辑将变化 [3] 策略 - 港股IPO发行包括公开发售和国际配售，公开发售认购有两个渠道，以前全额冻结认购资金时IPO认购火热会造成短期抽水效应和利率上行，2023年FINI系统启用后优化认购资金预缴政策，能缓解流动性紧张，如蜜雪集团IPO [8] 固收 - 6月18日证监会主席明确加快推出科创债ETF，10家公募基金上报，7月2日获批，7月7日上市，募集290亿资金，其推出是科创债政策设计一部分，此前一系列政策推动科创债市场规模扩张，为其提供底层资产 [9] - 科创债以央国企为主，金融企业尤其是银行占比突出，首批10只科创债ETF跟踪三大指数，市场已提前配置成分券，可关注双重流动性溢价、超额利差为正且收窄幅度小、久期匹配三类科创债标的 [10][13][15] - 对比三大指数，沪AAA和AAA指数累计收益高，深AAA指数更稳健，期限偏短，中低评级占比相对高，行业分布差异带来风险收益特征分化 [12] 银行 - 研究和投资银行核心是客观评估资产质量状况，传统资产质量指标受限制，构建“广义不良率”和“超额拨备利润倍数”指标评估银行静态资产质量 [16][18] - 不同类型银行广义不良资产率和超额拨备利润倍数表现有差异，部分银行非信贷资产三阶段占比偏高，对不良回收率敏感，长期银行估值与ROE中枢正相关，超额拨备回补会提升估值 [18][19][20] - 将银行估值与广义不良资产率、超额拨备利润比对比，多家银行位于PB - 超额拨备利润倍数回归线以上 [21] 非银 - 2025H1权益平稳、债市震荡，国有大行定增带动股融规模高增，债融同比走高，上市券商营收净利高增、ROE反弹，头部集中度上行，券商板块表现平淡 [22][23] - 多方携手建立资本市场稳市机制，中长期资金壮大，投融资两端增强市场内生稳定性，行业进入存量博弈阶段，头部格局初步显现，中小券商探索差异化发展模式 [23][24] - 券商各业务条线发展趋势不同，经纪向买方投顾转型，投行股权融资回暖，资管头部集中，自营固收增配空间缩小、权益坚守红利资产，信用业务有望以量补价，国际业务加速出海 [25] 地产 - “信用底”基本明朗，“商业模式底”或逐步被定价，关注“需求底”和“供求关系底”节奏及资产配置变化，主流房企估值或已进入投资区间 [28] - “需求底”方面，降息和租金回报率提高带动净租金收益率与房贷利率之差收窄，总购房需求有望筑底；“供求关系底”方面，新房价格领先二手房企稳，二手房挂牌量26 - 27年或下降 [28] - 标的层面，关注高质量周转公司、区域聚焦公司、股息率高业绩稳健公司、有估值修复机会公司及物业企业 [28] 基金评价 - 证监会发布方案围绕公募基金业绩比较基准提出多项举措，可借鉴美国主动基金业绩比较基准的监管政策与基准选择 [29] - 美国主动基金以股票型为主，单基准是主要类型，不同类型基金基准选择有特点，以S&P 500为单基准的股票型基金收益率与指数走势重合度高 [30][32] - 头部主动权益基金公司基准设置有差异，Capital Group股票型基金占比高，主要用S&P 500或MSCI ACWI单基准；Fidelity主被动规模相当，单基准和多基准分布均衡 [33]