报告行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，且为“维持” [4] 报告核心观点 - 银行估值溢价通常源自中收和负债优势，而估值折价通常源自对资产质量的担忧 [2] - 客观评估银行资产质量状况是研究和投资银行的核心，报告通过构建“广义不良率”和“超额拨备利润倍数”两个指标，对56家AH股上市银行的资产质量进行更客观的评估和比较 [2][10] - 长期来看，银行估值水平与ROE中枢基本呈正相关，超额拨备回补对业绩的贡献最终将反映到估值提升上 [3] - 部分银行当前估值明显位于PB-超额拨备利润倍数回归线以上，建议积极关注 [3] 资产质量评估方法构建 - 构建“广义风险贷款率”指标，以MAX（逾期贷款额+重组贷款额，关注贷款额+不良贷款额）/总贷款额来表征，旨在拉平各家银行不良资产的认定标准 [14] - 构建“广义不良资产率”指标，计算公式为（广义风险贷款额 + 非信贷资产阶段三）/总生息资产，以更全面地反映银行表内信用风险 [7][14] - 从结果看，大行风险贷款率相对平稳，股份行略有波动，城农商行波动较大但已出现拐点；纳入非信贷资产后，股份行和城商行广义不良资产率相对偏高 [15] 超额拨备与业绩弹性分析 - 构建“超额拨备利润倍数”（超额拨备/归母净利润TTM）和“超额拨备净资产倍数”（超额拨备/归母净资产）来衡量银行业绩弹性空间 [7][27] - 优质区域行资产质量稳定，风险抵补能力强，超额拨备利润倍数普遍偏高，例如杭州银行2025H1该指标为213%，意味着其拨备隐含了2.1年的净利润 [7] - 大行中的农业银行和股份行中的招商银行，其超额拨备利润倍数高于可比同业 [7] 考虑不良资产回收率的敏感性分析 - 在基准情景（不良回收率为0）基础上，对非信贷资产不良和总广义不良资产进行了不同回收率（30%/50%/70%）的模拟测算 [7][28] - 在广义不良资产可回收率30%、50%、70%情形下，上市银行超额拨备利润倍数分别提升80、134、187个百分点 [7] - 高广义不良资产率的银行对不良回收率更加敏感，对于静态不良率偏高的银行，需高度关注其底层不良资产的分布和类型，高效处置回收可能带来较大利润回补空间 [7][28] 估值与投资机会分析 - 将银行当前PB、PE估值与广义不良资产率、超额拨备利润倍数对比发现，多家银行明显位于PB-超额拨备利润倍数回归线以上 [3] - 被提及值得关注的银行包括：资产质量原本相对优秀的无锡银行、苏州银行、张家港行、农业银行（H），以及估值相对偏低的泸州银行、贵州银行、徽商银行、北京银行、渝农商行（H股）等 [3] 行业规模与市场表现 - 行业覆盖股票家数为41只，总市值达11,097.4十亿元，占市场总规模的10.6% [4] - 行业指数在过去1个月、6个月和12个月的绝对表现分别为1.5%、9.8%和17.4% [6]

核心观点 - 2025年全年经济增速完成5%左右目标可能性高，下半年宏观政策或着力治理价格问题，若成效显著将改变资产价格定价逻辑；港股IPO优化后的认购资金预缴政策能缓解流动性紧张；科创债ETF启航，市场规模快速扩张，可关注三类科创债标的；评估银行资产质量可构建“广义不良率”和“超额拨备利润倍数”指标；牛市旗手券商有望起飞；主流房企估值或已进入投资区间；可借鉴美国主动基金业绩比较基准的监管政策与基准选择 [1][8][9][16][22][28][29] 宏观 - 全年经济增速完成5%左右目标可能性较高，下半年因增长目标出台增量政策必要性和力度下降，但价格水平承压，宏观政策将着力治理价格问题，若成效显著将改变资产价格定价逻辑 [1] - 当前价格问题与企业间和内部内卷式竞争有关，内卷从供需两端加剧价格下行压力，供给侧产能利用率偏低但资本开支高形成价格战，需求侧职工加班挤占闲暇时间抑制消费，房地产市场调整也导致重化工业产品价格下跌 [2] - 治理内卷需从供需两端着手，供给侧加快投资相关产品产能去化，高技术制造业产能有结构性过剩问题需区别对待；需求侧依法保障劳动者休息休假权益并刺激消费需求，若反内卷改变价格走势，人民币资产价格逻辑将变化 [3] 策略 - 港股IPO发行包括公开发售和国际配售，公开发售认购有两个渠道，以前全额冻结认购资金时IPO认购火热会造成短期抽水效应和利率上行，2023年FINI系统启用后优化认购资金预缴政策，能缓解流动性紧张，如蜜雪集团IPO [8] 固收 - 6月18日证监会主席明确加快推出科创债ETF，10家公募基金上报，7月2日获批，7月7日上市，募集290亿资金，其推出是科创债政策设计一部分，此前一系列政策推动科创债市场规模扩张，为其提供底层资产 [9] - 科创债以央国企为主，金融企业尤其是银行占比突出，首批10只科创债ETF跟踪三大指数，市场已提前配置成分券，可关注双重流动性溢价、超额利差为正且收窄幅度小、久期匹配三类科创债标的 [10][13][15] - 对比三大指数，沪AAA和AAA指数累计收益高，深AAA指数更稳健，期限偏短，中低评级占比相对高，行业分布差异带来风险收益特征分化 [12] 银行 - 研究和投资银行核心是客观评估资产质量状况，传统资产质量指标受限制，构建“广义不良率”和“超额拨备利润倍数”指标评估银行静态资产质量 [16][18] - 不同类型银行广义不良资产率和超额拨备利润倍数表现有差异，部分银行非信贷资产三阶段占比偏高，对不良回收率敏感，长期银行估值与ROE中枢正相关，超额拨备回补会提升估值 [18][19][20] - 将银行估值与广义不良资产率、超额拨备利润比对比，多家银行位于PB - 超额拨备利润倍数回归线以上 [21] 非银 - 2025H1权益平稳、债市震荡，国有大行定增带动股融规模高增，债融同比走高，上市券商营收净利高增、ROE反弹，头部集中度上行，券商板块表现平淡 [22][23] - 多方携手建立资本市场稳市机制，中长期资金壮大，投融资两端增强市场内生稳定性，行业进入存量博弈阶段，头部格局初步显现，中小券商探索差异化发展模式 [23][24] - 券商各业务条线发展趋势不同，经纪向买方投顾转型，投行股权融资回暖，资管头部集中，自营固收增配空间缩小、权益坚守红利资产，信用业务有望以量补价，国际业务加速出海 [25] 地产 - “信用底”基本明朗，“商业模式底”或逐步被定价，关注“需求底”和“供求关系底”节奏及资产配置变化，主流房企估值或已进入投资区间 [28] - “需求底”方面，降息和租金回报率提高带动净租金收益率与房贷利率之差收窄，总购房需求有望筑底；“供求关系底”方面，新房价格领先二手房企稳，二手房挂牌量26 - 27年或下降 [28] - 标的层面，关注高质量周转公司、区域聚焦公司、股息率高业绩稳健公司、有估值修复机会公司及物业企业 [28] 基金评价 - 证监会发布方案围绕公募基金业绩比较基准提出多项举措，可借鉴美国主动基金业绩比较基准的监管政策与基准选择 [29] - 美国主动基金以股票型为主，单基准是主要类型，不同类型基金基准选择有特点，以S&P 500为单基准的股票型基金收益率与指数走势重合度高 [30][32] - 头部主动权益基金公司基准设置有差异，Capital Group股票型基金占比高，主要用S&P 500或MSCI ACWI单基准；Fidelity主被动规模相当，单基准和多基准分布均衡 [33]